陈永军

摘 要 商业地产作为传统的地产模式，从开发建设期就需要大量资金的投入，然而前期的开发建设投入带来的规模效应并不能立竿见影，但是前期的开发建设投入是后期运营增值带来现金流的重要保证，从这点来看，商业地产与资本市场特点的相似性可见一斑，所以商业地产融资除了传统地产行业的途径之外，更要考虑与资本市场的融合。本文采取理论分析的方法，从前期开发建设到后期运营以及创新金融等方面简单探析商业地产的融资模式。

关键词 商业地产 融资模式 融资工具

一、商业地产项目开发前期阶段融资模式

商业地产项目的开发建设，具有在同体量的所有地产行业开发建设中建设期最长、时耗最久、投入最大、回收周期最长、管理最复杂的特点，商业地产项目从区域选址、项目设计、主体工程、配套建设、招商等方面均需要大量的资金支持。前期阶段的融资成为项目成败的关键。

（一）传统项目融资

开发贷等传统项目融资是所有房地产开发项目的主要资金来源，银行等机构的资金融通能力是项目开发建设的保障，由于近年来国家房地产政策调控，一步步降低了房地产开发建设的杠杆系数，要求开发商自有资金的投入占比至少达到30%，银监会针对房地产企业的信贷陷入停滞，在紧缩的房地产信贷政策下，房地产企业获得贷款的难度不断增加。这就使得大多数房地产开发公司，特别是商业地产开发商陷入了自有资金不足，无法开展项目的尴尬处境。

（二）股权合作开发

股权合作开发有效地解决了房地产开发项目前期自有资本金投入不足的问题，联合开发的模式也分散了风险系数，成为紧缩信贷政策下项目开发的一种方式。主开发商在保证对项目公司绝对或相对控股的前提下引入其他投资方，并保证以项目公司为核心进行项目开发运作。然而股权合作开发的模式导致股东之间、股东与项目公司之间存在着复杂的法律及权属关系，合作过程中应该明确各方的权利及义务。

（三）项目过桥贷款

过桥贷款属于一种过渡性贷款，在项目前期，开发资金短缺、主观或客观无法进行股权合作、银行信贷政策限制等原因导致企业无法直接获取开发建设资金。过桥贷款的引入可帮助企业顺利过渡，架起自有资金与开发贷款之间的桥梁。但是过桥资金的成本较银行开发贷要高出许多，企业应根据自身情况谨慎选择。

二、项目建设阶段的融资模式

在项目建设期间支出金额最大的就是工程款项，资金要与施工进度相匹配，要注意不可过度融资导致财务成本增加而影响到企业利润。

（一）施工单位垫资

施工单位垫资，是指从施工方进场施工开始，发包方由于前期资金到位失效的问题先行利用施工单位的自有资金入场，待工程进度达到一定水平后再由发包方支付前期由施工单位垫付的工程款。这种融资方式是基于发包方在合同中的强势地位，也是实际工程建设中最常用的融资操作方法。

（二）信托融资

由于银行开发贷款用途的限制性，信托融资成了企业在开发建设过程中“解渴”的重要来源。信托在资金使用方式上十分灵活，限制条件很少，具有破产隔离的法律及制度优势，成为企业方追捧的资金来源方式。

三、项目运营阶段的融资模式

商业地产项目开发建设完毕后，对商户的招商成为企业现金回流的第一大来源，做好招商是企业内融的重要步骤；由商铺带来的租金、营业收入是商业地产企业融资的基础要素，这一步的融资往往成为企业回首投入资金、扩大自身经营的关键。

（一）商户租赁押金

通过对商户收取租赁押金能够形成体量较为可观的现金池，这部分租赁押金相当于商业地产所有商户向企业提供的一笔与租赁期限一致的无息资金，这部分资金是企业经过大量投入后快速补充现金流的重要来源。

（二）经营性物业贷款

经营性物业贷款是银行为已竣工且投入运营，经营管理规范，能够带来稳定现金流的商业综合体、购物中心、写字楼、大型酒店等物业提供的一种融资产品，以物业产权作为抵押担保，以物业正常运营所带来的现金流量为还款保证，是企业偿还前期开发贷款的主要来源，也是物业经营期间所需资金的来源。

四、创新金融模式

（一）房地产投资信托（REITs）

在一定意义上，商业地产兼具地产、商业与金融三重特性，既区别于单纯的商业企业，又有别于传统的住宅地产。其主要依靠收取租金来维持运营，经过长期的专业运营才能平衡盈亏和回笼资金，实力较弱的开发商大多选择以销售的方式将商铺出售，从而快速获取资金。REITs（Real Estate Investment Trusts）房地产投资信托基金是一种以发行收益凭证的方式集合特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs的出现为商业地产企业提供了一条资金回笼的良好途徑，使商业地产行业的运转将出现精细化合作，使资金的风险偏好最大化地匹配投资收益。追求高投资回报的房地产企业将会负责商业地产的前期开发以及培育，然后将培育成熟的商业物业出售给REITs实现退市，进而积累下一个商业地产项目的资本金。由于REITs拥有分割收益权的特性，REITs将为商业地产的后期经营提供大量廉价的资金，为维护商业地产运营提供保障。

（二）商业抵押贷款证券化（CMBS）

商业抵押贷款证券化（CMBS）是指以商业地产物业作为抵押物，以相关物业未来的运营收入为偿债还本付息来源的资产支持证券产品。CMBS以债券形式向投资者发行，是成熟市场中商业地产公司融资的有效金融工具之一。CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；证券公司在参考评级以后，确定最后发行价格、向投资者发行。CMBS的销售收入将返给物业的原始权益人，用于置换企业本身的存量负债，盈余则作为公司的运营资本。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于：第一，CMBS突破了银行和信托等机构的传统贷款条件限制，能够有效规避信贷调控管理政策，通过结构化等手段处理物业运营带来的未来现金流，加之相应的增信措施，CMBS可以获得比物业原始权益人本身更高的信用等级，即CMBS降低了物业原始权益人的融资成本；第二，CMBS保留了物业原始权益人对资产的所有权，可视为原始权益人提前获得物业未来现金流的同时保留了物业未来的升值空间；第三，通过SPV的设立，CMBS投资者对原始权益人的其他资产没有追索权，实现破产隔离；第四，CMBS持有者可以在二级市场交易所持债券，从流动性与灵活性方面比单一资产处置更具优势；第五，发行者将资产从其资产负债表中转移，有助于发起人提高各种财务比率，更有效地运用资本。

五、结语

商业地产从前期开发、中期建设到后期运营都离不开资金的支持，在项目存续的各个环节里融资贯穿了整个脉络。因此，结合商业地产项目实际，采取合适的融资模式，利用财务杠杆实现企业的快速发展，最后可以通过REITs实现退出，圆满完成商业地产项目的“投、融、管、退”周期。

（作者单位为海南海航海免商业管理有限公司）

参考文献

[1] 汤显新.我国商业地产开发融资方式分析[J].中国高新技术企业，2011（1）.

[2] 李劲松.国内商业地产REITs融资模式研究[D].北京大学，2010.endprint