金璐

[摘要]企业发展到一定阶段，收购兼并是继续做强做大的必然选择。但企业并购是一项复杂而且专业性较强的业务，并购能否成功关键在于对标的公司的价值评估是否合理。文章结合笔者所在企业的实际案例，简要剖析了如何科学选择标的公司的估值方法，并据此计算报价区间继而击败竞价对手的经过，以尝试对标的公司的估值问题作出有益的探索。

[关键词]矿业；跨国并购；估值方法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201723082

并购双方的利益因标的企业的定价问题而受到影响，因此，研究标的企业定价的理论和方法十分必要，通过正确理论的指导，标的企业的定价才能科学、客观地进行。定价过高会给并购企业的利益造成伤害，形成潜在风险；定价过低又会伤害被并购企业股东的利益，可能引起原有股东的反对和阻挠，使得并购活动无法顺利进行下去。

笔者所在单位西色国际投资有限公司（简称“西色国际”）和金堆城钼业集团有限公司（简称“金钼集团”）于2008年对育空锌矿公司（YZC）公司进行了全面收购并顺利交割，该公司为加拿大多伦多证券交易所上市的矿业公司，历经半年的收购行动终于取得胜利。

此次收购除境外股权并购本身存在的复杂性和特殊性外，更有英国格瑞芬矿业公司半路杀出参与竞标，但最终，通过合理测算报价区间进而成功谈判，我方合资公司全部收购了YZC公司的所有资产。此次收购创下了国有企业在北美收购上市公司的先例。

1并购YZC的背景介绍

西北有色地质勘查局成立于1957年，曾为主管西北五省的大区地质局，探明30余种矿种，曾为国家钢铁和有色工业的发展、促进陕西省经济腾飞做出巨大贡献。全局拥有地质勘查各类资质64个（甲级资质40个），建成各类标准化金属矿山13座，涉及金、铅、锌、铜、钒五个矿种。西色国际投资有限公司于2007年由西北有色地勘局独资设立，专门从事国内外矿产资源项目的勘查、开发与合作。金堆城钼业集团有限公司成立于1991年6月，位于中国陕西省华县境内。截至2007年年底，金钼集团资产总额超152亿元，净资产121亿元，是亚洲最大的钼金属采、选、冶、加工、贸易一体化联合企业。2008年6月，西色国际和金钼集团合资在加拿大温哥华成立金堆城西色（加拿大）有限公司，企业注册资本金为12亿加元。

2007年，西北有色地勘局参加了第75届加拿大PDAC国际矿业大会，并对加拿大育空地区进行了地质考查。在这次考察中，我局考察团发现了一批有开发潜力和合作前景的项目，而沃维瑞银锌矿就是其中的一个。有巨大开发前景的沃维瑞银锌矿项目，已于2005年完成了前期勘探工作，并做了可行性研究，下一步将进行生产。该项目获得满足加拿大NI 43-101标准探明+控制级别资源矿石量446万吨，平均品位银3548克/吨、锌1214%、铜116%、铅158%、金158克/吨。也就是说，锌、金、银、铜的单一金属工业标准也普遍高于我国。经过我局地质人员的现场考察和回国之后局里的地质专家们对带回来的大量地质资料和采回标本仔细分析研究，认为资源是可靠的。

沃维瑞银锌矿为YZC 公司所有，公司总部设在加拿大温哥华，是曾在加拿大多伦多证券交易所上市的一家从事非贵金属-贵金属风险勘探和高级阶段项目开发的公司。公司拥有沃维瑞银锌矿、芬雷森湖区探矿权、塞尔文公司部分权益、劳根矿资产、斯维夫特河矿资产等。

本项目为拟收购加拿大育空锌矿公司，收购成功意义重大。不仅可以获得育空锌矿公司大面积的优质探矿权，优质资产将为西色国际和金钼集团带来可预期的经济效益，也是陕西企业践行矿产资源“走出去”战略的有益探索，可积累宝贵的勘查、开发和资本运作经验，并在一定程度上缓解我国金属资源供应短缺的现状。

2并购中的价值评估方法

21资产价值基础法

资产价值基础法是指通过对目标企业的资产进行估价从而评估其价值的方法。该方法根据计算标准选择的不同可分为账面价值法、市场价值法、清算价值法和重置成本法。

22市场比较法

市场比较法就是在市场上找一个或几个与被评估企业相同或相类似的参照企业，对两者的重要指标进行分析比较，并修正调整企业市场价值，从而确定被评估企业的价值。运用市场法的重点是选择可比企业和确定可比指标。根据比较标准的不同，该方法可分为可比公司分析法和可比交易分析法。

23贴现现金流量法

贴现现金流量法以目标企业持续经营为前提，它是在资本预算的基础上，将企业的未来预期产生的现金流量按照一定的资本成本率进行贴现，折算为并购交易时的现值，并据此来评估企业价值的一种评估方法。该方法把企业的各项资产作为一个整体进行评估，是在企业正常持续经营下的资本化价格，反映企业资产的未来盈利能力，能够真实科学体现企业的内在价值。

24方法比較

241资产价值基础法

前提条件：企业各项资产整体性较差，整体获利能力较低，收益水平不好或者经营收益难以估计；企业各投入要素资产的重置成本能够较好地计算。适用情况：经济效益一般，资产的整体性能及各资产之间的相关程度较差的企业，及对亏损企业的整体评估。优点：操作比较简单，资料比较可靠，人为因素的干扰较少。缺点：不能反映企业的整体经营能力，强调企业单项资产的现行市场成本。

242市场比较法

前提条件：同行业的其他上市企业可作为被评估企业的参考对象；存在充分有效的资本及证券交易市场，市值能够真实反映被参考企业的价值。适用情况：在证券市场上存在市场表现比较稳定的类似上市公司，且各种会计数据及会计比率的可信度及可比性较强的情况。优点：简单、直观，在成熟的资本市场上比较有效。缺点：参照样本的选择和市场价格的波动会影响估值的准确性。

243贴现现金流量法endprint

前提条件：企业具有持续获利的能力，并且能够可靠地预测企业的预期收益；能预测与企业预期收益有关的协同效益，并且可做量化分析。适用情况：对具有持续经营、盈利水平较高的企业整体资产进行估值。优点：直接揭示企业的获利能力，反映了企业的内在价值。缺点：主观性较强，评估准确性主要取决于对企业未来的预测能力。

3YZC并购案的价值评估方法选择

从上述的比较和分析可得出结论，贴现现金流量法对持续经营企业进行总体性的价值评估是最合适的，能够比较科学地测算出企业资产在未来的盈利能力。尤其在股权交易的商业模式中，结合市场和收益进行分析的贴现现金流量法得到更广泛的应用。

该案例中，金堆城西色（加拿大）有限公司拟收购YZC公司的100%股权。在股权收购中，参与交易的各方最在意YZC公司资产的未来盈利能力和投资即将产生的收益。而YZC公司的核心资产——沃维瑞银锌矿当时还是勘查项目，没有进入生产的勘查项目只有在建设投产后才能产生实际的现金流。所以各方关心的问题是该矿山未来可预期的盈利能力和即将带来的经济效益，谈判价格区间也是能预期的经济效益经过折现所反映的相应价格区间。

分析YZC公司的资产状况，该公司资产主要是仍处于勘探阶段的矿权和营地现场的基本设施，不具备用于矿山开发的采矿和选矿设备及其他所需设施。而且YZC公司的资产是具备持续经营条件的经营性资产，其未来收益能够用货币去衡量。因此，以贴现现金流量法进行估值能够体现YZC公司资产的未来盈利能力，可以客观地揭示该公司潜在的内在价值，无疑是最为合适的评估方法。

4并购结果

确定估值方法后，我方同加拿大蒙特利尔银行根据投行未来十年对金属价格的预期，选择了谨慎价格作为模型估算的金属价格，并充分考虑股票交易价格与股东期望值，明确了报价区间。同时，标的公司告知仍有12家竞争公司，其中，格瑞芬矿业公司在我方报价后，随后以换股收购的方式与育空锌矿公司签署了协议。格瑞芬矿业公司是一家总部在伦敦，并在伦敦证券交易所上市的矿业投资公司，分别在澳大利亚和中国境内设有办事机构，在中国，格瑞芬矿业公司设有合资公司，并获得蔡家营铅锌矿60%的股份。

之所以同意格瑞芬矿业公司的报价方案，是因为育空锌矿公司高管层均认为公司项目本身的前景看好，之所以對外谈合作是因为公司由于经营管理出现了问题才招致财务危机，因此他们不愿轻易放弃股权，而更倾向于继续持有股份。换股方案的提出能够满足他们持股的期望，而且格瑞芬矿业公司对育空锌矿公司高管层承诺有期权。

通过反复研究资料，我方律师事务所从保密协议中的条款提出育空锌矿公司有告知我方的义务而不告知，我方有起诉的权利。在对育空锌矿公司施加压力的同时，我方与投行一起重新计算模型，进行估值，并按照加拿大收购规则进行报价。最终，金堆城西色（加拿大）有限公司与育空锌矿公司签署了全现金收购协议，收购价格定为每股022加元。

综上所述，通过科学选择价值评估方法，金堆城西色（加拿大）有限公司确定了预测期间和贴现率，估计了未来的现金流量，进而合理确定了报价区间，面对英国的格瑞芬矿业公司的两次竞标，沉着应对，最终实现了要约收购，创下了国有企业在北美收购上市公司的先例。

5体会和感悟

跨国并购是一场智力、耐心和心理的较量，在此过程中，谋划、策略、时机的把握等都至关重要。YZC公司的一场小小的债务危机，因为管理层的处理不当，直接引发了财务危机，给我们提供了一次并购机遇，而这一次机遇也是一波三折，最终取得了胜利。

在收购中，我们看到了中西方文化的不同，尤其是在管理上存在很大区别。从开始谈合作，直到收购完成，YZC公司的资产没有任何变化，他们的诚意让人感动；公司总裁一旦结束合作，转入收购，公司马上成立由非执行董事组成的独立委员会，向我们、也向股东和公众展示交易的公平；YZC公司的决策程序非常清晰，管理层成员对公司、对项目的信念在最后也没有改变，站好自己的最后一班岗，仍一如既往地处理每一份工作。这次收购案，让我们收获了很多。其实在日常的管理中，许多事项必须提前准备，及时报批。如果进程中的每一部没有事先准备，收购则不会顺利完成。

对国际惯例的熟悉，对语言、法律、矿业、地质方面知识的充实，很多事项的第一时间反应能力，与外国人的交往能力等，都有很大收获。此外，一个优秀的团队对保证收购成功也至关重要。

参考文献：

[1]朱宝宪公司并购与重组[M].北京：清华大学出版社，2006

[2]杨文超企业并购决策中的价值评估问题研究[J].生产力研究，2005（4）

[3]邵铁柱企业购并中目标企业价值评估方法研究[J].技术经济，2001（10）

[4]孙涛公司并购中目标公司定价理论与方法[M].北京：经济管理出版社，2005endprint