朱立英

【摘 要】股东持有企業的A股及H股在企業层面上皆有同样的权益，但在剔除汇价的因素后，价格却显示有巨大的差距，有违一价定论，近年有关方面推行了好些措施，包括“合格外国机构投资者”（QFII）计划，“合格境内机构投资者”（QDII）计划，“沪港通”及“深港通”等，但价格差距仍旧存在不变，本文精要地分析产生问题的内在原因，及提出最终消除不合理价格差異的所需条件。

【关键词】恒生AH溢价指数；“沪港通”；“深港通”

一、A和H股

中国大陆的证券交易所市场较年轻，深圳证券交易所于 1990 年成立，上海证券交易所则是同期（1990 年）重新设立的。

A股是根据中国法律在中国境内发行的人民币股份，在上海或深圳证券交易所挂牌上市。A 股并不向外国人或非居民开放，只允许中国居民或核准人员进行交易。直到 2002年推出的 “合格外国机构投资者” （QFII）计划，才批准持牌外国投资者在 A 股市场上进行交易。

H股是根据中国法律在中国发行的中国公司股份。以港元为注册股份，并在香港联交所上市交易。除港澳台居民外，H 股均开放予外国人购买。直至 2006 年 4 月开始，中国大陆零售投资者可以通过 QDII（合格境内机构投资者）计划投资香港，藉此可以购买基金，然后由机构进行专业管理和投资香港市场。

直至 2014 年及 2016 年，“沪港通”及“深港通”的分别建立，开通了上海与香港及深圳与香港两地投资者双向地交易 A 及 H 两种股份。

二、A股和H股之间的价格差异

公司同时在两地上市的 A 股和 H 股皆享有同等的投票权和股息支付。虽然它们都代表国内公司的同等股权，但在调整汇率效应后的相互价格在同一时间点上通常都表现出折扣或溢价的情况。恒生 AH 溢价指数乃平均量度A股相对H股的价格是处于溢价或折扣的量尺，如果指数低于 100 表示折扣，超过 100 则显示溢价。由于 A 股和 H 股的价格经汇率调整后仍未能一致，显示一价定律 （The Law of One Price） 不适用于两种股份身上，因此不能单凭简单的同时买一方及沽另一方的简单套利方式去获利，以下的一些原因可用来解释这个现象。

（一）技术性限制

导致 A 股与 H 股价格差别的主要内在原因是两种类型的股票不可能凭内部转账或公开市场操作达致互相兑换或交换。因此，如果两股之间的差价幅度与最初购买时保持不变，则不能凭沽一方买另一方去保持对公司的权益不变而又可收割利润。

（二）市场风险

A 和 H 股乃在不同的证券交易所进行交易，各股票市场具有明显不同的上市要求，交易规则，证券监管机构和市场、系统和技术的复杂程度。这意味着两种类型的股票都受制于因规则和做法差异的不同市场风险。例如，不同的交易所有自己的市场做法和标准去因应各种情况而触发要求暂停交易。由于暂停了的市场无可避免产生不确定性，这将转化为投资者寻求相应的风险回报，以弥补两股分别涉及的不平等风险水平。

同样地，不同的监管标准也许意味着在一个系统中的违规只等于落入另一个系统的灰色地带。就像对公司治理的不同要求一样，这种差异也会对两股产生不同的风险。还有一些例如是 A 股和 H 股之间的非统一交易时间，A 股在 H 股之前收盘，这可能是导致风险水平差异的系统性因素。将这两个系统之间的这些独特风险累加起来，最终必反映在两股之间的价格差异上。

（三）面值货币

A 股以人民币计价而 H 股以港元计价，造成两类股票价格上有着极大的差别。由于人民币不是自由兑换的货币，因此内地投资者未能随意地将人民币兑换为外币作如 H 股般的外来投资，导致大部分内地投资者的投资都集中在 A 股而不是 H 股，根据 “供需法” ， 13 亿人口的 A 股需求无可置疑地比 700 多万人口的H股需求强劲，这对 A 股的价及量效果显而易见。另者，人民币 A 股价格受到国家财政和货币政策的影响很大，因为这些政策将对现金流，投资倾向和股票风险因素等都有直接影响。兼且人民币并不完全可兑换，对于大部份投资者而言，在岸或离岸的外币投资产品都不是轻易的替代品。

（四）证券市场的不同发展阶段

香港股市在深度，广度和多元化方面是比中国大陆市场相对成熟的一个市场，因为後者的开业时间远远短于前者。此外，香港所受赋予的“一国两制”独特优点，形成大陆与香港特别行政区金融体系的明显区别。自然地，这些前提已经形成了两个市场之间的信息不对称，流动性，需求弹性和风险状况的巨大差距。

在信息传播方面，无论是国内还是国际的，企业具体或世界经济性质的，香港都表现出是一个有效的市场，按照有效市场假设（efficient market hypothesis），H股在有效市场的环境下受市场力量推动得到公正定价的机率应较高。另一方面，A 股的投资者情况与 H 股间的差异十分显着，从巨大的交投额可反映出 A 股投资者数量远超过 H 股投资者，而A股投资者在证券交易中的学习曲线通常较短，其投资行为时有不太理性的举措特征，例如受羊群效应所支配而不是作出独立判断等。他们的投资态度倾向于投机性质和着重短期的牟利动机，而不是采取应有的风险计算来瞄准长期稳定的收益回报和资本增值。只要中国经济仍在快速增长中，能够给予A股带来更高的价格和更大的波动幅度等综合效应的机会，这种风险性高的投资行为和态度仍是有所收获的。

相反地，H股投资者更多地考虑利用股利贴现模式（Dividend Discount Model），市盈比率，市账比率，负债比率等指标对股票价格进行科学评估，以制定其决策，有时并参考投资银行家的报告。在这种情况下，H 股价格不太可能突然地急速膨胀。

（五）金融基础设施

香港是国际金融中心，拥有先进的金融基础设施。存在多种替代市场和金融产品，如期货，认股权证和衍生工具等可供作对冲功能和直接投资替代品。因此，H 股通过这种复杂的金融体系容易找到合理的价格。目前，A 股投资者在风险管理和替代投资产品方面没有太多的选择，形成在交易和投资方面较 H 股投资者处于劣势。

三、A股与H股价格差异趋势

2012年中期至2014年间，恒生 AH 溢价指数在正负百分之二十左右的波动幅度在100点上下游动。此后直到现在，它一直保持在100点以上高达 150 点，最近稳定在 120 左右。不时施行的新计划和措施去完善，利便和促进 AH 股的交投，如 QFII，QDII，“沪港通”及“深港通”等， 令 A 股和 H 股之间的价格差距不但没有缩小，“沪港通”时A股反而上涨而“深港通”时股价明显没甚大变动。

四、设想的最终解决方案

迄今，所有采取的行动在一定程度上部分缓解了A股和H股的流动性，需求和市场风险等的瓶颈或僵局。唯缺乏有效的套利机制可使两股之间过高的价格差异正常化的核心缺口仍未解决。从前面的分析讨论可以看出，消除不合理差价的关键因素是实现人民币自由兑换。因此，人民币国际化将是实现人民币自由兑换的关键一步。再加上以消除跨交易所时的壁垒以达一体化作为一揽子解决方案，A股和H股应可成為一对完全相同的股票，只是以不同的自由兑换货币计价，因此正常的套利机制应可扫除任何不合理的价格差异。endprint