， ，

(1.西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054; 2.西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710127)

创业投资引导基金参股对创投机构后续募资的影响研究

杨敏利1，丁文虎1，郭立宏2

(1.西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054; 2.西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710127)

本文通过私募通数据库搜集数据构造匹配样本，研究创业投资引导基金(以下简称引导基金)参股对创投机构后续募资的影响。研究发现：(1)引导基金参股非国有背景创投机构会促进其后续募资，参股国有背景创投机构会阻碍其后续募资。(2)无论引导基金参股高声誉还是低声誉创投机构，都不会促进其后续募资。上述结论支持政治关联假说，但不支持认证假说，表明引导基金应当优先考虑参股非国有背景创投机构。

科技政策；创业投资引导基金；参股；创投机构；后续募资

Abstract:By collecting matching samples from the PEdata Database, this paper investigates the impact of equity participation of China’s government venture capital guiding funds(GVCGFs)on the follow-on fundraising of venture capital firms(VCFs). The main conclusions are summed up as follows: (1)The equity participation of GVCGFs would promote the follow-on fundraising if they participate in the non-state-backed VCFs, but hinder the follow-on fundraising if they participate in the state-backed ones. (2)The equity participation of GVCGFs could not promote the follow-on fundraising whether they participate in the high-reputation or in the low-reputation VCFs. The results above support the political connection hypothesis, but do not support the certification hypothesis, indicating that GVCGFs should give priority to participate in the non-state-owned VCFs.

Keywords:science and technology policy; government venture capital guiding funds; equity participation; venture capital firms; follow-on fundraising

1 引言

近两年，创业投资引导基金引起了党中央和国务院的高度重视。2015年3月，中共中央、国务院印发了《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，要求按照市场化原则设立创业投资引导基金。2015年6月，国务院印发了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，鼓励各地方政府建立和完善创业投资引导基金。作为2006年2月起实施的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006～2020)》的若干配套政策之一，设立引导基金的政策宗旨是引导社会资金参与创业投资。那么，从最初设立至今10年时间已经过去了，引导基金的政策效果如何呢？

对于这个问题，已有研究成果不仅数量少，而且研究结论相互冲突。杨敏利等[1]的研究结论认为设立引导基金引导了社会资金：设立引导基金的城市在创投募资规模、新成立的创投机构数量、首次进入创投市场投资的有限合伙人数量三个方面均显著地高于没有设立引导基金的城市。杨大楷和李丹丹[2]的研究结论则认为设立引导基金挤出了社会资金：在设立引导基金的省份，创投投资的种子期和初创期的创业企业数量、扩张期的创业企业数量以及成熟期的创业企业数量均显著地少于没有设立引导基金的省份。此外，杨敏利等[3]的研究结论则是部分区域引导但部分区域挤出：在创投落后省份，设立引导基金对创投资本供给有正向影响；然而，在创投成熟省份，设立引导基金对创投资本供给有显著负向影响。

虽然上述三篇论文的研究结论存在明显差异，但从研究思路的角度分析，三篇论文属于同一类型文献，都是使用区域层面(省份或者城市)的总量数据，研究设立引导基金对区域创投市场的总体影响。这种类型的研究是政府创投领域的重要研究分支之一，其优点是可以直观明了地掌握设立引导基金前后的创投市场总体变化情况，缺点是无法掌握引导基金对微观市场主体的影响及影响机理，也无法依据研究结论提出具体可操作的政策建议。针对上述研究不足，本文基于政治关联和认证两个理论视角，研究引导基金参股对创投机构后续募资的影响。本文的研究价值主要表现为如下三点：首先，从微观创投机构层面评估引导基金的政策效应，弥补已有文献仅从创投市场层面评估政策效应的不足。其次，由于参股是我国各地引导基金最重要的投资方式，也是国外政府创投最主要的运作模式之一，因而研究结论具有很强的普适性。最后，由于引导基金参股的目的是带动社会资金参股创投基金，因此探索出通过引导基金参股促进创投机构后续募资的政策措施，可以大幅度节约财政资金使用，提高引导基金引导社会资金的政策效率。

2 文献综述与研究假设

由于政府创投在世界各国创业投资实践中的普遍性和重要性(我国的引导基金是一种典型的政府创投项目)，政府创投的政策效应一直是创投领域的研究热点之一。然而，由于学者们在研究对象、研究方法等方面的差异，已有研究结论存在诸多分歧与争议。正是因为这一原因，哈佛大学教授Lerner曾用“所知不多”来形容政府创投的研究现状。

在创投市场层面的研究中，有的研究成果表明政府创投会减少创投市场的创投资本供给，比如Cumming和MacIntosh[4]，有的研究成果则表明政府创投会增加创投市场的创投资本供给，比如Brander等[5]，Cumming和Li[6]，还有一些研究成果则表明政府创投既不会减少也不会增加创投市场的创投资本供给，比如Leleux和Surlemont[7]。在创投基金层面的研究中，有的研究成果表明政府创投会增加创投基金联合投资的可能性，比如Cumming[8]，有的研究成果则表明政府创投不会增加创投基金联合投资的可能性，比如Cumming和Johan[9]，还有一些研究成果则表明政府创投对创投基金联合投资的影响存在区域差异性，比如Munari和Toschi[10]。在创业企业层面的研究中，有的研究成果表明政府创投能促进创业企业成长，比如Lerner[11]的经典论文以及Guerini和Quas[12]的最新研究成果，有的研究成果则表明政府创投不能促进创业企业成长，比如Wallsten[13], Alperovych等[14]，还有一些研究成果则表明在满足一定的前提条件下政府创投能促进创业企业成长，比如Bertoni和Tykvová[15], Grilli和Murtinu[16,17]。

关于政府创投发挥政策效应的微观作用机理，学者们同样存在分歧，有两种代表性的理论观点：政治关联假说和认证假说。政治关联假说认为[18,19]，政府创投通过为微观市场主体注入政府资源、增加微观市场主体的政府资源禀赋来发挥政策效应。具体到本文的研究情境，政治关联假说意味着引导基金参股可以帮助创投机构获取各种与政府相关的资源促进其后续募资。基于政治关联假说，由于国有背景创投机构自身拥有的政府资源比较丰富，引导基金参股的资源补充效应较弱，因此引导基金参股国有背景创投机构不一定能促进其后续募资；然而，由于非国有背景创投机构自身拥有的政府资源比较贫乏，引导基金参股的资源补充效应较强，因此引导基金参股非国有背景创投机构可以促进其后续募资。依据上述分析，本文基于政治关联假说视角提出如下研究假设：

假设1政府创投参股非国有背景创投机构能促进其后续募资，但参股国有背景创投机构则不一定能促进其后续募资。

认证假说认为[11,12,20]，政府创投通过认证微观市场主体的品质、降低微观市场主体与其他市场主体之间的信息不对称来发挥政策效应。具体到本文的研究情境，认证假说意味着引导基金参股可以通过认证创投机构的品质、降低创投机构与有限合伙人之间的信息不对称来促进其后续募资。基于认证假说，由于高声誉创投机构与有限合伙人之间的信息不对称程度较低，引导基金参股的认证效应较弱，因此引导基金参股高声誉创投机构不一定能促进其后续募资；然而，由于低声誉创投机构与有限合伙人之间的信息不对称程度较高，引导基金参股的认证作用较强，因此引导基金参股低声誉创投机构可以促进其后续募资。依据上述分析，本文基于认证假说视角提出如下研究假设：

假设2政府创投参股低声誉创投机构能促进其后续募资，但参股高声誉创投机构则不一定能促进其后续募资。

3 研究方法

3.1 构造匹配样本

研究引导基金参股对创投机构后续募资的影响，最理想的方法是比较引导基金参股(事实)和引导基金没有参股(反事实)时的创投机构后续募资行为差异。然而，在现实中由于研究者无法同时观测到事实和反事实两种状态，上述研究方法虽然在逻辑上完美但不具有实践可操作性。为此，本文借鉴国外相关文献的研究思路，采用匹配样本法来近似模拟反事实，然后通过比较事实与模拟反事实之间的差异来研究引导基金参股对创投机构后续募资的影响。

考虑到创投机构的募资行为会受到宏观经济环境、公开资本市场波动等一些系统性因素的影响[21～23]，且相邻两次募资往往会间隔一定的时间段，本文以募资时间作为匹配原则来构造匹配样本。具体步骤如下：第一步，在私募通数据库中选择“LP”；第二步，在LP类型中选择“政府引导基金”，找到2014年12月31日之前引导基金参股设立的创投基金；第三步，确定管理引导基金参股创投基金的创投机构，并把这一类型的创投机构定义为引导基金参股的创投机构；第四步，在引导基金没有参股的全部创投机构中，选取与引导基金参股的创投机构同一个月募资的创投机构作为匹配样本。通过上述步骤构造的匹配样本，引导基金参股的创投机构和引导基金没有参股的创投机构在后续募资的时间起点上处于同一起跑线，可以剔除随时间推移而变化的系统性因素对研究结论可能产生的影响。

3.2 变量界定

本文从三个方面比较引导基金参股的创投机构(实验组)与引导基金没有参股的创投机构(对照组)之间的后续募资差异：(1)本次募资后两年内是否进行后续募资。如果样本创投机构在本次募资后两年内进行了后续募资，变量取值为1；如果样本创投机构本次募资后两年内没有进行后续募资，变量取值为0。(2)本次募资与后续募资的时间间隔。如果样本创投机构在2015年12月31日之前进行过后续募资，本次募资与后续募资的时间间隔定义为本次募资至下一次募资之间间隔的月数。如果样本创投机构在2015年12月31日之前没有进行后续募资，本次募资与后续募资的时间间隔做右截取(right censoring)处理，截取日期为2015年12月31日。(3)后续募资规模。后续募资规模是指创投机构进行下一次募资时的募资总额。

本文中的首要解释变量是引导基金参股的创投机构：如果样本创投机构是引导基金参股的创投机构，变量取值为1；如果样本创投机构是引导基金没有参股的创投机构，变量取值为0。关于创投机构是否国有背景，本文依据私募通数据库的分类结果进行区分。私募通数据库划分国有背景创投机构和非国有背景创投机构的依据是股权结构，国有背景创投机构是指该机构的股权结构中有中央或地方政府、国资委、国企等参与，这一划分方法与吴超鹏等[24],余琰等[25]的划分方法是类似的。关于创投机构是否高声誉，本文依据清科集团公布的年度“中国创业投资机构50强”来划分，定义“中国创业投资机构50强”上榜创投机构为高声誉创投机构，定义未上榜创投机构为低声誉创投机构，以创投机构本次募资的年度来确定“中国创业投资机构50强”榜单。

本文构造匹配样本的方法虽然控制了随时间变化的系统性因素，但是并未控制创投机构的个体特征，而已有研究表明个体特征也会影响创投机构的募资行为[26～28]。为此，本文引入如下控制变量：创投机构的年龄、创投机构的累计募资次数、创投机构的平均募资规模、创投机构的平均募资时间间隔、创投机构的累计投资轮次、创投机构的累计IPO次数。上述六个指标全部通过私募通数据库搜集整理。

3.3 模型设定

本文根据被解释变量的类型来选取相应的统计学模型。对于被解释变量本次募资后两年内是否进行后续募资，由于其属于0-1二值变量，本文选取二值离散选择模型中的Logit模型。具体模型形式如下

P(z=1|x)=Λ(α+β×Gov+Σλi×controli)

(1)

其中Λ(u)=exp(u)/[1+exp(u)]，z=1表示创投机构在本次募资后两年内进行了后续募资，Gov表示引导基金参股的创投机构，control表示一系列控制变量。

对于被解释变量本次募资与后续募资的时间间隔，由于其属于具有截取性质(censoring)的期限类变量，本文选取著名的Cox比例风险模型。在Cox模型中，因变量是风险率(hazard rate)。若某个自变量的系数为正，表明这个变量对风险率有正向影响，变量数值越大，风险率越大，期望期限越短；反之，若某个自变量的系数为负，表明这个变量对风险率有负向影响，变量数值越大，风险率越小，期望期限越长。回归模型的具体形式如下

h(t|x)=h0(t)exp(α+β×Gov+Σλi×controli)

(2)

其中h(t)是风险率函数；h0(t)是基准风险率函数，其它同上。

对于被解释变量后续募资规模，由于其满足球形分布假定，本文选取常用的多元线性回归模型。回归模型的具体形式如下

y=α+β×Gov+Σλi×controli

(3)

其中y表示后续募资规模，其它同上。

4 实证分析

4.1 样本描述

在本文的样本创投机构中，若包含全部样本，创投机构本次募资后两年内进行后续募资的可能性、本次募资与后续募资的时间间隔、后续募资规模分别为0.622、19.935月、4.045亿元；拆分样本后，引导基金参股的创投机构本次募资后两年内进行后续募资的可能性、本次募资与后续募资的时间间隔、后续募资规模分别为0.617、20.505月、2.751亿元，引导基金没有参股的创投机构本次募资后两年内进行后续募资的可能性、本次募资与后续募资的时间间隔、后续募资规模分别为0.623、19.892月、4.143亿元，前者与后者虽然都有差异，但差异全部不显著。此外，引导基金参股的创投机构与引导基金没有参股的创投机构之间的年龄、累计募资次数、平均募资时间间隔都不存在显著差异，但前者的平均募资规模在0.1的显著性水平下小于后者，累计投资轮次和累计IPO次数在0.01的显著性水平下多于后者，表明引导基金选择了募资规模小但投资经验丰富、投资绩效高的创投机构作为参股对象。

4.2 总体评估

本部分使用全部样本数据对比引导基金参股的创投机构与其匹配样本之间的后续募资差异。本部分的实证分析并不是用来检验研究假设，而是用来总体评估引导基金参股对创投后续募资的影响。表1给出了实证结果。

从表1模型1的回归结果可以看到，引导基金参股的创投机构本次募资后两年内进行后续募资的可能性低于引导基金没有参股的创投机构，但二者的差异不显著。从模型2的回归结果可以看到，引导基金参股的创投机构本次募资与后续募资的时间间隔长于引导基金没有参股的创投机构，但二者的差异不显著。从模型3的回归结果可以看到，引导基金参股的创投机构后续募资规模小于引导基金没有参股的创投机构，但二者的差异不显著。综合表1的回归结果可以看出，包含全部样本时，引导基金参股的创投机构与引导基金没有参股的创投机构之间在本次募资后两年内进行后续募资的可能性、本次募资与后续募资的时间间隔、后续募资规模三个方面均不存在显著差异。上述检验结果表明，总体而言引导基金参股并不能促进创投机构后续募资。

表1 总体评估引导基金参股对创投机构后续募资的影响

注：***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.1的显著性水平下显著。下同。

4.3 检验政治关联假说

本部分检验政治关联假说视角提出的研究假设。具体检验思路是：分别以引导基金参股的国有背景和非国有背景创投机构为样本，对比引导基金参股的创投机构及与其匹配的引导基金没有参股的创投机构之间的后续募资差异。关于本部分的检验，有一点需要特别说明：本部分在原有匹配样本的基础上进行了进一步匹配，以引导基金没有参股的国有背景创投机构匹配引导基金参股的国有背景创投机构，以引导基金没有参股的非国有背景创投机构匹配引导基金参股的非国有背景创投机构。表2给出了检验结果。

从表2的检验结果可以看出，当引导基金的参股对象是国有背景创投机构时，引导基金参股的创投机构本次募资后两年内进行后续募资的可能性在0.05的显著性水平下显著地低于引导基金没有参股的创投机构，本次募资与后续募资的时间间隔在0.05的显著性水平下显著地长于引导基金没有参股的创投机构，后续募资规模在0.1的显著性水平下显著地小于引导基金没有参股的创投机构；然而，当引导基金的参股对象是非国有背景创投机构时，引导基金参股的创投机构本次募资后两年内进行后续募资的可能性在0.01的显著性水平下显著地高于引导基金没有参股的创投机构，本次募资与后续募资的时间间隔在0.05的显著性水平下显著地短于引导基金没有参股的创投机构，后续募资规模在0.1的显著性水平下显著地多于引导基金没有参股的创投机构。综合表2的检验结果可知，引导基金参股非国有背景创投机构会促进其后续募资，但参股国有背景创投机构则会阻碍其后续募资，上述检验结果支持政治关联假说。假设1成立。

表2 检验政治关联假说

注：括号中的数值为各回归系数的检验统计量。下同。

4.4 检验认证假说

本部分检验认证假说视角提出的研究假设。具体检验思路是：分别以引导基金参股的高声誉和低声誉创投机构为样本，对比引导基金参股的创投机构及与其匹配的引导基金没有参股的创投机构之间的后续募资差异。关于本部分的检验，有一点需要特别说明：本部分在原有匹配样本的基础上进行了进一步匹配，以引导基金没有参股的高声誉创投机构匹配引导基金参股的高声誉创投机构，以引导基金没有参股的低声誉创投机构匹配引导基金参股的低声誉创投机构。表3给出了检验结果。

从表3的检验结果可以看出，当引导基金的参股对象是高声誉创投机构时，引导基金参股的创投机构与引导基金没有参股的创投机构之间在本次募资后两年内进行后续募资的可能性、本次募资与后续募资的时间间隔、后续募资规模三个方面均不存在显著差异；当引导基金的参股对象是低声誉创投机构时，引导基金参股的创投机构与引导基金没有参股的创投机构之间在本次募资后两年内进行后续募资的可能性、本次募资与后续募资的时间间隔、后续募资规模三个方面也不存在显著差异。综合表3的检验结果可知，无论参股高声誉还是低声誉创投机构，引导基金参股都不能促进其后续募资，上述检验结果不支持认证假说。假设2不成立。

表3 检验认证假说

5 稳健性检验

从研究方法的角度分析，最有可能影响上述检验结果的是本文构建匹配样本的思路。本文以创投机构的募资时间为匹配原则来构建匹配样本，这种做法虽然可以控制宏观经济环境、资本市场波动等系统性因素，但并没有控制引导基金参股创投机构的非随机选择效应。然而，大量国外政府创投领域的相关研究表明，政府创投的政策效应会受到其非随机选择效应的影响，而且我国政府主管部门也对引导基金的参股对象有一定的明确要求。为此，本文借鉴国外相关文献的研究思路[15～17,29]，在上述匹配样本的基础上进一步使用倾向值匹配法(PSM)构建一对一匹配样本，剔除引导基金参股创投机构的非随机选择效应后，重复表1、表2和表3的实证检验。使用一对一匹配样本后，回归系数和检验统计量都发生了明显变化，但基本结论并没有改变，说明本文的上述检验结果是稳健的。

6 结论与启示

设立引导基金是《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006～2020)》的配套政策之一，旨在引导社会资金参与创业投资。

本文通过私募通数据库搜集大样本数据构造匹配样本，基于政治关联假说和认证假说两个理论视角，研究引导基金参股对创投机构后续募资的影响。首先，总体评估结果表明，引导基金参股的创投机构与引导基金没有参股的创投机构在后续募资行为方面不存在显著差异。其次，政治关联假说的检验结果表明，引导基金参股非国有背景创投机构会提高其后续募资的可能性，缩短后续募资的时间间隔，增加后续募资规模；但是，引导基金参股国有背景创投机构会降低其后续募资的可能性，延长后续募资的时间间隔，减少后续募资规模。最后，认证假说的检验结果表明，无论引导基金参股高声誉还是低声誉创投机构，都不会对其后续募资行为产生显著影响。上述结论支持政治关联假说，表明资源补充效应是引导基金参股促进创投机构后续募资的关键。

本文的研究结论对我国的创业投资实践有一定的启示。首先，本文的研究结论意味着引导基金参股非国有背景创投机构的资源补充效应高于参股国有背景创投机构，因此引导基金应当优先考虑参股非国有背景创投机构，高效发挥引导基金参股对社会资金的引导作用。从更为宽泛的意义理解，本文的研究结论意味着尽可能缓解非国有背景创投机构面临的资源约束是当下政府主管部门促进创投市场发展的关键环节。其次，本文的研究结论意味着创投市场的有限合伙人没有把引导基金是否参股作为判断创投机构品质的信号，表明市场主体并不认可引导基金遴选创投机构的能力。因此，引导基金主管部门如果试图通过认证机制发挥对社会资金的引导作用，需要进一步增强自身遴选参股对象的专业技能，同时提高遴选过程的公开性和公正性以避免寻租活动破坏认证效应。最后，本文的研究结论还意味着创投机构在寻找投资者参股创投基金时，所考虑的不应当仅仅是有限合伙人的资金，还应当考虑有限合伙人拥有的资源是否能够弥补自身的资源不足，应当积极寻求对自身资源补充效应强的有限合伙人参股。

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TheImpactofEquityParticipationofGVCGFsontheFollow-onFundraisingofVCFs

YANG Min-li1, DING Wen-hu1, GUO Li-hong2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,Xi’anUniversityofTechnology,Xi’an710054,China; 2.SchoolofEconomicsandManagement,NorthwestUniversity,Xi’an710127,China)

F832.48

A

1003-5192(2017)05- 0043- 06

10.11847/fj.36.5.43

2016- 08-30

国家自然科学基金资助项目(71572146)；教育部人文社会科学研究规划基金资助项目(16YJA630015，15YJA630086)；中国博士后科学基金资助项目(2013M542375)