谷 莉

安徽师范大学经济管理学院，芜湖，241003

企业资本结构对企业绩效影响的实证分析
——基于安徽省235家“新三板”挂牌企业数据

谷 莉

安徽师范大学经济管理学院，芜湖，241003

为了检验资本结构对企业绩效的影响，以安徽省235家“新三板”挂牌企业为研究样本，采用企业绩效指标的衡量净资产收益率(ROA)，运用OLS实证检验方法，得出权益乘数平方项与企业绩效的回归系数为-0.001，在5%的水平上显著；流动负债率与企业绩效间的回归系数为0.21，在5%的水平上显著；非流动负债与企业绩效的回归系数为-0.21，在5%的水平上显著。结果表明：安徽省“新三板”挂牌企业的资本结构与企业绩效呈倒U型关系，目前大部分企业处于倒U的左半部分；流动负债对企业绩效有正相关影响，非流动负债则对企业绩效产生负相关影响。

资本结构；企业绩效；新三板；倒U型关系

1 研究背景与问题提出

目前，国外关于资本结构对企业绩效影响的相关研究比较丰富。1958年，Modigliani和Miller提出MM理论。该理论认为，企业资本结构与企业价值之间没有相关关系。这是关于资本结构对企业绩效研究的开端，此后，关于资本结构对企业绩效的实证研究开始不断涌现。我国关于资本结构对企业绩效影响的实证研究，大部分学者集中于沪深两市、创业板和中小板企业[1-11]，关于“新三板”企业的实证研究很少涉及，具体到地区性新三板企业的研究就更少。据国家统计局统计，目前，我国中小企业(包括个体工商户)在整个企业总数中占比达到94.15%，它们带来的价值相当于国内生产总值(GDP)总量的 60%，纳税也占据国家税收总额的50%，65%的发明专利和 80%以上产品开发都是由中小企业完成，中小企业已经是我国经济发展的重要组成部分。现今，我国进入经济“新常态”，中小企业在提升经济增速及就业增长、实现经济发展创新驱动中发挥着举足轻重的作用，但融资难、融资贵问题已经成为制约其健康快速发展的全局性、宏观性问题。2006年6月“新三板”开始试点至2013年6月“新三板”试点扩大至全国，截至2016年8月31日，在“新三板”挂牌的中小企业已达到9 000多家，融资量已有2 388多亿元，“新三板”成为大部分中小企业股份转让、融资的首要选择。

“新三板”即“全国中小企业股份转让系统”，它的出现主要是在公开转让、融资、并购等相关业务上为非上市股份公司提供服务。安徽省很好地把握了“新三板”扩容的机会，2013年7月2日，创新美兰(合肥)股份有限公司成为安徽省第一家在“新三板”挂牌企业。此后，2014年安徽省新增挂牌企业44家，占全国新增挂牌企业的3.62%。2015年，安徽省新增挂牌企业117家，占全国新增挂牌企业的3.29%。截至2016年8月31日，安徽省挂牌企业已有276家，在“新三板”挂牌企业中占比达到3.04%，位居中部省份第一，在全国各省份中排名占据前十。安徽省挂牌企业不仅在数量上占据重要地位，而且其融资量也有很大突破，目前，有105家企业进行了定向增发融资，融资额为45.15亿元，占整个“新三板”定向增发融资额的1.96%。这也说明安徽省在“新三板”挂牌的企业以及融资量在逐年增加，为安徽省非上市公司的股份转让、融资等业务提供了便利，促进了安徽省中小企业的快速发展。据此可以看出，安徽省“新三板”企业在数量和融资量上都占据着重要的地位，因此，本文样本数据选取具有一定的代表性。

安徽省“新三板”企业借助此股份转让系统所获得的股权融资和债务融资构成了企业的资本结构，对企业绩效是否会产生一定关系？是什么样的关系？为此，本文利用安徽省“新三板”的相关数据对企业资本结构与企业绩效之间关系进行研究，一方面丰富我国关于“新三板”企业绩效研究理论，另一方面可为安徽省甚至其他省份更多的非上市股份有限公司的筹资、投资、经营决策提供一些建议。

2 资本结构与企业价值相关研究

资本结构理论是研究资本结构与企业价值之间关系的理论，国外关于资本结构理论有早期理论和现代理论。首先，早期的资本结构理论主要由净利理论(Net Income Theory)、营业净利理论(Net Operating Income Theory)、传统理论(Traditional Theory )构成。关于现代资本结构理论，Modigliani和Miller 提出了著名的 MM 理论(Modigliani-Miller Theory)。该理论认为，如果资本市场完全有效的，资本结构与企业价值之间是没有任何关系的，“企业中并不存在最优资本结构”；1963年，Modigliani和Miller对MM理论进行了完善，提出如果把企业所得税考虑进来，则使用负债可以增加企业价值。MM 理论以及随后提出的米勒模型(Miller Model)、均衡理论(Tradeoff Theory)、非对称信息理论(Asymmetric Information Theory)构成了现代资本结构理论，这些理论中增加了许多分析方法和技术，为研究者在研究企业资本结构与企业价值之间关系时提供了很好的研究方法。从此，国内外学术界大量开展关于企业资本结构对企业价值影响关系的实证研究。McConnell和Servaes区分了高低增长行业，高增长行业中资本结构与企业价值呈现正相关关系，而在低增长行业中则呈负相关关系。Lang等通过实证研究得出结论：债务融资可以减少一定的不当投资并且改善企业的运营效率，以此来增加企业绩效[2]。Ross等分别在自己的研究中提出，企业资本结构对企业价值是一种正向关系[4-6]。Yang等则提出相反的观点[6-7]。Carpentier选取1987-1996年243家法国企业数据进行研究，得出较长时间内企业资本结构与企业价值之间没有显著关系[5]。Margaritis 和 Psillaki 则在其研究中指出，资本结构对企业绩效影响呈现一种倒U型关系。

我国学者王娟等也认为企业资本资本结构对企业绩效是一种正相关关系。陆正飞等则提出相反的观点，企业资本结构会与企业绩效呈负相关关系。晏艳阳选择我国综合类上市公司进行实证研究，得出企业资本结构中债务比重的高低对企业价值没有显著影响的结论。倪铮等选取221家上市公司检验了债务融资与企业价值的相关性，得出债务融资可以提高企业价值的结论，并认为资产负债率最优区间为36.48%～62.57%[16]。熊婧研究了沪深两市非金融类上市公司，指出企业资本结构与企业绩效之间存在倒U型关系，其顶点值为56.3%。

根据以上分析可以看出，目前关于资本结构与企业绩效的关系主要有四种结论：资本结构对企业绩效的影响是正相关、负相关、没有显著关系和非线性关系(倒U型)。

3 研究假设

对于企业而言，适度的负债可以发挥财务杠杆作用[10]，满足企业资金需求，提升盈利能力。但是，过高的负债，既使企业的融资成本上升，又会使企业面临过度的偿债压力，如果企业无法到期偿还债务，企业会因此陷入财务困境，出现资金链断裂，财务风险随之大大增加[16]。因此，资本结构对企业绩效的影响应该不是一种简单的线性关系，而是一种非线性关系。也就是说，当企业在一定负债区间内增加负债额度能够提高企业价值，但是，超过这个负债额度则由于偿债压力以及成本的增长反而对企业绩效产生一定的负面影响。

“新三板”中安徽企业存在一个顶点负债率，当企业某个发展时期的实际负债率高于此顶点负债率时，负债率越高，企业绩效越低；当企业实际负债率与此顶点负债率重合时，企业绩效为最大值；当企业发展期间的实际负债率低于此顶点负债率时，负债率越高，企业绩效越高。目前，关于“新三板”企业资本结构与企业绩效关系实证检验较少，是否存在这样一个顶点值或区间值的相关研究也很少。据此，本文提出以下假设：

H1安徽省“新三板”企业的资本结构与企业绩效呈倒U型关系

流动负债是企业在短期内(一般为1年)需要偿还的债务，风险小，融资成本低，它可以帮助企业解决短期的资金短缺问题。对“新三板”中安徽省的创新型、科技型企业而言，过度的短期债务可能不利于企业的长期发展。首先，企业的短期负债大部分是企业的应付账款,此类负债对企业价值的避税作用相对较低,甚至有可能对企业绩效起到相反的作用,降低企业信誉；其次，短期负债偿还期限短,而“新三板”中的创新型、科技型企业对资金的需求是长久的，这就给企业带来了还款压力和再融资压力。刘义娟等在研究中国上市公司资本结构与企业价值之间关系时提出了二者之间负相关的假设，并在研究中给出了实证检验[11]。据此，本文提出以下假设：

H2安徽省“新三板”企业的流动负债与企业绩效之间呈负相关关系

企业非流动负债是与其流动负债相对应的债务，偿还期限一般超过1年，金额大，风险大，融资成本高。对“新三板”中安徽省企业来说，企业如果能够获得越多的中长期负债，则对企业绩效增加起到正向作用。一方面，企业中长期负债，其避税作用明显；期限越长,企业与银行之间关系更加稳定，银行对企业的投资经营决策起到一定的监督和约束作用，有助于企业的长期可持续发展。另一方面，债务偿还期限长，降低了企业资金筹措压力，使得企业在项目研发、技术改进、投资经营活动上能够获得足量资金，有利于增强企业的盈利能力，保证企业绩效的提升。刘义娟等在他们研究中提出非流动负债与企业绩效之间存在正相关关系的假设，并实证检验了其假设[11]。据此，本文提出以下假设：

H3安徽省“新三板”企业非流动负债与企业绩效之间呈现正相关关系

4 研究设计

4.1 样本选取与数据来源

选取2013年12月至2016年8月在“新三板”挂牌的276家安徽省企业，剔除数据缺失和金融企业，最终确定235家企业为研究样本，其中被解释变量来源于2015年企业财务数据，解释变量则是滞后1年即2014年财务数据，规避了反向影响的产生。所有数据来源于Wind数据库中“新三板”专题。

4.2 变量选取

4.2.1 因变量

绩效研究中常用净资产收益率(ROE)来衡量企业绩效。该指标是净利润与平均股东权益的百分比(公司税后利润除以净资产得到的百分比率)，用以反映股东权益的收益水平(自有资本获得净收益的能力)，指标值越高，说明企业绩效越优。

4.2.2 自变量

选取权益乘数来衡量企业的资本结构。该指标是股东权益比例的倒数，指标值越大，则股东投入资本在资产中所占比例越小，财务杠杆越大。同时，采用流动负债率(流动负债/负债总额)与非流动负债率(非流动负债/负债总额)来反映企业短期负债与长期负债。

4.2.3 控制变量

依据前人的研究，采用总资产来衡量企业规模。规模大的企业在技术、人力、资金等资源上占据优势，可以产生规模效应，在一定程度上会对企业绩效产生正向影响。企业盈利能力越强，企业绩效越优，因此盈利能力与企业价值存在一定的正相关，本文用资产净利率(ROA)指标来衡量企业盈利能力。企业的成长能力、营运能力都会对企业的价值产生一定的积极影响，分别用净利润增长率和总资产周转率来替代(表1)。企业在“新三板”挂牌以后，对企业声誉会产生一定的正向作用，进而提升企业绩效，研究中设立虚拟变量，2015年已经挂牌的企业取1，2015年未挂牌的企业取0,以此来衡量挂牌这一行动对企业绩效的影响。

表1 变量汇总表

4.3 模型构建

“新三板”扩容时间期限很短，形成的数据是一种非平衡面板数据，因此本文采用混合数据的处理方法(OLS回归分析法)对研究假设进行实证检验，模型构建如下：

ROE=α1+β1DTA+β2DTA2+γ1LASSET+δ1ROA+ε1GROTH+ζ1TAT+η1EPS+θ1TIME+δ1

(1)

ROE=α2+β3SFDTA+γ2LASSET+δ2ROA+ε2GROTH+ζ2TAT+η2EPS+θ2TIME+δ2

(2)

ROE=α3+β4SFDTA+γ3LASSET+δ3ROA+ε3GROTH+ζ3TAT+η3EPS+θ3TIME+δ3

(3)

其中，αi、βi、δi分别为截距项、系数、残值。

5 实证结果与分析

5.1 描述性统计分析

据表2可知，截至2016年8月31日，安徽省在“新三板”挂牌的235家企业的平均净资产收益率为0.13，最大值为0.96，最小值为-1.14，可以看出，安徽省“新三板”挂牌企业间净资产收益率指标差异比较明显。样本中权益乘数的均值为3.25，说明安徽省“新三板”企业的股东投入资本在资产中所占比重较大，财务杠杆小(企业中债务融资明显小于股权融资)。流动负债率均值为0.91，非流动负债率仅为0.09，反映出安徽省“新三板”挂牌企业的长期负债与短期负债结构不合理，过度依赖短期负债，长期负债比例相对较低。235家挂牌企业规模(LASSET)取对数后的均值为9.09，最值范围为5.82～12.23，标准差为1.14，说明安徽省“新三板”挂牌企业间企业规模差异较小。企业成长能力均值为1.26，方差为4.76，反映该样本企业的净利润增长率之间差异水平较高。企业盈利能力和营运能力的均值分别为1.26和0.92，且样本数据的差异较小。

5.2 相关性关系分析

由表3可知，样本数据中各自变量的相关系数最高为0.32，说明各变量之间不存在高度相关性。

表2 样本变量的描述性统计表

表3 样本的自变量相关系数

5.3 回归结果分析

5.3.1 模型(1)的回归结果分析

表4呈现的是H1的回归结果。Mean VIF(方差膨胀因子)的值为2.17，小于10，说明模型中各个变量不存在严重共线性问题。模型的可决系数为10%，在1%的水平上显著，说明安徽省“新三板”企业的权益乘数与权益乘数平方项对企业绩效的解释力度为10%，模型的拟合优度一般。权益乘数平方项与企业绩效的回归系数为-0.001，T值为2.52，在5%的水平上显著。权益乘数与企业绩效的回归系数为0.02，T值为-1.83，在1%的水平上显著。据此可知，当权益乘数低于10时，权益乘数与企业

表4 样本回归结果分析表

绩效呈正相关关系，即权益乘数越大，企业绩效越优；当权益乘数高于10时，权益乘数与企业绩效呈负相关关系，即权益乘数越小，企业绩效越优。说明安徽省“新三板”企业资本结构与企业绩效呈倒U型关系，H1得到验证。根据表2，安徽省“新三板”企业的权益乘数均值为0.13，远低于10，说明安徽“新三板”企业绩效随着权益乘数的增大而提高。

5.3.2 模型(2)和模型(3)的回归结果分析

表3反映的是H2和H3的回归结果。模型(2)和模型(3)的Mean VIF值均为1.12，远低于合理值10，说明模型中变量间不存在严重的共线性问题。模型的可决系数为10%，在1%的水平上显著，说明模型(2)和(3)的拟合优度一般。模型中流动负债率与企业绩效间的回归系数为0.21，T值为2.25，在5%的水平上显著，表明安徽省“新三板”企业的流动负债率越高，企业绩效越优，H2不成立；非流动负债与企业绩效的回归系数为-0.21，T值为-2.26，在5%的水平上显著，说明企业的非流动负债率越低，企业绩效越优，H3不成立。由上述分析可知，安徽省“新三板”企业的流动负债率和非流动负债率与企业绩效之间关系与前文假设之间存在一定出入。这可能是由于安徽省在“新三板”挂牌企业的债务融资大部分过度依赖短期融资，而长期融资对企业的经营绩效和资产要求更高，导致长期负债持有不足。

5.3 稳健性检验

用每股净资产来衡量企业绩效，检验本文模型的稳健性。回归结果显示，模型拟合优度有了提高，得到的回归结果支持研究结论，稳健性检验通过。

6 结论与建议

6.1 结 论

由以上实证分析可知，安徽省“新三板”挂牌企业的资本结构与企业绩效之间呈倒U型关系。同时，对于安徽省“新三板”挂牌的大部分企业而言，企业的权益乘数大部分低于顶点值，处于倒U的左半部分，企业绩效会随权益乘数的增高而提升。但是，根据样本的描述性统计可知，权益乘数最大值为38.20，最小值为0.00，均值为3.25，说明安徽省“新三板”挂牌企业的债务融资普遍较低，企业偏向于股权融资。“新三板”是一个提供多种融资服务的平台，企业可以充分利用“新三板”进行债务融资，充分发挥企业财务杠杆作用，提高企业绩效。根据流动负债率和非流动负债率与企业绩效回归结果可知，安徽省“新三板”企业在进行债务融资时，负债结构明显不合理，企业偏向短期债务融资，不利于企业的长远健康发展。综合H1、H2和H3的结果可知，目前，安徽省“新三板”挂牌的大部分企业处于资本结构对企业绩效存在正向影响的时期，并且资本结构中杠杆作用主要由短期负债贡献。

6.2 建 议

首先，安徽省“新三板”挂牌企业应该正确认识新三板这个“全国股权转让系统”的融资功能，优化企业资本结构，在进行股权融资的同时也应该加大债务融资的力度，有效发挥企业财务杠杆作用来提高企业绩效。其次，在进行债务融资时，企业应该合理安排负债结构，不能过多依赖短期负债而放弃长期负债，这不符合“新三板”挂牌企业的发展要求。总之，安徽省在“新三板”挂牌的企业在坚持企业价值最大化目标的同时，要优化资本结构和负债结构，实现企业的可持续发展。

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(责任编辑：周博)

F275

：A

：1673-2006(2017)07-0038-06

10.3969/j.issn.1673-2006.2017.07.010

2017-03-18

安徽省高校人文社会科学研究重点项目(SK2017A0276);安徽省社会科学创新发展攻关项目“民生工程建设的新战略新引擎研究”(2016CX079)；安徽师范大学研究生科研创新与实践项目“我国‘新三板’挂牌企业资本结构对企业绩效的影响”(2017cxsj071)。

谷莉(1992-)，女，安徽马鞍山人，在读硕士研究生，研究方向:财务与会计。