卢轶遐

内容摘要：本文从管理层机会主义视角出发，以2010-2014年进行股权激励的247家上市公司为研究样本，采用倾向得分匹配法实证检验了股权激励对企业绩效的影响，研究发现：总样本的股权激励与企业绩效不相关；分子样本来看，管理层机会主义组上市公司的股权激励与企业绩效负相关，而非管理层机会主义组上市公司的股权激励与企业绩效正相关。本文的研究有助于消除国内外的观点分歧，此外，研究结论对于进一步完善股权激励制度具有一定的启示意义。

关键词：管理层机会主义 股权激励 企业绩效 倾向得分匹配

引言

所有权与经营权分离是现代企业普遍存在的问题，并由此引发了管理层与外部股东之间的代理冲突。股权激励作为一种长期激励机制，是完善公司治理结构的重要内容，能够有效缓解企业代理冲突。自20世纪80年代以来，美国证券监管部门就鼓励上市公司采用股权激励的方式激励公司高管努力工作，取得了良好的成效。2006年，我国也出台了《上市公司股权激励管理办法》（以下简称“管理办法”），为上市公司进行股权激励扫清了法律障碍。因此，近年来国内越来越多的上市公司对管理层进行股权激励。那么，由此带来一个问题：被上市公司追棒的股权激励是否真的能够提升企业绩效呢？

关于股权激励与企业绩效的关系，学术界分歧较大。第一种观点认为，股权激励与企业绩效正相关，如Jensen和Meckling（1976）的经典文献就指出，股权激励能够带来“协同效应”，促使管理层将精力集中于企业的长期发展，缓解上市公司的委托代理问题，提高管理层的努力水平，并最终提升企业绩效。第二种观点认为，股权激励与企业绩效负相关，如Ding等人（2008）的研究表明，股权激励会加剧管理层的短视行为，增加企业盈余管理水平，降低企业长期绩效。第三种观点认为，股权激励与企业绩效非线性相关，如Morck等人（1988）的经典文献发现，管理层持股比例在5%-25%区间，股权激励与企业绩效正相关；管理层持股比例在上述区间之外，股权激励与企业绩效负相关。第四种观点认为，股权激励与企业绩效不相关，如国内学者刘广生和马悦（2013）研究发现，股权激励并不能显著改善上市公司的财务绩效。

本文认为，以往学者之所以得出了截然不同的结论，是因为他们没有考虑到股权激励中的管理层机会主义行为。具体而言，上市公司的治理机制存在一定的缺陷，公司高管实质上是股权激励计划的最终控制者，由此可能诱发公司高管的机会主义行为，导致股权激励计划偏离最佳目标。为了验证本文的猜想，笔者收集了2010年-2014年期间进行股权激励的247家上市公司，将总样本划分为存在管理层机会主义行为的“机会组上市公司”和不存在管理层机会主义行为的“非机会组上市公司”两个子样本，采用倾向得分匹配法实证检验了两组上市公司股权激励的经济后果，研究发现：总体而言，样本上市公司的股权激励与企业绩效不相关；分子样本来看，机会组上市公司的股权激励与企业绩效负相关，而非机会组上市公司的股权激励与企业绩效正相关。

本文的主要贡献在于，证实了股权激励与企业绩效的关系受到管理层机会主义行为的影响，研究结论有助于化解国内外学者的观点分歧，并解释了以往学者得出截然不同结论的原因。此外，研究结论对于进一步规范我国上市公司的股权激励政策具有重要的借鉴意义。

理论分析与研究假说

（一）管理层机会主义行为

从理论上看，股权激励有利于统一管理层与股东的利益诉求，促使管理层关注上市公司的长期发展，规避管理层短期行为。所有权与经营权分离是上市公司股权激励的基本出发点，然而，也正是由于所有权与经营权的分离，股权激励可能会沦为管理层谋求个人私利的工具。Coles等人（2006）的研究就表明，股权激励计划将公司管理层薪资收入与公司股价绑在了一起，为了使股价向有利于管理层的方向波动，管理层可能采取策略人为地操纵股价。管理层权力论也指出，再完善的公司治理机制也难免存在一些制度上的漏洞，管理层实质上是上市公司股权激励计划的最终控制者，为了谋取个人私利，管理层在股权激励计划的制度设计中，可能采取低效的薪酬方案，弱化甚至扭曲管理层激励，最终导致股权激励沦为管理层增加福利的一种途径。

股票期权是股权激励方案的主要形式，以股票期权为例，激励对象（以管理层为主）的收益等于行权时股票市场价与初始行权价格之差。为了增加股票期权收益，管理层存在两种机会主义行为。第一，调高行权时的股票市场价。主要方式包括在股票期权行权期间释放好消息、隐藏坏消息，或者通过盈余管理增加当期利润水平。第二，调低初始行权价格。“管理办法”规定，初始行权价格不得低于下列价格的较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日股票收盘价的均值。可见，我国证券监管部门已经规定了初始行权价格的下限。但是，管理层仍然可以通过择机释放坏消息的方式最大程度地降低股权激励计划草案摘要公布前30个交易日的股价，从而确定一个较低的初始行权价格。肖芸（2012）的实证研究就表明，管理层有强烈的动机在草案公布前释放利空消息，以确保草案公布前一个月股票价格处在相对较低的位置。

由此可见，虽然股权激励计划将管理层的薪酬待遇与企业绩效挂钩，给予了管理层最大化企业绩效的动力，但是也为管理层利用股权激励计划实施最大化自身私利的机会主义行为提供了便利。具体到中国的现实情境。首先，我国上市公司内部治理机制并不完善，“一股独大”的问题仍然存在，董事会一般由大股东控制，外部股东难以对大股东和公司高管进行有效的监督，公司管理层能够对薪酬决议施加影响。其次，我国上市公司股权激励方案的制定过程非常复杂。“管理办法”规定，股权激励草案由薪酬委员会拟定，然后提交董事会审议，并由独立董事发表独立意见后报中国证监会备案。在我国，薪酬委员会隶属于公司董事会，且独立董事的聘用和薪酬待遇也由董事会决定，可见，薪酬委员会和独立董事的独立性受到严重影响。最后，证监会是股权激励草案的最终审批者。作为多层代理链条末端的上级主管部门，证监会缺乏监督股权激励方案是否合规的动力，导致股权激励草案的审批“流于形式”。王烨等人（2012）的研究就发现，即使证监会规定了股票期权行权价的价格下限，仍然有相当多的上市公司制定低于价格下限的初始行权价，表明管理层存在较强的机会主义，而监管部门的审批还停留在形式审批阶段。综上所述，由于公司治理机制不完善、薪酬委员会和独立董事不独立、监管部门审批不当，为管理层机会主义行为提供了便利。endprint

（二）研究假说的提出

本文认为，股权激励能否提升企业绩效受到管理层机会主义行为的影响。针对不存在管理层机会主义行为的上市公司，股权激励是连接外部股东与公司管理层利益的一种有效渠道，公司管理层将紧密围绕行权条件努力工作。此时，股权激励对企业经营绩效的作用会体现在三个方面。第一，缓解上市公司的代理冲突。由于信息不对称，企业所有者难以对管理层进行有效的监督，管理层在固定薪酬体系下会追求最大的在职消费并热衷于构建商业帝国，这种短视行为不利于提升企业绩效。而在股权激励计划下，管理层成为公司收益的剩余索取者，这弥合了管理层与外部股东的利益诉求差异，降低了公司代理成本，有利于企业绩效的提升。第二，提升上市公司的投资效率。吕长江等人（2011）研究发现，管理层有过度投资的倾向，而股权激励能够有效抑制过度投资问题，并填补某些领域的投资不足，提高投资效率。第三，优化上市公司的人力资本。人力资本是公司长久发展的重要保障，张俊瑞等人（2009）研究发现，股权激励弥补了现金薪酬的缺陷，能够更好地激励上市公司管理团队和研发团队，有利于维持上市公司人才队伍的稳定，促使人力资本价值创造活动增加，从而提高企业经营效率。据此，提出本文的研究假说H1：

假说H1：不存在管理层机会主义行为时，股权激励与企业绩效正相关。

针对存在管理层机会主义行为的上市公司，股权激励会沦为代理冲突的一部分。首先，管理层为了获得更高的股票期权收益，会采取一系列机会主义行为降低行权初始价格、提高行权市场价格，这挤占了管理层的时间和精力，可能导致企业管理上的混乱甚至缺位。其次，股权激励并不能有效激励管理层努力工作，因为管理层可以通过操纵信息、盈余管理等手段影响盈利指标和股价走势，以达到行权条件。与努力工作但可能无法达到行权条件相比，通过投机取巧的方式达到行权条件对于有机会主义倾向的管理层而言更具诱惑力。最后，信息操纵、盈余管理会进一步增加上市公司财务指标的波动性，降低财务信息质量和可预测性，导致企业融资成本的增加。于静霞（2011）的研究就指出，盈余管理会增加银行债务融资成本，不利于企业长期发展。据此，提出本文的研究假说H2：

假说H2：存在管理层机会主义行为时，股权激励与企业绩效负相关。

研究设计

上市公司的股权激励决议并非随机决定，存在内生性问题。本文采用PSM模型进行样本匹配，以解决内生性问题，并通过计算平均处理效应来研究股权激励对企业绩效的影响。

股票期权是股权激励的主要形式，本文仅研究实施股票期权的上市公司，研究期间为2010-2016年。其中，2010-2014年是样本选取期间，2015-2016年是股权激励效应考察期间。原始样本来自于国泰安数据库，并剔除终止预案、存在数据缺失和资产重组的样本，最后得到247个样本。

接下来，对样本进行分组。参考王烨等人的研究，采用两种方法判断股权激励是否存在管理层机会主义行为。首先，证监会规定了股票期权行权价的价格下限，不少上市公司投机取巧，制定低于价格下限的初始行权价格。针对这样的上市公司，本文将其归为机会主义组。其次，不少上市公司通过提前释放利空消息来降低初始行权价格的确定基数。本文分别计算了草案公布前30个交易日的股价均值和前90个交易日至前31个交易日的股价均值，若前者小于后者，则判断存在管理层机会主义。表1汇报了分组结果。此外，本文选取研究期间未实施股权激励的1634家上市公司为对照组样本。

本文涉及的变量主要包括两类，考察股权激励效应的结果变量和影响股权激励实施的匹配变量。结果变量即企业绩效，参考刘广生和马悦的研究，本文选择净资产收益率（ROA）和主营业务利润率（ROM）衡量企业绩效。匹配变量即影响股权激励实施的公司个体特征，借鉴以往学者的研究，本文选取资产规模（经对数处理）、财务杠杆率、盈利能力、高管薪酬、两职合一、高管持股、董事会规模、独立董事占比、大股东持股比例、股权集中度、股权性质、行业等变量为匹配变量。结果变量和匹配变量的数据均来源于winds数据库，在后文的实证分析中，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。

实证结果与分析

（一）匹配指标遴选及平行假设检验

本文通过伪拟合优度Pseudo_R2和AUC指标来选择最优的Logit模型，通过对比，本文选取的匹配指标为除大股东持股比例外的其他控制变量（限于篇幅，Logit模型结果不再汇报，有兴趣的读者可以向作者索要）。经过匹配之后，主要匹配指标的标准化偏差均大幅降低，除了董事会规模的标准化偏差大于10%以外，其余指标的标准化偏差均小于10%。因此，可以判断样本数据通过平行假设检验，可以进行下一步平均处理效应的分析。

（二）股权激励对企业绩效的平均处理效应

表2汇报了按照“第一种方法”分组后的平均处理效应估计结果。首先观察全样本的情况，在匹配之前，2015年实验组的净资产收益率为0.104，对照组的净资产收益率为0.106，实验组低于对照组，但是没有通过显著性检验；在匹配之后，只有半径匹配的结果显示，实验组的净资产收益率在10%的显著性水平上低于对照组，最近邻匹配和核匹配并没有发现实验组和对照组的显著差异。2016年全样本无论是匹配前，还是匹配后，均没有发现实验组和对照组的显著差异。其次观察机会主义组的情况，在匹配之前，2015年实验组的净资产收益率为0.093，对照组的净资产收益率为0.103，平均处理效应为-0.010且通过5%显著性水平的检验；在匹配之后，平均处理效应均为负且至少通过10%显著性水平的检验。2016年机会主义组样本无论是匹配前，还是匹配后，平均处理效应均显著为负。对比2015年与2016年的平均处理效应，发现2016年平均处理效应明显低于2015年，这表明当存在管理层机会主义行为时，股权激励会降低企业绩效，且这种负面效应随时间而恶化，假说H1得到验证。最后，观察非机会主义组的情况，在匹配之前，2015年实验组的净资产收益率为0.112，对照组的净资产收益率为0.101，平均处理效应为0.011且通过5%显著性水平的检验；在匹配之后，平均处理效应均为正且至少通过5%显著性水平的检验。2016年非机会主义组样本无论是匹配前，还是匹配后，平均处理效应均显著为正。对比2015年与2016年的平均处理效应，发现2016年平均处理效应明显高于2015年，这表明当不存在管理层机会主义行为时，股权激励有助于提升企业绩效，且这种正面效应随时间而增强，假说H2得到验证。endprint

表3汇报了股权激励对主营业务利润率影响的平均处理效应估计结果，限于篇幅，仅汇报最近邻匹配的估计结果。如表3所示，2015年和2016年全样本的平均处理效应均不显著，表明整体而言，股权激励并不能提升企业绩效。2015年和2016年机会主义组样本的平均处理效应均为负，且至少通过5%显著性水平的检验，表明当存在管理层机会主义行为时，股权激励会降低企业绩效，这进一步验证了假说H1。2015年和2016年非机会主义组样本的平均处理效应均为正，且2015年通过5%显著性水平的检验，2016年通过1%显著性水平的检验，表明当不存在管理层机会主义行为时，股权激励有助于改善企业绩效，这进一步验证了假说H2。综上可见，股权激励能否提升企业绩效确实受到管理层机会主义行为的影响。

（三）稳健性检验

为了确保实证结论的稳健性，本文采用“第二种方法”划分机会主义组和非机会主义组，再次运用倾向得分匹配模型检验股权激励的效应（见表4）。基本的实证结论并没有方向性的改变，表明本文的结论具有较强的稳健性。

结论与政策启示

综上所述，关于股权激励与企业绩效的关系，学术界分歧较大。本文从管理层机会主义视角出发，以2010-2014年进行股权激励的247家上市公司为研究样本，采用倾向得分匹配法实证检验了股权激励对企业绩效的影响，研究发现：总样本的股权激励与企业绩效不相关；分子样本来看，管理层机会主义组上市公司的股权激励与企业绩效负相关，而非管理层机会主义组上市公司的股权激励与企业绩效正相关。本文的研究有助于消除国内外的观点分歧，并丰富了股权激励与企业绩效关系的研究成果。

基于本文结论，笔者认为：首先，要增强证券监管部门对上市公司股权激励计划审批的责任意识，转变固有的审批观念，尽快由形式审查升级为实质审查，重点审查股权激励计划的内容，如初始行权价格是否符合规定。其次，优化上市公司的内部治理结构，尤其要注重提升上市公司薪酬委员会和独立董事的独立性，使薪酬委员会能够不受影响地制定股权激励计划，独立董事能够不受影响地发表独立意见，从而提升股权激励计划的有效性。最后，培育职业经理人市场，股权激励发挥作用的一个重要条件是上市公司能够通过市场竞争来选择职业经理人，但是目前我国职业经理人市场尚未形成，阻碍了股权激励效应的发挥。

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