新形势下关于完善我国上市公司退市制度的建议

韩远哲

在第五次全国金融工作会议上，资本市场的发展问题又被摆在了显要的位置，随后在证监会所召开的工作会议中，突出强调了股票退市制度作为资本市场一项基本制度的重要意义，退市制度的完善关系到整个资本市场的长久发展。股票退市制度的好坏不存在“放之四海而皆准”的统一评价标准，要看相关制度是否有利于资源配置的优化。目前我国正处于供给侧结构性改革的关键环节，内部经济动能不足，外部经济环境不确定性加大，这都增加了国家实现经济平稳快速发展的难度，这是我国现阶段国情，制定政策要基于这一大环境。在资本市场或者具体到股票市场的制度中，退市制度是薄弱环节，本文对此进行深入研究，从我国现实国情出发剖析问题，提出建议，旨在使我国资本市场更加平稳有效运行。强调法治化、制度化退市，注重合规监管及信息披露，逐步取消利润考核指标，并贯穿始终地加强执法力度。同时，退市制度不是万能的，退市制度的完善更不是解决我国资本市场一切问题的灵丹妙药，要结合我国具体国情，具体发展阶段来深入研究。

股票退市；法治化；市场化

一、股票退市的内涵及退市制度的基本构成

1、股票退市的内涵

股票退市是指已上市公司退出股票交易所，失去上市资格，从一家公众公司转变为私人公司的行为。股票退市并不是公司破产，也不必然与公司经营不善相挂钩，在欧美许多国家资本市场中，股票退市十分普遍，是上市企业的重要经营决策之一。

2、退市制度的基本构成

退市制度包括退市标准、退市程序、退市审批主体、退市相关配套制度等。另外，广义退市制度是一个庞大的主体，其还包括相配套的若干制度，比如上市公司权益保护、中小投资者保护、综合配套制度等等。

二、简单评述我国退市制度

我国退市制度是同我国资本市场整体制度共生存、共发展的，随着我国资本市场不断成熟、开放，作为资本市场诸多制度之一的退市制度，也是在逐步规范中不断前行。首先，在退市标准方面，经历了从单一财务指标，向规范指标、交易指标等更加多元化评价指标体系的转变。第二，在退市程序方面，经历了从无到有，从复杂不明晰再到逐步清晰的阶段。第三，在退市审批决定权限方面，经历了证监会主导，到证监会授权，再到交易所主导等几个主要阶段。最后，在退市公司去向方面，多层次资本市场的构建取得了显著的成果，但与发达国家市场多元化的特征相比，仍然有较多不足。

值得注意的是，正如资本市场在我国社会发展不同阶段有着其自身特殊使命一样，股票退市制度也具有鲜明的时代特征，对退市制度的优劣评判不能够简单化一，要从经济所处发展节点来综合判断，本文对股票退市制度提出的建议，也是基于目前我国社会发展的大环境而言。

三、我国股票市场退市制度存在的问题及原因

1、股票市场退市(制度)存在的问题

(1)主动规避退市现象明显

诸多ST公司在将被暂停上市的“前夕”，通过若干财务手段实现盈利，进而摘帽。这里需要注意的是，通过对具体案例的研究，纵使上市公司在亏损之后通过利润操纵获得总体盈利(净利润为正)，但在扣除非经常性损益之后，我们看到的结果往往是扣非净利润依然为负数，这说明上市公司的经营状态并没有得到妥善改观。

在这背后，体现的是我国退市标准出现结构性不平衡，我国上市公司退市制度往往更为关注财务性指标，在财务性指标中更关注利润指标。但我们知道，利润指标往往是最容易人为控制的，退市指标缺乏对其他财务指标的考量及相关非财务指标(股票单价、成交量、股东数量)的考核。

(2)中小投资者教育及适度保护缺失

我国特殊的资本市场投资者结构决定了需要对中小投资者进行全面的教育及保护，但在这一方面我国有较大提升空间。首先缺乏对中小投资者的教育，中小投资者入市投资的风险揭示往往也是“走过场”。另外没有完善的索赔机制及集体诉讼机制，这让处于“信息不对称”中不利位置的中小投资者在整个投资过程中处于更为被动的地位。

(3) 执法力度不足

不能从严执法、从严用权也是我国资本市场的重大问题，弹性较大的执法，规则标准不一的用权也甚为诟病，问题上市公司保留在资本市场中严重损害了我国股票市场的正常运行。尽管执法力度不足的问题在2016年初以来取得了较大改观，也得到了监管层面的高度重视，但这一问题仍需要认真对待，急需改进。

(4)主动申请退市案例较少

深入分析近20年来股票退市的原因，不难发现，选择主动退市的上市公司较少，为数不多的主动退市案例还基本以大型国有集团的整体上市为主。一方面说明上市公司对于主动退市意义理解的不够深入。另一方面也说明我国上市公司上市地位的巨大价值。

2、我国股票退市(制度)存在原因的分析

(1) 股票发行制度的限制

IPO制度中的核准制是我国特定时期所必须采用的，有着高度的合理性，但核准制也带来了壳资源的稀缺，上市公司的超然地位也是诸多企业所追逐的焦点，上市流程的繁琐引导着诸多企业转而借壳上市、买壳上市，上市所带来的牵一发而动全身的利益指引着整个市场参与者乃至于政府部门尽力保住上市公司的上市地位。

(2) 政府层面的考量

笔者一直强调的是关注我国资本市场的特有结构，特殊的以中小投资者为主体的投资者结构制约了退市制度的实施，如果冒然深入实施退市制度，可能成为社会不稳定因素。另外，上市公司所在地的政府部门为了政绩的考核也往往会采取必要的措施“干预”整个退市进程。

但本文认为不应该因噎废食，可以通过其他综合制度的构建弥补损失，对于退市制度应该坚决执行。证监会主席2016年强调：依法监管、从严监管、全面监管，我们有理由相信未来退市制度在执行层面将更加的完善。

(3) 特殊的投资者结构

特殊的投资者结构(中小投资者为主)配合所谓的“庄家”进行的幕后操控，势必会形成所谓的“趋势性”股票市场，这也是大量ST公司被炒作的重要因素，ST股票价格短期的迅速提升势必会带来巨大的收益，对于逐利的资本而言也势必会流向那些所谓的壳资源，周而复始，形成大量的既得利益，大量垃圾的ST公司长期处于我国目前的股票市场之中。

(4)综合制度不完善

退市制度虽然是一个单部门制度，但也需要股票市场其他制度的配合，包括交易制度等，也包括更广泛的综合制度，比如投资者适当性管理制度、场外市场培育制度。这些综合制度的缺失，在一定层面上影响了整个退市制度的进程。

(5) 上市公司自身认识不到位

上市地位给公司大股东往往能够带来更大的收益，且这一利益往往是短期的，但大股东不会从这一角度思考问题，他们往往关注的如何实现现时利益最大化，所以作为掌控上市公司的大股东认识层面的缺失，或者不当的行为使得退市机制尤其是主动退市机制运转不畅。

四、 完善我国上市公司退市制度的建议

近来社会上普遍有“退市”万能论的观点，主要是说，只要加大退市力度，增加退市公司的数量，我国资本市场或者说股票市场的诸多顽疾就可一夜之间得以解决，笔者认为这一观点不可取，但也不意味着退市制度建设可以止步不前。另外，退市公司数量的增加只是制度完善后的可能结果，并不是目的。退市制度完善方向应是法制化(包括依法行政、依法用权、完善立法)、市场化(由市场主体用交易的方式、用市场的行为决定公司退市与否)、规范化(有法必依、执法必严)，应该破除过去经济体制自身问题的掣肘。另外，笔者认为退市制度的完善也是一个长期过程，要与经济体制改革的步调一致，可以从信息透明，规范监管，严格执法入手，特别注意对中小投资者保护。其中相关法规的制定及确认是基础，严肃执法是关键，市场化、法制化建设是核心。接下来从以下8个方面进行论述：

1、删除《证券法》中关于股票退市的具体内容

供给侧结构性改革是时代的主旋律，伴随着大众创业、万众创新的社会趋势，笔者认为在相关法律中明确限定退市机制不再符合时代特点，建议将《证券法》中相关具体内容删除，因为《证券法》中原有的规定势必会将整个退市过程固化，难以适应时代发展的需要。取而代之的是赋予证券交易所相应职权，一方面原因是交易所可以做到一线监管，能够对相应问题做到最快、最符合资本市场特点的决策。另一方面，从契约理论角度来看，交易所也是上市契约缔约方之一，有资格进行退市监管。

2、完善《证券法》中股票退市配套制度

笔者建议删除《证券法》中相关具体条款，但建议增加法规中对于退市配套制度的构建要求，主要应关注法治退市、市场化退市，在事前、事中、事后全面规范退市制度的合法合规性。

3、加大执法力度

对于违规上市公司，监管部门应严格按照既定规章严格执法，不能出现执法不严的问题且对于执法人员滥用职权、违规用权等问题要进行严肃问责。

4、加大对中小投资者的保护

我国资本市场现存的现象就是中小投资者比重过大，所以在制定制度及采取措施的同时要考虑到这一基本“国情”。首先应建立“中小投资者信息保护协会”，中小投资者最大的劣势在于信息不对称，这一机制的建立不是要免除中小投资者的具体损失，而是要规避市场所谓的“操纵者”由于自身的信息优势对中小投资者的“信息欺诈”。本文建议相关市场主体包括证券公司、上市公司都要加入这一协会。

另外，要对失职保荐人进行严厉追责，上市公司中存在大量上市后业绩迅速变脸或者上市过程中的造假现象，这无疑对于信息缺失的中小投资者是不利的，所以要求市场监管部门对失职的上市保荐人进行严厉处罚。

第三，要抓紧完善中小投资者集体诉讼制度，集体诉讼制度的构建与进一步完善能够有助于中小投资者克服单个群体力量薄弱，话语权相对缺失的问题。

5、建立退市保险及违约风险准备金制度

退市保险制度在多个场合被反复提及，但至今没有得到完善的落实。在投资人进行证券投资行为的同时，可以自发购买退市保险，对于保费及保额要适时根据上市公司总体经营管理状况进行调整。另外，也可建立违约风险准备金制度，准备金来源为上市公司年度利润的一部分，这一制度可以在一定程度上起到稳定市场，促使企业合规经营的作用。

6、适度推进注册制改革

注册制度不可盲目推进，但不意味着永久搁置，首先应从主动、规范、全面的信息披露制度引入。注册制不能简简单单视作上市公司数目的增加，应从更深层进行分析，应看作是市场规范化、法制化的有机组成部分及必要发展环节。“吐故纳新”是万物的必然规律，上市制度与退市制度的有机组合才是完善资本市场的最好药方。笔者认为二者最佳的契合点在于信息的公开、透明。

7、完善退市配套制度

首先要进一步深化多层次资本市场的建立，场外资本市场可以作为交易所的有力承接及补充，能够最大限度地减少退市制度实施对上市公司及投资者造成的不利影响。多层次资本市场同样要高度重视诸如信息披露、做市商等相关制度构建。另外，由于有了更多层次的上市渠道，多层次资本市场的建立也能够在源头上清素上市公司的质量。同时，多层次资本市场的建立要严格控制地方不合规产权交易所的无序发展。

第二，要强化投资者教育，使投资者充分意识到风险自担，投资结果自负的理念。

第三，规范的投资者分级管理制度至关重要，使适当的投资者投资适当的金融“产品”，让风险实现有效管控。

8、完善我国亏损退市制度

笔者认为，对于利润指标的考察应逐步取消，加大交易类、规范类指标考核力度。

其次，对于严重财务造假、对社会公众造成严重损失的上市公司要实行直接退市，或将其立刻暂停上市，待其完全整改后再恢复其上市资格。

(辽宁大学经济学院，辽宁 沈阳 110000)

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