薛玉虎

参考洋河的发展路径，古井贡酒要实现突破，需要解决的核心问题就是管理层激励。

刚公布的上市公司中报体现了白酒行业强劲的复苏趋势，用了五年的时间，白酒完成了一次轮回。

上一轮2002-2012年的行业大发展中，以洋河股份為代表，借助渠道营销、中高端的定位和优秀的管理营销能力实现了逆袭，销售收入从2亿元增长到200亿元，创造了行业的奇迹，也使洋河跻身前三甲，市值超千亿元，一度超越五粮液，成为行业第二名。从过往历史来看，每一轮行业的发展都会有新的企业崛起，这一轮的趋势中是否会有新的企业有机会进入千亿级俱乐部？

除去目前市值居前三名的贵州茅台、五粮液、洋河股份，其次是泸州老窖，再去掉未上市的企业，剔除业务较杂的顺鑫农业，从收入、利润规模来看，目前最有机会的就是山西汾酒、古井贡酒两家，古井贡酒2016年收入60亿元，净利润为8.3亿元，但市值却比收入低于它的山西汾酒少了100亿元，原因是什么？

从近五年的业绩走势来看，汾酒从2011年最高的64.79亿元下滑到2014年的39.16亿元，直到2016年也才44亿元，而古井贡酒则从2012年的41.97亿元一直增长到2016年的60.17亿元，走势恰好相反。

汾酒基本垄断山西市场，从2016年开始，伴随供给侧改革带来的煤炭价格反弹，山西经济强劲复苏，为汾酒提供了较好的外部条件；而古井深耕安徽市场，近两年安徽省消费升级明显，古井贡酒受益于100元价位放量，增速也进入快速通道，省外市场拓展一直稳扎稳打，两者基本差不多。

两家公司最大的差异在管理和营销能力。汾酒虽然品牌力较强，但管理营销能力一直是短板；而古井贡酒从渠道竞争最激烈的安徽市场杀出，依靠的就是其强大的营销管理能力，与洋河一起开创的深度营销模式被行业所推崇。

3月份，山西省政府将汾酒树立为山西国企改革的标杆企业，公司管理团队的积极性被激发，业绩增长的动力较强；而古井贡酒属亳州市国资企业，管理团队没有股权方面的激励，业绩增长一直保持行业平均水平。所以汾酒有了国企改革的背书，资本市场的预期空间被打开，这是两者市值差异最大的原因所在。

洋河和古井在品牌力、产品结构、区域影响力、管理和营销能力等等方面都是最接近的，两者最大的差异在于，洋河是从2002年开始起步，完整的经历了上一轮白酒大牛市，而古井贡酒从2008年才开始蜕变，按照现在的发展趋势，假以时日，古井贡酒达到洋河今天的水平并不是很难。

参考洋河的标准，2017年洋河的预期收入194亿元，预期净利润为66.7亿元，对应目前的估值是20倍，但洋河的增速是15%以内，假设古井保持20%以上的增速，按照25-30倍估值，1000亿元市值对应的就是34亿-40亿元的净利润，按照古井的产品结构和营销模式，40亿元的净利润可以对应到20%以上的净利率，那么收入应该在170亿-200亿元，这个数字对古井来说并非那么遥远。

洋河2002年面临危机时濒临破产后进行改制，推出蓝色经典，管理团队从零开始积累，用了十几年的时间使企业销售规模增长了100多倍；而古井贡酒是2007年新的管理团队上任后，推出年份原浆，打造了一支现有的执行力非常强的营销队伍。

依靠现有的团队和一线队伍激励机制，古井从2008年至今，收入增长了6倍，净利润增长了30倍；但相比同行，古井在关键的时刻总是略欠火候，增速一直不温不火，导致市值成长一直徘徊不前。

目前的古井贡酒就像一个小洋河或者是洋河五六年前的发展阶段，需要解决的核心问题就是管理层激励。

近两年，白酒行业的混改不断出现，老白干酒混改于2015年年底完成，五粮液2017年混改落地都实现了管理层和经销商持股，企业经营和业绩释放表现得更积极。汾酒的混改方案推出半年多，企业业绩和市值都上了一个台阶。

古井贡酒的持股结构是国企主导，管理团队没有任何股权，这就是为什么古井贡酒的收入高于汾酒，但市值却远远落后的根本原因，也是制约其后续发展的核心因素。

声明：本文仅代表作者个人观点，作者为方正证券食品饮料首席研究员endprint