证券行业合伙人机制研究：基于联储证券案例分析

2017-11-28

金融经济 2017年22期

沙常明

随着证券行业的竞争不断加剧以及互联网对证券行业的冲击，证券行业面临巨大挑战。借鉴高盛的合伙人机制创新是民营券商提高其核心竞争力的重要举措。通过对国内首家将合伙人机制引入公司治理中的联储证券进行案例分析，实证研究发现合伙人机制在增强风险意识、提高员工敬业度等方面具有重要作用。

合伙人机制；民营券商；激励约束机制

一、引言

2013年，《中国合伙人》在中国热映，合伙人机制开始获得普通大众广泛关注。房地产行业巨头万科推出的“事业合伙人”机制、互联网巨人阿里在纽交所上市时设计的“湖畔合伙人”机制引起媒体和专家的热议，各行各业的企业也纷纷效仿，推出了各自的合伙人机制，有关合伙人机制的讨论被引向高潮。

其实，合伙制是一种古老的公司治理机制，早于公司制的几个世纪前就诞生了。法律意义上的合伙制是指基于合伙协议成立的合伙企业，包括普通合伙人和有限合伙人，其中，普通合伙人是企业的管理者，对公司债务承担无限责任，而有限合伙人以其出资额为限对企业债务承担有限责任[1]。基于合伙制这种制度安排，使得其更适合人力资本密集型企业(Human-Capital-Intensive Firms，简称HCIF)的治理。合伙制没有外部代理成本，相对公司制具有将强的代理成本优势[2]；同时由于HCIF的工作性质具有很高的专业性，公司制企业股东很难对管理层进行有效监督，而合伙制中的无限责任和利润分享机制能够有效激励合伙人为了保护自身利益而相互进行监督并自我约束，从而真正起到防范风险的作用[3]。最重要的是合伙制企业中普遍存在着晋升激励机制，通常业绩出色的员工会被晋升为合伙人，由于合伙人有权进行利润分享，所以员工为了晋升为合伙人会努力工作[4]。而员工成为合伙人之后不仅可以参与利润分享，还在一定程度上具有了企业的决策权，有权参与企业的经营管理，这对于员工来讲具有极大的吸引力。因此，合伙制一直被认为是实现员工激励、防范风险的一种有效治理模式，在律师事务所、会计师事务所、咨询公司等人力资本密集型企业具有重要作用[5，6]。

在国外，合伙制中最为著名的代表是华尔街知名投行——高盛，合伙制对于高盛的发展起到了重要作用。1998年高盛基于资本驱动的需求，改制为股份制公司并上市，从而结束了其超过100年的合伙制历史。然而当华尔街投行转为公司制后，虽然带来了融资的便利和规模的扩张，但是金融行业高风险高利润的行业特征使得激励约束机制成为行业发展的关键[7]。而合伙制这种治理机制在激励约束方面一定程度上要优于公司制[8，9]。高盛上市后在管理上仍沿用合伙人机制的主要理念，比如合伙人仍然持有公司大量股份并依据自己积累的客户资源继续给公司服务；高盛每两年以员工的商业贡献与文化适应性为标准进行一次“合伙人才库”的选拔，成为合伙人才库的员工不但享有优越的红利，而且还能把获得的报酬投资于公司私营交易，并以低于市价的折扣买进高盛股票等等。高盛沿用的这种管理上的合伙人机制，并不是法律意义上的合伙制，而是在不改变公司制治理机制的基础上，通过特殊的制度安排引入“合伙人机制”的核心理念，主要是指在公司制企业中引入“合伙人”，“合伙人”享有部分公司经营所得收益的同时对经营风险共同承担责任，通过这种机制实现了对“合伙人”的有效激励和对风险偏好的有效制约[10]。这种合伙人机制有利于长期吸引优秀人才，同时保持员工的高风险意识与强责任意识。业界普遍认为正是这种管理层面上的合伙人机制成为高盛持续屹立在世界投行巅峰的重要保障[11]。

在国内，万科和阿里的“合伙人机制”在一定程度上也是借鉴了高盛的这种管理层面上的“合伙人机制”。采取这种“合伙人机制”的企业虽然从法律意义上是公司制，但是通过这种特殊的“合伙人机制”可以将具有相同经营理念的人员组织起来，形成一种开放事业平台，从而将人力资本和物质资本更好的结合，推动企业的快速发展[12，13]。这些“合伙人”拥有一致的经营理念，一起经营公司，一起承担公司风险，对公司发展负责；同时合伙人也是流动的，只有对公司具有持续贡献的人才能留在合伙人队伍，从而达到对公司经营的持续激励。比如万科的“事业合伙人”机制通过项目跟投机制把项目直接经营者与公司利益捆绑在一起，形成事业共同体，风险与收益共担，可以形成有效的激励的同时能够进行风险控制。而阿里巴巴的“湖畔合伙人”更多的是基于控制公司的目的，阿里巴巴的合伙人通过董事提名权控制了公司多半数的董事席位，从而得到公司的控制权，这样也保证了公司经营理念和企业文化可以得到传承[14]。阿里巴巴的合伙人作为一种半开放的机制，也会通过新陈代谢，在一定条件下吸纳和退出一部分合伙人，对现有的合伙人产生压力，从而激励合伙人持续为公司创造价值[15]。

综上所述，合伙人机制在企业的激励和风险控制方面存在着一定的优势，公司制企业也可以通过特殊的制度安排将“合伙人机制”引入到公司治理和管理中来，从而达到人力资本和物质资本的优化结合。

二、联储证券合伙人机制探索

我国证券行业粗放式的经营模式居多，业务同质化明显，收入严重依赖经纪业务，普遍缺乏核心竞争力，从业人员心态浮躁，赚快钱的现象并不鲜见，合规、风控很难贯彻到一线业务中去。近年来，随着证券行业的竞争不断加剧以及互联网对证券行业的冲击，导致证券公司经纪业务的佣金率持续下降，证券行业面临着巨大的挑战。在这样的背景下，部分国有大型证券公司或者上市证券公司凭借雄厚的资本实力和人才储备，通过业务创新和产品创新来提供专业化的服务从而获得竞争优势。然而民营券商相对国有券商在产权及机制方面有一定的优势，在借鉴高盛模式上更值得尝试，即将合伙人机制引入公司治理中：一是把合规、风控真正前置；二是充分发挥核心骨干的积极性。

联储证券有限责任公司(以下简称“联储证券”)作为证券行业内的一家混合所有制的券商，机制灵活，善于创新，在充分借鉴高盛和万科、阿里等国内知名企业的合伙人机制实践的基础上，推出了符合自身情况的合伙人机制，成为首家引入合伙人机制的券商。2017年1月18日，联储证券在年会上公布了首批合伙人名单，共9人入选，这标志着合伙人制度探索已取得了实质性的进展，未来三年，公司会继续吸纳合伙人成员，对入选合伙人进行动态调整，建立市场化的退出机制，鼓励更多高效卓越的员工进入公司合伙人团队。

联储证券的合伙人机制主要体现在“体系共建，利益共享，风险共担”，旨在将核心骨干变成自我驱动的企业家，分析业务机会的同时考虑风险控制，将员工利益和企业利益最大限度的重合，发挥员工积极性的同时把合规和风控真正前置。联储证券合伙人机制核心内容可以归纳为以下9个方面：

1、覆盖高效能员工，合伙人数量不超过公司全体员工的20%；

2、合伙人分层级，有梯度，按级别享受不同比例的权益，突出核心驱动的地位和利益；

3、合伙人动态调整，可上可下，鼓励更多高效卓越的员工进入公司合伙人团队，实现可持续发展；

4、合伙人治司，通过执委会和各专业委员会给予合伙人足够的管理权限；

5、给予合伙人有市场竞争力的薪酬待遇，不低于行业75分位的薪酬包，同时给予公司超额利润25%-30%的二次分配权；

6、给予合伙人股权激励，公司业绩达标，公司将每年以净资产为价向合伙人定向增发不超过注册资本5%的股票；

7、将投票权和收益权分离，保证股东和合伙人不同诉求的平衡，合伙人也能够得到更大管理权限和自主性；

8、风险共担是合伙人的核心必要条件，在自愿基础上，通过股权绑定的风险承诺以及市场化的退出机制，达到合伙人的“人合”；

9、合伙人机制列为公司章程重要条款，实现合伙人机制的可预期机制。

联储证券通过合伙人机制将精英人才吸引到联储证券平台，并且驱动其尽全力来建设这个平台，若公司发展得好，合伙人将获得更多的收益；若实施的项目有问题，将承担连带责任，这使得合伙人主动成为风控的第一道防线。同时合伙人机制能够排除本位主义，消除由业务条线、岗位职级等硬性条件造的壁垒，让有能力的人在公司的决策中起越来越重要的作用。目前，合伙人机制已经逐步成为联储证券核心驱动之一，随着合伙人制实施的进一步深入，将在风控能力及员工激励的建设上为联储证券赢得差异化竞争优势。

三、联储证券合伙人机制实施效果检验

激励与约束机制是券商的核心竞争力之一，为了评估合伙人机制对激励约束方面的提升效果，课题组设计了一套调查问卷，以敬业度指标来衡量激励效应，以风险意识指标来衡量约束效应，通过调查问卷来获取公司的风险意识和敬业度指标数据，对数据进行实证分析。一方面通过分析合伙人机制实施前后公司员工在风险意识和敬业度方面的差异，验证合伙人机制对提高员工敬业度和风险意识的显著作用。另一方面，通过对公司员工的工作状态调查，分析员工敬业度和风险意识的影响因素，为公司进一步改进合伙人机制提供决策依据。

联储证券实施合伙人机制前后对公司全体员工进行了两次问卷调研，第一次问卷调研时间为2016年12月，第二次问卷调研时间为2017年6月。通过对两次问卷的调研数据进行对比分析和实证研究，验证联储证券在实施合伙人机制后公司员工是否在激励与约束方面存在显著变化。

1、问卷设计、数据采集及问卷的完善

1)问卷包括两个部分：第一部分是类别变量，包括受试员工的基本信息，包含年龄、性别、婚姻状况、司龄、学历、职级和岗位等，第二部分是量表变量，由60道五分制Likert-type量表题组成，其中31道用来检测员工的敬业度，29道用来检验员工的风险意识。为避免员工填写问卷时随意敷衍造成信息不准确问题，问卷中设计了相对应的反向识别题，在对问卷进行分析时，正反配对识别类题目选择答案矛盾的问卷则认定为无效答卷。

2)为了保证数据的可比性，两次调研采用问卷的问题相同，但顺序不同。第一次问卷调查，收回问卷836份，对遗漏值采用众数填补，根据正反向题配对识别类题目的答案是否矛盾剔除掉无效问卷，有效样本为505个。第二轮问卷调查收回问卷958份，剔除无效问卷后，有效问卷为605份；

3)设计问卷问题时，期望问卷题项可以显著区分出选择高分选项的受试者和选择低分选项的受试者，对于不能显著区分的试题，表明其缺乏区分性，应该舍去。采用极端组比较法来检测所有问卷试题是否具有显著区分度，利用T检验剔除检验不显著的试题，保留的敬业度类试题为24道，风险意识类试题为25道。剔除不显著的试题后，信度检验和效度检验的结果显著，风险意识的信度α系数达到0.763，效度检验的KMO值达到0.792，敬业度的信度α系数达到0.768，效度检验的KMO值达到0.8，表明问卷有效。

2、第一轮调研数据分析

1)对合伙人机制实施前的第一轮调研结果数据进行统计，得到505个样本敬业度平均得分为84.81分，风险意识平均得分为89.18分，员工的风险意识得分和敬业度得分总体呈现正态分布。

2)对风险意识得分和敬业度得分之间进行相关性分析，发现员工的风险意识得分和敬业度得分之间存在着明显的正相关关系，说明员工越谨慎，风险意识越强，会越努力工作，相应的敬业度也会越高。

3)分别将类别变量作为虚拟自变量，以员工敬业度得分作为因变量，做回归分析，研究结果表明：男性员工敬业度得分更高；已婚员工敬业度更高；前台员工敬业度得分更高；职级越高的员工敬业度更高。

4)分别将各类别变量作为虚拟自变量，以员工风险意识得分作为因变量，做回归分析，研究结果表明：司龄越高，风险意识得分更高；职级越高，风险意识得分更高；已婚员工风险意识得分更高；男性员工风险意识得分越高；年龄越大，风险意识得分越高。

3、两轮问卷结果对比分析

1)从第二轮敬业度和风险意识的得分看，员工的敬业度得分很大一部分集中在75-95分，与第一轮相比极端低值减少，极端高值也减少；风险意识的得分主要集中在85-105之间，与第一轮相比同样极端低分减，极端高值也减少；整个得分分布与第一轮相比内部差异变小，整体均值得到提高，表明合伙人机制实施后整个公司员工的风险意识和敬业度在整体上得到改善。

2)对合伙人机制实施后第二轮调研结果数据进行统计，敬业度平均得分为86.47，风险意识平均得分为93.62分，相比实施合伙人机制之前的第一轮问卷调查敬业度平均得分84.18和风险意识平均得分89.18，分别提高了1.66分和4.44分，表明合伙人机制实施后整个公司员工的敬业度和风险意识在整体上得到改善。

表1 两轮问卷调查得分的描述性统计

3)第一轮505份有效样本，在第二轮问卷调查后，同一样本在敬业度以及风险意识的得分差，形成合伙制实施前后的员工敬业度得分和风险意识得分成对505份样本，对其进行t检验，得到其结果在1%的显著性水平下显著，这表明合伙制实施后，确实提高了员工的风险意识和敬业度。

表2 对敬业度得分做成对样本的t检验

表3 对风险意识得分做成对样本t检验

4)合伙人机制实施后，员工的风险意识得分对收入与业绩直接挂钩的前台岗位变得更敏感。合伙人机制实施前，前台员工平均比后台员工得分高出0.72，但是合伙人机制实施后，前台员工风险意识得分平均比后台高出1.87，且显著性水平从90%提高到99%。同时合伙人机制实施后，员工风险意识得分对员工性别变得不显著，说明合伙人机制实施后，所有员工，无论男女都提高了风险意识，且在风险意识方面不存在男女有别。

5)合伙人机制实施后，员工的敬业度得分对员工的婚姻状况和员工年龄变得显著相关，具体表现为已婚员工和年龄较高的员工在合伙人机制实施后更敬业，平均比未婚人士敬业度得分高2.6分；同时合伙人机制实施后员工的敬业度得分对员工性别不存在显著相关，这表明合伙人机制实施前，男性员工平均比女性员工更敬业，但是合伙人机制实施后，无论是男性还是女性，都更敬业，而且敬业程度无差别；此外职位级别越高的前台员工合伙人机制实施后比合伙人机制实施前更加敬业了，职位级别和岗位的系数分别从合伙人机制实施前的2.37提高到了实施后的2.6；和0.78提高到1.23。

6)比较合伙人机制实施前后以员工风险意识得分作为自变量和以敬业度得分作为因变量的简单线性回归系数，发现合伙人机制实施后回归系数从0.47提高到0.62，同时方程的解释力度从20.65%增加到35.03%，这表明合伙人机制的实施增强了员工敬业与风险意识之间相互促进的关系，同时也增强了模型的解释力度。

4、小结

对比两轮调查问卷的结果，发现合伙人机制的实施不仅能够显著提升公司员工的敬业度和风险意识；同时还能提升员工风险意识得分和敬业度得分之间的回归系数，合伙人机制实施后，同一员工的敬业度提高的同时，其风险意识也提高的可能性加大；此外，合伙人机制的实施对提升员工敬业度和风险意识的影响在性别上、年龄上、岗位、婚姻状况、职位级别上表现出差异，与合伙人机制实施前相比，差别增大的同时，显著性也增加。

四、总结与展望

通过对联储证券在合伙人机制方面的探索进行阐述，同时对联储证券实施合伙人前后员工的敬业度和风险意识进行调研，对调研数据进行实证分析，研究结果表明：合伙人机制作为公司激励与约束机制的有效结合，既是一种治理机制，也是一种管理机制，在一定程度上能够有效增强公司的激励约束效应，提高公司的核心竞争力。这种变化来源于：一是在公司制的治理结构中引入合伙人机制，解决了委托代理关系中契约无法穷尽的问题，员工的身份从打工者变为业主，在敬业度和风险意识上更加接近了所有者心态；二是联储证券引入合伙人机制后，将核心员工的利益从原来依靠奖金、项目提成等方式转变为公司将来整体增值，与股东的利益驱动更加趋同；三是联储证券引入合伙人机制后，通过奖金变股权的风险绑定，纠正了原来风险滞后与收益提前支付的矛盾，促使合伙人的风险控制前置，而不仅仅依靠后台风控合规部门的事后监督；四是联储证券公司引合伙人机制后，制度上保障了合伙人治理公司的权限，从而更好地营造了长期创业的基础，使员工从短期利益趋向转为长期利益趋向。

显然，国内证券行业对合伙人机制的实践探索才刚刚开始，还远远算不上成功，未来需要在实施的过程中不断探索和改进，使合伙人机制在证券行业中的应用不断完善，让合伙人机制成为打造国内证券行业核心竞争力的重要方式。同时，管理层面上的合伙人机制本身并没有固定的模式，不同行业不同企业需要根据自身的具体情况去进行相应的制度设计，盲目的照搬一种模式或许会带来负面的效应，因此，合伙人机制必然随着行业和企业的发展呈现出动态调整的局面。

(联储证券有限责任公司，上海 200120)

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