李虹含

截至2016年底中国金融业增加值占GDP的比重为8.3%，超过美国、日本等多数发达国家。这个比例与2008年美国次贷危机前金融业附加值占美国当年GDP的比例基本一致。换言之，中国当前的金融业附加值占GDP的比重超过了多数以金融业作为主业的发达国家（如新加坡、美国等）。

自金融业作为第三产业成为GDP重要的组成部分之后，其与实体经济之间“相爱相杀”的关系，时常让经济学界难以琢磨。近三十年来，金融危机出现频次愈来愈多，其所引致的经济危机也让世界恐慌。那么，金融业发展的逻辑是什么？金融与实体经济的关系如何？当代中国金融业如何协调发展节奏服务实体经济？这些问题已成为当代中国亟待解决的命题之一。

金融业自身的发展规律

金融业脱胎于实体经济，但金融业发展又有其自身的规律，拥有其独立的运作逻辑。主要有以下几个方面的规律特点：

第一，金融发展的相对独立性。金融业的发展尽管是实体经济发展到一定阶段的产物，服务于实体经济，但其规模达到一定程度后，运作方式又不完全依赖实体经济。比如期货出现的最早目的是服务于日本农民，防止因为稻米价格波动造成损失，但目前期货与现货之间的关系却并不如其出现伊始如此明确；同样二级市场的股票价格并不仅仅由公司的实际盈利状况决定，还取决于投资者的预期等其他因素。这种独立性在金融业占GDP的比重日益提高的今天更加明显，金融发展的节奏与实体经济时常出现不匹配的现象。

第二，金融发展的高流动、高风险性。金融与实体经济的差异之处在于其强大的变现能力，也就是其高度的流动性。金融不涉及实物操作，仅以权利义务与价值符号转移所有权。在信息化时代的今天这种流动性愈加明显，各种虚拟金融资产的交易可以实现瞬间转移，使金融的流动性更高。

由于各方对资产价格预期的不一致性，会造成金融资产价格的波动。这种波动，一方面来自于实体经济所支撑的金融资产价格，与实体经济一样受到外部环境如政治环境、行业前景、国际环境等影响，这种风险是基于实体经济的风险；另一方面又来自于金融业自身，金融市场参与者认知局限、投资心理预期的差异、市场中的投机与恶意炒作行为等，造成金融资产价格的频繁波动，使金融业的风险大于实体经济。

第三，金融发展的周期性。金融发展尽管与实体经济的发展趋势有一定的一致性，但又有兩方面不同：一是金融发展是实体经济发展的稳定器。二是金融发展是实体经济发展的晴雨表，它的发展节奏超前于实体经济。实体经济在运行过程中总是经历繁荣、高涨、萧条、复苏等阶段的轮回；而金融的发展趋势则更呈现出多样化，包括波浪式、循环往复、螺旋上升、急速下跌等形式。当实体经济向好，人们对宏观经济预期乐观，金融资产价格也将上升，这就进一步加剧市场参与者的乐观预期，导致金融市场出现泡沫现象。但这种持续增长的泡沫又面临着破灭的风险，在泡沫破灭阶段，市场参与者又会竞相抛售金融资产，虚拟资产价格急剧下跌。金融泡沫、金融风险的产生总是提前于实体经济泡沫、实体经济风险的形成，节奏快于实体经济若干步。

金融业脱实向虚的若干原因

第一，资本的逐利性决定了其有脱实向虚的动力。华尔街有句名言：金钱永不眠。资本永远朝着最具套利空间的地方涌入，特别在当前信息时代，资本与信息相结合的大背景下，金融从业者们利用信息套利、监管套利、跨期套利等多重套利模式，已远远将实体经济传统的盈利模式抛诸于后。例如，实体经济每年10%的增长速度已是奇迹，而对于金融业来说，加杠杆之后，产生100%或者更高的收益已属常事。自然，资本要朝向更具套利空间的交易涌入，这也是其脱实向虚的根本原因之一。

第二，实体经济不振驱使部分资本流入虚拟经济。随着我国经济发展向更高阶段迈进，经济结构调整和发展方式转变，中国经济进入新常态。2017年第一季度GDP增长速度6.9%，已超预期，但与过去多年来的高速增长仍存差距。因此，为谋求增长速度与盈利能力，部分实体企业纷纷将营运策略转为发展金融等虚拟产业，致使部分支持实体经济的资金流入金融业中，客观上促进了资金的脱实向虚。

第三，金融创新驱使部分资本加速脱实向虚。近些年，随着“互联网金融、大资管、大同业”等金融创新概念的不断推出，过度金融创新造成的局部风险已开始逐渐暴露。金融业是可以很快见效的行业，不像实体经济需要较长的固定资产投资周期，需要配套的基础设施等，同时金融业可以更好地支持地方政府的各项投资；同样，金融创新推高了居民理财的收益水平，为其创造了财富效应；为工商企业创造了融资渠道，使小微企业等以高成本获得了融资。这些因素的综合作用，客观上加速了资本脱实向虚。

敦促金融回归本源服务实体经济

目前，金融业脱实向虚暴露出种种弊端，也令传统金融监管格局面临着巨大的挑战。对中国当前金融业发展与实体经济发展的节奏作好评估与预判，做强实体经济、做好虚拟经济、做实金融监管，将是有效保障实体发展与防范金融系统性风险的有力手段。

第一，做强实体经济引导资金回归实体。近年来出现的金融异象，其根源是金融改革与实体改革的节奏不匹配，金融创新、发展的节奏较快而实体发展、改革的节奏较慢，导致资金脱实向虚、金融风险显著上升。2017年中央金融工作会议中，习近平总书记将“回归本源”列为金融工作的首要原则，要求金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点。在无法扭转资本追逐高收益特性的前提下，最重要的是要做大做强实体经济，提高实体经济的利润率，引导资金更多进入实体建设中去，使其能够获得正常回报，克服“做实业赔钱，做金融大赚”的死循环。

第二，完善金融市场制度提高虚拟资本转化实体投资效率。当前货币供应M2与M1剪刀差较大，主要原因是金融机构创造的空转资金较多，流入实体经济的资本较少。建立多元化的资本市场，解决虚拟资本对实体经济的配置低效是亟须解决的一个问题。建立完善多元化的资本市场首先要发展地方性的金融机构及金融工具，进一步拓展中小企业的融资渠道，这样可以避免由于中小企业的信用度低而引起的融资难问题，同时分散国家金融体系的风险；其次，虚拟资本市场特别是股票市场中大量的虚拟资本不能转化为实体经济投资，是因为市场机制不畅，交易投机行为大量存在，加速完善市场机制建设、加大对投机行为的监管可以对资本转为投资起到促进作用。

第三，强化金融监管引导资金回流实体经济。监管套利的存在主要是由于资本的逐利性，任何资本都希望能够获得高收益与低风险，并且使金融监管尽可能少地介入到其创新活动与套利活动中去。加强对资本运作与经营者的道德风险、从业规则的建设，同时加强金融创新规则与制度的建设，是落实好穿透监管的有利手段；同时，加强监管机构之间的协调、联动，将可以有效监控监管真空，对已存在的监管套利业务，要及时发现、规制并制定有效的补漏措施。

正如美国次贷危机是金融创新过度导致的恶果一样，金融发展改革过程中必然要注意节奏、力度、方法的把握，逆风向监管是协调两者矛盾的最主要措施。当金融创新过快时必然要使用金融监管来加以规制，使金融发展能够回归服务改革、发展的本源。（作者为中国人民大学国际货币研究所研究员，任职于华夏银行总行资产管理部）endprint