王轩

2016年以来，新三板市场的发展遇到瓶颈，很多市场参与主体都反映新三板市场面临流动性不足以及投资退出压力大的问题。市场方面对于交易制度改革的呼声也很高，认为引入竞价交易能够改变市场流动性不足的现状。通过交易制度的比较研究发现，做市商制在提供流动性和稳定市场方面要优于竞价制。现阶段需要就做市商制度自身存在的问题加以完善，依靠做市商和主办券商来建设市场。

新三板市场交易制度现状

根据股转公司的股票转让细则的设计，新三板股票可以采用协议转让方式、做市转让方式或竞价转让方式之一进行转让，但目前实际采用的仅有协议转让和做市商制两种。其中协议转让方式的价格发现功能较弱，容易产生极端价格。做市商制度是新三板市场的特有制度，目前新三板采用竞争型做市商制度，每家挂牌公司至少有两家做市商为其做市。做市商之间的报价可以竞争，但投资者的报价不能和做市商的报价进行竞争，投资者必须与做市商成交，投资者之间不能成交。

流动性不足是当前新三板市场面临的突出问题，做市商制在提供流动性方面发挥了重要作用。目前市场的整体流动性水平不容乐观，与挂牌家数的激增形成鲜明反差。2016年全年新三板市场的日均成交额仅为7.87亿元，日均成交股数仅为1.50亿股。流动性远远达不到市场参与人士的预期，流动性不足导致市场定价功能的弱化，大量挂牌公司无法形成连续的价格曲线，相当数量的投资者和挂牌公司对于现有价格体系下的市盈率表示不认可。对于挂牌公司公允价值判斷上的分歧导致企业融资的直接受阻，从市场上来看新三板的融资功能受到一定影响。然而，新三板市场流动性差有其内在结构基础和合理性。首先，新三板挂牌公司未经过公开发行股票，大多股本偏小，股权较为集中，家族化特征明显，流动性较低具有必然性。其次，新三板挂牌公司多为中小微公司，经营能力较弱、财务状况较差，公司规范和成长有个过程，需要匹配更长期限的投资，流动性较低具有合理性。

新三板做市商制度的现存问题

做市商缺乏盈利模式导致做市动力不足。现有监管制度一定程度上导致做市商的行为偏离其流动性提供者的定位。挂牌、经纪和做市业务条线的防火墙隔离导致券商内部难以把整个新三板业务作为一个整体核算盈利，客观上造成做市部门也背负了盈利的考核指标。从交易制度的内在原理来看，做市业务本身的定位是提供流动性而非盈利，如果做市业务本身强调盈利，必然造成交易成本的大幅增加，降低整个市场的效率。从境外市场经验来看，在纳斯达克市场上如巴克莱这样的著名做市商在单纯的做市业务上也是不赚钱的。境外成熟市场上的做市商通常从全公司的层面衡量做市业务带来的效益。

做市商数量和资金实力与挂牌公司数量不匹配。新三板市场平均每只股票的做市商数量只有5家，与纳斯达克市场平均每只股票14～15家做市商相比存在较大差距。截至2016年底，新三板市场仅有88家券商做市，需要面对10163家挂牌公司和1654家已经采用做市转让方式的挂牌公司。根据股转公司对于做市排名靠前证券公司的调查，做市商对于每家挂牌公司从前期挑选到最终做市，平均安排2-4人参与。每个项目需配备的自有资金从几十万元至几千万元不等，平均每家做市股票的资金约为700万元。做市商需要对每家挂牌公司进行充分了解，运用专业知识评估价值，履行连续报价和买卖的义务，工作繁琐，责任重大，做市商的人员和资金都承受了巨大的压力。做市商数量不足和有限的自有资金已成为制约其提供流动性的主要障碍。

监管边界不清晰使得做市商难以放手经营。做市交易制度下，为保障做市商履行双边报价和提供流动性的职能，做市商享有一定的信息优势。因此，对于其股价操纵和内幕交易的认定标准不能简单等同于A股市场。目前，我们对于做市商的监管还缺乏经验，成熟的监管制度尚未形成，过往案例处置经验也不够丰富的情况下，监管者和做市商面临两难困境。监管者面临监管成本高、缺乏经验比对、监管压力大的困难，做市商由于担心受到处罚会不敢做动作，造成做市动力不足。

境外市场的发展经验

境外市场上做市商制和竞价制是彼此融合的，成功的交易所最终都演进为混合交易制度。有在竞价制中引入做市商制度（1986年以后的伦敦交易所），也有在做市商制度中引入竞价制（1997年以后的纳斯达克）。

首先，纳斯达克市场于1971年成立，在做市商制度下发展了26年，纳斯达克综合指数由100点增长到1500点，直到1997年市场已经逐步成熟，才在美国证券交易委员新规的要求下引入竞价制。其次，纳斯达克引入竞价制的背后动因并非为了提高流动性，而是基于降低交易成本和提高市场效率的考虑。在互联网浪潮风起云涌的上世纪90年代，纳斯达克市场空前繁荣，吸纳了微软、苹果、雅虎等众多备受投资者追捧的明星公司，市场交投十分活跃。纳斯达克市场在引进竞价制时并无流动性不足的问题，这与今天的新三板所面临的状况截然不同。

因此，流动性的根本改善依赖于挂牌公司股权分散度与公司治理规范程度的提升。这需要通过市场长时间地优胜劣汰，也需要资本市场的教育和引导。在公司股权分散程度和自身规范程度未达到一定标准的情况下引入竞价制度，不仅无法解决流动性问题，还有可能加剧市场的不稳定。在我国新三板市场目前发展阶段，更合理的做法是优先完善做市商制度。

政策建议

谨慎研究竞价制的引入时机。竞价制的优势不在于提供流动性而在于提高证券市场效率，降低交易成本。竞价制应该在流动性问题得以缓解，市场进入平稳发展阶段后引入。新三板挂牌公司规范程度低，投资机构盈利模式不清晰，客观上决定了流动性不可能高，这是市场因素所决定的。通过引入竞价制来解决流动性问题，有本末倒置之嫌。过早引入竞价制会带来市场不稳定因素，导致风险进一步扩大。目前发展阶段，更合理的做法是不断完善做市商制度，加强对做市商监管的同时为做市商营造更好的生态环境，帮助做市商找到盈利模式，使得以做市商为核心的市场体系能够不断发展。中长期来看，可考虑以创新层为试点，对于换手率、股权分散程度、公司治理水平都能达到较高水平的创新层挂牌公司，可逐步引入竞价交易制度。

扩大做市商队伍，丰富做市资金来源。尽快扩大做市商队伍，吸引社会投资机构参与做市，允许更多做市商进入市场，减少库存股与二级市场的价差。针对目前做市商的资金来源比较单一，做市券商只能使用自有资金做市，流动性创造能力不足等问题，扩大做市商资金来源，允许做市商通过资管计划、发债等方式筹集资金参与做市。

加强对做市商流动性提供职能的考核。对于做市商的考核，国际上的常见方式是在每月结束后对其做市行为进行评估，对符合要求的做市商给予手续费返还，对不符合要求的做市商进行警告或者取消资格。股转系统强化对于做市商流动性提供职能的考核，组织开发考核指标体系，定期检查做市商报价是否符合买卖价差、报价量、报价持续时间、回应率、成交量等要求。

优化现有做市商监管体系。借鉴我国台湾兴柜市场的做法，对券商的新三板业务进行整体评价和监管，鼓励主办券商提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务，并以此为标准来遴选目标企业。从制度上激励做市商积极做市，允许做市商利用做市的信息优势获得价差交易利润或帮助其自营的判断。同时按照权责利相当的原则，加强对做市商交易的信息披露监管，确保做市商履行最优报价义务，对券商做市期间出现的违规行为加大处罚力度。（作者为中国社会科学院金融研究所与中国证监会联合培养博士后）endprint