摘 要：经过近十年的发展新三板市场成为我国重要的场外市场。其从挂牌展示、股份流通、资本融通方面促进中小微企业飞速发展。与主板市场相比其存在流动性偏低、结构分化、价格发现功能有待进一步提高、交易制度不完善等问题。现阶段可以从细化分层管理制度、扩大投资者和入市资金范围、新增交易制度、加大转板制度供给方面进行改革。

关键词：新三板 流动性 分层管理

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）09-141-03

一、我国新三板的运行现状

（一）新三板发展过程

2006年国务院在《关于实施若干配套政策的通知》的文件中指出：“启动中关村科技园未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作”，该文件的出台标志着“新三板”正式成立。2012年3月证监会全国场外交易市场筹备组成立，同年7月國务院同意扩大非上市股份公司股份转让试点，在中关村园区基础上新增上海张江、武汉东湖、天津滨海高新区进入试点范围，同意设立全国中小企业股份转让系统（NEEQ，National Equities Exchange and Quotations）。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运行。全国中小企业股份转让系统的运行标志着我国场外市场的建立，新三板成为我国多层次资本市场中立足于为“创新型、创业型、成长型”中小微企业服务的资本市场。随着挂牌公司数量的快速增长，为进一步提高流动性激发市场活跃度，2014年8月25日新三板推出“做市商”交易制度，2015年3月18日全国中小企业股份转让系统发布三板成指、三板做市指数。2016年3月18日新三板转让意向平台上线运行，标志着新三板在降低投资者寻找交易对手方的信息成本、提升市场价格发现水平方面取得了重大的进展。2016年6月27日为了更好地进行企业监管、方便信息披露、提升市场活跃度，新三板实行内部分层制度其中创新层953家、基础层6686家，2016年12月19日，新三板挂牌公司数量超过10000家。

（二）新三板参与者与交易制度

我国新三板市场的主要参与者有发行人、投资者、中介机构。截止2017年3月，新三板市场有主办券商96家、私募做市商试点10家、律师事务所412家、会计师事务所39家、合作银行33家、银行类专项产品及服务71个。我国新三板的投资者为机构投资者和个人投资者。满足“注册资本500万元人民币以上的法人机构，或实缴出资总金额500万元人民币以上的合伙企业”的机构即可参与市场交易，但是对于个人投资者而言，“投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，并且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。”门槛规定则较高，因此个人投资者数量的增长有限。从2013年～2015年数据来看，机构投资者数量分别为1088户、4695户、22717户，个人投资者数量为7436户，43980户、198625户。

与主办市场不同，现阶段我国新三板股票转让交易制度有：“协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。”在实际运行中，新三板主要采用协议转让制度和做市交易制度，竞价方式一直暂未正式运行仅在每日收盘时对未成交定价委托的进行一次自动匹配。

二、新三板现阶段运行特点

（一）上市公司数量激增、全行业全地域覆盖

新三板证券市场的运行是我国加快多层次资本市场建设的重要举措，新三板市场的运行满足了数量众多达不到主板上市标准但有发展潜力、符合国家产业政策的高新技术企业、中小微企业挂牌展示、股份流通、资本融通的需求。不同于沪深交易所、中小板、创业板上市的审核制，新三板上市实行主办券商制度。因此财务指标、信息披露等要求低于主板IPO申请要求，只需由主办券商推荐并持续督导，并且满足“依法设立，且存续满两年；业务明确具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股票发行和转让行为合法合规”即可挂票上市，因此在公司挂牌门槛较低的背景下新三板挂牌公司数量呈现增长态势：2013年挂牌公司356家、2014年为1572家，特别是2015年3月新三板指数发布后，新三板作为我国重要的场外交易市场开始受到资本市场的极大关注，挂牌公司数量、融资金额在2015年呈现爆发式增长，当年新增挂牌企业3557家，挂牌公司达到5129。2016年新三板成为全球首个挂牌公司达到1万家的证券交易场所，截止2017年3月底，挂牌公司总计11023家、总市值达4.43万亿。

根据《证券期货市场统计管理办法》分类，截止2017年2月，新三板挂牌公司总计10757家，其中：工业类3087家、信息技术类2885家、非日常生活消费品1577家、原材料1243家、医疗保健666家、日常消费品566家、电信业务230家、能源201家、金融150家、房地产81家、公用事业71家。从行业分布来看，新三板挂牌公司符合我国多层次资本市场设立新三板的初衷，“二高六新”型公司是市场挂牌的主体，为暂未达到主板上市条件的优质中小公司、高新技术公司提供了良好的融资平台、助力此类公司取得更长远的发展。

从挂牌公司地域分布来看，在区域和资源优势叠加高新技术产业发展领先的背景下长三角、珠三角等区域挂牌企业数量多、增速快，是新三板扩容的主要受益区域，中西部地区挂牌企业数量总体较少、增幅不大。北京、广东、江苏、上海4省市的挂牌公司数量连续3年名列前茅，4省挂牌公司数量连续3年占比超过50%。浙江省是近3年挂牌公司数量增长最快的省份，挂牌公司从2014的69家增长至2016年的1404家增长超过19倍，2016年甚至超越上海在挂牌公司总数中排名第4。针对近3年西部地区挂牌公司数量比重较低、增幅较慢的现象，全国中小企业股份转让系统有限责任公司先后出台了《关于暂免征收民族自治地区挂牌公司挂牌费用的公告》《关于暂免征收贫困挂牌公司挂牌初费的公告》促进新三板均衡全面的发展。2015年4月西藏金凯挂牌上市，自此新三板市场挂牌公司实现全国31个省市自治区全覆盖。endprint

（二）孵化器功能顯现、融资规模增长

从近3年来的数据看，挂牌新三板的多数公司股权结构得到优化、经营管理水平得到有效提升、财务质量进一步提高、公司估值得到合理体现，公司发展取得质的飞跃，新三板市场“孵化器”效果明显。根据《中国新三板市场发展报告（2016）》统计：“2015年82.3%的新三板挂牌公司实现盈利，新三板全部挂牌公司平均营业收入1.74亿元较上年同比增长16.81%、平均净利润0.12亿元较上年同比增长41.29%。”通过对2017年3月已发布2016年年报的1708家挂牌公司进行数据梳理，70%的公司实现净利润同比增长，其中近300多家公司净利润增长1倍以上、超过40家公司净利润增长10倍以上。

新三板设立的初衷是为具有成长性和发展潜力的未上市企业提供挂牌展示、股份流通、股权融资、吸引更多投资者等服务，更好地助力中小型创新、新兴产业公司发展，借助多层次金融市场推进我国创新发展、结构调整、产业升级等改革战略的实施。从近年运行情况来看，部分挂牌公司通过新三板市场成功实现了公司跨越式发展：2006年-2014年共9家企业IOP成功7家登陆创业板、2家登陆中小板，2015年3家企业IPO成功，2016年65家挂牌公司的IPO申报被证监会受理。从重组数据来看，2014年发生重组8起涉及金额10.7亿元，2015年发生重组106次涉及金额292.6亿元；从并购数据来看，2014年仅发生重组8起涉及金额2.2亿元，2015年发生并购107次涉及55.1亿元。从微观层面看，以联讯证券为例，2014年财报显示其总资产为43亿元，通过新三板挂牌融资助力公司发展2016年财报显示其总资产翻了5倍近250亿元，一跃从小型券商成长为中型券商。

与主板市场相比，如优先股、私募债、股票质押式回购等创新型融资方式被证监会核准优先在新三板市场进行尝试，制度供给为新三板融资规模增长起到了积极的推动作用，新三板股票发行次数、融资规模逐年增长（如表1所示）。特别是市场交投活跃的2015年，全年融资额是2014年的9.2倍，平均单笔融资金融为414.14万元。2016年市场流交投总体较为清淡，融资总额较2015年仍旧增长21.51%、平均融资额为485.97较2015年增长17.34%，发行市场较2015年增长40.65%，更多的挂牌公司享受到了新三板的融资便利。

三、新三板现阶段存在的问题

（一）市场流动性总体偏低、结构性分化显著

从2013年-2016年数据来看，新三板市场流动性呈现起伏较大、整体偏低、分化显著的特点。2013年新三板处于起步阶段，2014年由于引入做市交易制度新三板交易活跃度明显提升，当年市场换手率从4.47%跃升为19.67%提高了近3.4倍。2015年在新三板指数和主板市场进入大牛市的背景下，2015年股票成交数量与金额大幅增加：成交数量比2014年增加了近11倍、成交金额比2014增加了近14倍达到1910亿、成交笔数是2014年的30倍、换手率上升到53.88%，2015年3月-4月新三板流动性达到市场运行以来最高峰值月换手率超过10%、月均成交额超过分别为220亿和373亿，其后新三板市场月换手率和月均成交额均呈下滑态势直至分层预案发布才出现明显回升，2015年11月-12月月均交易恢复至200亿元之上。整个2016年新三板月均交易额除2月外均介于110～200亿之间，但由于挂牌公司数量翻倍换手率急剧下降至2%左右。2016年6月新三板分层制度实施后，整体流动性无明显提升，但创新层流动性改善明显高于基础层，挂牌公司流动性结构性分化成为新三板流动性新特征。

从宏观数据来看2013年-2016年虽然新三板挂牌公司数量、成交量、总市值一直保持飞速发展，但是具体到微观数据来看单个挂牌公司的成交量、成交金额令人堪忧，特别是2016年随着挂牌公司的急剧增加成交量却并未出现同比增长，甚至某些月份比2015年同期数据偏低。2016年新三板总计新挂牌了5034家公司较2015年的3557家新挂牌公司多了41%，但挂牌公司股票发行融资较2015年仅增长14%为1390.87亿元，2016年新三板10163家挂牌公司成交总金额仅为1912.29亿元较2015年微增0.09%。2016年新三板共有5731家挂牌公司全年未达成交易，占比56%。

新三板流动性还存在结构性分化的特征，僵尸公司众多但交投活跃的公司交易越发活跃，呈现显著的“马太效应”。2015年，新三板市场成交额排名前100的公司成交额占市场总成交额的61.62%，市场总成交额的97%由排名靠前的500家公司贡献。2016年6月新三板分层制度实施后，新三板流动性结构性分化特征愈加明显。根据统计数据，2016年7月-9月，创新层成交金额与基础层成交金额基本持平，个别交易日或连续交易日出现创新层成交量超过基础层。

（二）价格发现功能有待进一步提升

价格发现功能是证券市场的重要功能之一，作为我国发行公司最多的证券市场，新三板为众多创新、创业、成长型中小微企业提供了资本运作的舞台，为新兴行业中以机械制造、信息技术为代表的中小企业估值创造了良好的环境和参照体系。2013年-2016年市场平均市盈率分别为21、35、47、26倍，峰值为2015年4月60倍。但由于市场流动性低、市场交易制度存在缺陷、企业信息披露质量不高、信息不对称等原因，从单个公司角度看新三板在近几年运行中价格发现功能一直未充分发挥。一些严重偏离公司价值的事件频发使得公司价格波动剧烈、随意性强，价格发现功能未有效运转；对于“僵尸企业”而言，由于挂牌后就没有交易，其价格发现功能更是无从谈起。例如2016年发行价最高的联创投资为354.14元，而2016年市场平均发行价格为5.06元。对于流动性较好的部分挂牌公司而言，其价格波动也没有合理的体现公司行业、公司商业模式、经营情况、每股净资产等基本面因素，甚至在主板市场中较为成熟的定增价格体系在新三板中依旧表现为波动性大、随意性强的特征。endprint

（三）交易制度不完善

新三板現行交易制度虽然符合现阶段市场特征但也存在诸多问题。协议交易双方是特定人，并以协议价格成交不遵循价格优先原则，容易滋生内幕交易，造成“一元”交易频发和人为操作股价行为。由于中间人券商的存在做市交易成本较高，此外在交易量萎缩的背景下做市商容易形成价格垄断或存在向下做市的道德风险，造成新三板中部分优秀公司做市越久股价越低。由于投资者数量不充分、股本集中度高、持股人交易动机弱等制约了连续竞价交易制度在新三板实施，但作为最符合现代证券市场交易的形式，实施连续竞价制度是新三板交易制度改革的重要方向。

四、新三板现阶段改革建议

（一）细化分层管理制度

新三板于2016年5月将不同发展阶段的中小微企业进行分层管理，旨在通过股转系统的信用背书提高投资者信息甄别能力，以此提高交易效率、增加市场活跃度。市场普遍预期不同层级的挂牌企业未来将在交易制度、企业转板、定增并购等方面获得制度红利，因此2016年6月分层管理首次实施前挂牌企业积极申请进入创新层。但是自2016年5月27日《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》发布后，全国股转系统公司未推出后续管理办法，造成进入创新层的公司在近一年的分层管理中没有普遍获得预期中的制度红利，相较基础层挂牌公司反而付出了额外成本，例如监管更加严格，信息披露更加透明等。特别是在2016年和2017年新三板市场交易清淡、流动性严重萎缩的情况下，为满足《分层管理办法（试行）》中的调整标准，现有创新层挂牌公司不得不付出额外的“保级”成本，因此极少数创新层企业主动宣布要求降级回归基础层，部分达到创新层条件挂牌公司拒绝进入创新层。所以，适时细化现有试行管理办法中关于分层、维持、调整等的内容，有助于引导和鼓励挂牌公司良性发展，创新层和基础层实现良性互动有助于提升新三板挂牌公司的整体质量，吸引更多的投资者参与市场。

（二）扩大投资者和入市资金范围

为挂牌公司实现多途径的融资是新三板作为场外市场最重要的功能之一。现今新三板挂牌公司超过1万家，但是参与新三板的机构和个人投资者仅20多万，造成新三板供需矛盾明显，流动性差的局面迟迟无法改善。相较主板市场而言，结合新三板场外交易市场的特征、出于对投资者的保护，新三板对参与者进行严格的准入制度。我国证券市场正处于初级发展阶段，投资者对于场外交易市场了解不够深入、加上投资经验匮乏、投资宣传不广泛的情况下，满足现有新三板交易门槛的投资者作投资决策时甚至不会将新三板市场投资作为投资选项。加强宣传力度、完善市场环境是吸引现有合规投资者进行新三板交易的有效途径。此外，扩大投资者和做市资金来源是从根本上缓解新三板供需矛盾的方法之一。现今，机构投资者中交易活跃的券商类自有资金数量有限、并且由于受监管约束其未来增长有限，因此扩大和准许更多非金融交易机构参与投资是增加入市资金的有效途径之一。现今已经批准10家私募参与市场，未来可以准许社保基金、公募基金、QFII等参与市场交易，既有利于新三板市场资金面的改善，又为上述非金融类交易机构提供新的投资标的，实现我国证券场内场外市场的均衡发展。

（三）新增交易制度

交易制度与流动性和市场活跃度息息相关，现今新三板运行的三种交易制度在一定程度上无法满足市场交易的需要。近期来看，2017年集中爆发的基金产品到期退出、原始股和定增股解禁三方面的压力都将考验新三板交易制度。因此，借鉴主板，新三板应积极推出大宗交易制度，既能满足机构、原始股东的大额交易需求避免股价的巨额波动，又有利于提高市场流动性。远期来看，针对不同的交易层实施不同的交易制度是从根本是解决新三板流动性不足的措施之一。分层管理将挂牌公司进行分级便于投资者甄别公司质量、提高投资效率。在此前提下，新三板可在创新层实施连续竞价交易制度，充分调动投资者积极性、更好地实现市场价格发现功能，使挂牌公司充分享受场外金融市场的证券功能。对于基础层而言，众多有待进一步发展的中小微挂牌公司依旧实施现今的交易制度，既有利于引导公司健康发展，又是对投资者的保护，是金融市场稳定运行的内在需要。

（四）加大转板制度供给

场内市场和场外市场转板互通是我国多层次资本市场发展的必然要求。从2006年至今，新三板仅有12家公司转板成功，主板退市机制不成熟鲜少有上市公司退市。从现今转板联动程序看，挂牌公司需暂停新三板交易等待证监会新股核发待主板上市后从新三板摘牌注销，新三板优秀上市公司在转板主板过程中并未体现制度便利。从纳斯达克转板机制来看，达到特定条件的公司仅需通过简化程序、甚至不需要公开发行便可直接升级主板市场进行交易，或是在低一层级市场交易一定时间段并达到特定标准的公司在同等条件下优先上市交易。因此，适时增加转板制度供给，例如：2014年10月，证监会表示：“将推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满一年后到创业板发行上市。”通过增加制度供给既可以提高新三板吸引力让更多优秀的公司在新三板挂牌交易达到改善流动性的目的，又可以有效解决主板IPO“堰塞湖”问题，形成良好的证券市场资本流动。

参考文献：

[1] 胡文君.我国新三板发展现状及前景分析[J].时代经贸，2016（6）

[2] 傅庚，张伟.新三板投融资策略[M].北京：电子工业出版社，2016

[3] 贺强，王汀汀.2016新三板市场发展报告[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/a/

20161030/14972433_0.shtml

[4] 左永刚.新三板竞价交易短期无望、公募基金入市或先成行[N].证券日报，2016.10.27（A01版）

（作者单位：四川华新现代职业学院，四川广播电视大学高职院 四川成都 610045）

（作者简介：何婧，四川广播电视大学高职院讲师，经济学硕士，主要从事人民币汇率、证券投资研究。）

（责编：贾伟）endprint