点评人：孙杰 中国社科院世经政所研究员

2015年的首次加息，标志着美联储货币政策的重大转变。然而，第二次加息却拖了整整一年，至2016年年底。对此，尽管美联储反复以需要观察经济形势是否稳定的声明加以解释，但一拖再拖的二次加息，相比基本面持续好转的美国经济形势来说，还是显得有些迟缓，与耶伦所给出的各种暗示也有所出入。与此形成鲜明对照的是，2017年美联储的加息节奏骤然提速。

2017年加息提速是否是因受到特朗普执政给美国经济带来不确定性的影响而提前预留了政策空间，我们无法从美联储的公开信息中找到答案，但这大体符合美联储给出的短期经济预测指标的走势。因此，尽管加息提速，但从市场的反应看，加息决策以及为即将到来的缩表而进行的预告符合市场预期，且沟通充分，达到了稳定市场和预留政策空间的目的。所以，在耶伦领导下，美联储的货币政策是成功的，稳定了美国的经济增长势头，降低了失业。但是，对于耶伦的政策也存在争议，主要是通胀水平始终太低，导致利率水平长期低迷，期限结构错配，债务问题加剧，增加了后续政策的难度。不过也应看到，危机后美国的自然利率水平持续下降，能达到目前的状况已经相当不易了。

相比2017年，美联储在2018年的政策走向更加充满不确定。究其原因：一是加息和缩表的组合搭配，使得政策的自由度和决策难度更大，政策效果的不确定性也更强；二是美联储主席的更迭可能会带来政策和决策理念，特别是政策规则和关注点的变化；三是经济基本面的变化，包括特朗普税改在短期内将给美国的财政和经济形势带来怎样的冲击，美联储又将做出怎样的应对，也值得观察；四是外部经济形势和意外冲击带来的不确定影响。

虽然影响美联储决策的因素有很多，但以下三个方面的判断或有益于对美联储未来政策走向的把握。

第一，缩表与加息虽然同为收紧货币政策的工具，但一个是数量调控，一个是价格调控。相比之下，缩表对经济的影响更温和，更可控，也是必须的。这是因为，缩表不仅可以减少美联储对商业银行超额准备金的利息支出，避免出现亏损的尴尬局面，而且由于缩表对于商业银行来说意味着超额准备金的下降，所以在超额准备金利率变化不大的情况下，能够强化美联储对联邦基金利率的控制能力。另外，缩表也可以使债券收益率的期限结构变得更加合理。因此，在2018年，缩表可能成为美联储货币政策的主旋律。

第二，如果缩表最终只是减少了商业银行在美联储的超额准备金，而并没有直接压缩商业银行的资产，那么加息就依然是必要的紧缩政策选项。不过，需要注意的一个问题是，很多美国经济学家对美国自然利率的测算，都得出了自然利率水平会持续下降的结论。这就意味着，只要美联储对美国经济增长的判断依然是谨慎乐观而不是过热，那么货币政策的调控基调就一定是适度收紧而不是逆周期调节。这是因为，理论上政策利率水平不应该超过自然利率水平。因此，如果后者持续下降，无疑会限制加息的空间。即使自然利率可能停止下降，政策利率水平也会长期维持在较低的水平上。

第三，也许真正值得我们关注的美联储的政策动向隐藏在美联储主席的人选问题上。从历史上看，不论是沃克尔还是格林斯潘，也不管是伯南克还是耶伦，他们在任期间所应对的挑战也恰恰发挥了他们的研究专长。尽管有评论指出，耶伦之后的美联储依然会是耶伦的美联储——暗指鲍威尔不会偏离耶伦既定的货币政策轨道太远，而鲍威尔最近的讲演也似乎印证了这点——但这并不意味着鲍威尔时代美联储的政策关注不会发生变化。作为法律专业出身的美联储主席，他更可能在处置债务问题和改革金融监管方面推动美联储发挥作用。而这些也正是当前美国经济和特朗普政府所面临的挑战。

总之，如果不发生意外冲击，美联储在货币政策正常化方面依然会延续耶伦时代的风格，但相比以往，可能在加息的同时会更注重缩表；另外，在债务问题处置和金融监管改革方面可能会发挥出更大的作用。