赵哲

公司价值的探究是公司财务领域关注的重点。从公司的治理结构及公司面临的重大事件方面入手来探究公司价值的变化动向是该领域研究的基准范式。高管特征作为公司治理结构的重要研究内容，相关研究集中在高管年龄、教育背景、经验任期等方面，通常较少涉及到高管的性别特征。总体而言，学界对于CEO性别与公司价值的量化关系至今尚无定论，因此，本文将“公司女性CEO就任”作为公司重大事件，以此为基点研究性别与公司价值的量化关系。

女性CEO作为新的经理人，其性别特征是否会使得企业的激励弹性降低、增加股东的不信任和歧视，导致交易成本上升而损害企业整体价值？所以本文假设：女性CEO对于公司价值有消极影响。

一、CEO性别与公司价值的相关理论

（一）人力资本理论。人力资本理论最早由Shultz、Becker在二十世纪六十年代陆续提出，该理论认为人不只有物质资本，他的工作经验、知识、教育背景以及身体状况等这些方面也是对个人价值的体现，这些可以以人力资本来概括。Kesner（1988）认为女性CEO对企业经营相当重要，是企业重要的一部分，性别差异化是企业高管团队发挥作用的重要因素。

（二）资源依赖理论。Pfeffer（1972）年首次提出资源依赖理论，认为企业作为一个开放性组织，需要与外部环境发生联系，来获取资源，董事会起到了这个联系的作用。Hillman（2007）采用了1990年至2003年间1000家销售额最大的美国公司作为研究样本，运用资源依赖理论研究董事会的女性成员作用，研究发现女性董事会成员的表现和公司规模、行业、多元化战略、组织结构等有重要的关系，总体来说，女性董事会成员会给企业带来正面影响。

（三）女权主义理论。女权主义理论萌芽于西方社会，经过两百多年的发展，如今呈现多个流派，主流的女权主义理论提倡男女平等，女性应该在教育、婚姻、选举权和被选举权、工作和薪酬等方面和男性平等。现有的研究文献中，往往利用女权主义理论解释女性高管对企业无影响甚至是负面影响。

二、CEO性别与公司价值的实证研究

（一）数据来源和样本选择。本文中数据来自wind数据库，数据期间从2004-2016年，女性CEO样本343个。为了比较CEO性别差异带来的公司价值差异，我们选择了对应的男性CEO样本进行比较研究，选择的逻辑为行业相同、CEO上任年份相同、公司规模相近。

（二）数据描述性统计。通过对数据进行统计分析得出，2004年女性CEO的数量为44人，比例为4.62%，到2016年女性CEO的数量增加为124人，比例为13.03%，并且从总体来看，女性CEO的数量呈现出逐年上升趋势。

此外，公司价值指标的变量选择股票异常收益率代表，我们构建单指数模型，数据区间估计期为上任日期前222个交易日到前23个交易日。

（三）CEO性别与公司价值的分析。用343个女性样本和相匹配的343个男性样本数据，报告了CEO上任对公司价值的影响。本文使用200天的股票收益率数据计算出前后10天的异常收益率；同时给出累计异常收益率。得出，在公告日前1天和后1天企业会发生显著的股票价格波动，这符合行为金融中股票价格过度反应的相关理论。我们认为，CEO變更前1天股票价格会因为CEO的变更而上升，由于股票价格的上升可能是过度反映的，因此，事件发生后1天股票价格将会下降。更为重要的特征是，CEO为女性的上市公司的股票价格波动显著地高于CEO为男性的上市公司，波动也更为剧烈。

女性样本的累计异常收益率高于男性，二者上升的趋势是一致的。有趣的是，事件窗（一1，0）中，女性CEO的累计异常收益率高于男性，而事件窗（0，+1）中，男性CEO的累计异常收益率高于女性CEO，这说明投资者认为男性CEO的上任可以在未来带来更多的收益，公司的股票价格会提高的更多。从扩展窗口期到前后30日来看，女性CEO的累计异常收益率显著低于男性，这说明投资者认为女性CEO上任将会带来收益的下降。

三、结语

对CEO性别和公司价值的研究发现，女性CEO与男性CEO的上任对公司价值影响存在差别。从对公司价值的影响上来看，CEO上任行为本身对公司价值会产生显著的影响，不同性别的CEO上任对公司价值影响的差别也十分显著。