[摘 要]现有对新三板市场股票流动性高低的分歧主要源自对新三板市场定位的认识不清。从理论上看，股票流动性可以划分为应然的股票流动性和实然的股票流动性，前者由市场定位决定，后者由股票流动性的供给面和需求面共同决定。新三板市场上承中小板、创业板市场，下接区域性股权交易中心，这就决定了新三板市场应然的股票流动性应当低于中小板、创业板市场。目前，即使考虑了上述定位上的差别，新三板市场的股票流动性水平仍然偏低。基于此，本文提出了应当进一步明确新三板的市场定位，进一步做好新三板分层和进一步改进交易制度的政策建议。

[关键词]新三板；股票流动性；市场定位

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.16.063

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）16-0-02

0 引 言

新三板市场成立于2006年，在2013年扩容至所有符合条件的企业后，获得了跨越式发展。截至2016年12月31日，新三板挂牌企业数量已达到10 163家。其中，实施做市转让方式的企业为

1 654家，实施协议转让的家数为8 509家；基础层企业家数为

9 211家，创新层企业家数为952家。从挂牌企业数量上来看，新三板市场已成为中国多层次资本市场的基石。然而，新三板市场股票流动性问题却始终困扰着新三板市场的发展。张媛和胡单认为，新三板市场的流动性水平过低，导致新三板市场难以充分发挥价格发现、融资和资源配置等功能，因而应当切实采取措施，进一步提高新三板市场的流动性水平。张昕帆则认为，新三板市场的流动性水平已经较高，过高的流动性反而会降低股东长期持有股票的积极性，不利于股权结构和企业运营的相对稳定，因而无需过多关注股票的流动性水平。这两种观点的分歧在于前者的股票流动性的比较基准是主板、中小板、创业板市场的股票流动性水平，而后者的股票流动性的比较基准则是中小企業的股票应当具备的股票流动性水平。笔者认为，要想解决这些分歧，首先需要解决以下问题：什么是应然的股票流动性，什么是实然的股票流动性，以及这两者分别由什么决定？

1 应然的股票流动性与实然的股票流动性

应然与实然分别对应着经济学中的规范与实证，但区别在于这里的应然并未涉及到价值判断。所谓应然的股票流动性水平是指，从福利最大化的角度来看，合理的股票流动性水平应当是多高；所谓实然的股票流动性水平是指实际观察到的股票流动性水平是多高。

1.1 应然的股票流动性水平取决于市场定位

应然的股票流动性水平是福利最大化的股票流动性水平，首先需要明确在对股票流动性水平做福利分析时会涉及到哪些经济主体。从现有理论的角度来看，相关研究应当考虑的经济主体包括流动性的供给面和流动性的需求面。从需求面的角度来看，股票流动性越高，权益资本成本越低，企业价值相应越高，但过高的股票流动性水平也会带来相应的负面影响，当企业规模较小、风险较高时，过高的股票流动性会方便管理者和大股东套现退出，从而引发企业价值的大幅度波动，进而给企业价值带来严重的负面影响。从供给面的角度来看，挂牌企业实施的不管是协议转让制度还是做市转让制度（前者的流动性提供者是其他投资者，后者的流动性提供者是做市商），股票流动性越高，流动性提供产生的成本相应越低，且企业规模越大、企业质量越高，流动性提供的成本相应越低，福利水平相应越高。

从以上分析可以看出，无论是流动性的供给面还是流动性的需求面，因提供或获取流动性而带来的福利水平均与企业规模和企业质量密切相关。在一个多层次的资本市场中，企业规模和企业质量与市场定位密切相关。因此，新三板挂牌公司应然的股票流动性水平取决于新三板市场的市场定位。

1.2 实然的股票流动性水平是供给面和需求面共同作用的结果

在新三板市场中，股票流动性的需求面是有交易需求的投资者，而股票流动性的供给面则是其他同样具有交易需求的投资者（实施协议转让）或做市商（实施做市转让）。陈辉的研究表明，新三板挂牌公司的股票流动性水平是供给面和需求面共同作用的结果。影响股票流动性需求面的因素包括因股票流动性提高而导致的权益资本成本的降低和价格发现能力的增强等；而影响股票流动性供给面的因素包括因提供股票流动性引致的存货成本、指令处理成本和信息成本等。获取股票流动性的收益决定了股票流动性的需求曲线，提供股票流动性的成本决定了股票流动性的供给曲线，最终需求曲线和供给曲线相交，得到了均衡状态下的股票流动性水平。实然的股票流动性水平正是均衡状态下的股票流动性水平。

2 新三板市场定位决定了其股票流动性应低于主板、中小板、创业板市场的股票流动性水平

新三板市场定位要明显低于主板、中小板和创业板。根据《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》可知，在深圳证券交易所上市的公司的“股本总额不得少于5 000万元，公开发行的股份达到公司股份总数的25%；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。”又根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订）》可知，在深圳证券交易所创业板上市的股票的“股本总额不得少于三千万元，公开发行的股份达到公司股份总数的25%；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上，股东人数不得少于200人。”不仅如此，修订之前的上市规则还对盈利性等方面有硬性要求。同样作为全国性的证券交易场所，根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》可知，企业在新三板挂牌仅需要“依法设立且存续满两年；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导。”在新三板挂牌并没有股本总额等方面的硬性要求。endprint

另外，在全国中小企业股份转让系统（也即新三板）的经营宗旨中有一点提到“促进民间投资和中小企业发展”，这显然不同于主板、中小板、创业板定位于服务大中型企业的服务宗旨。从市值规模来看，截至2016年底，沪深两市上市公司有3 052家，总市值为507 685.885亿元，平均市值为166.35亿元，而同期在新三板挂牌的企业有10 163家，总股本为5 852.000 9亿股，平均股本为5 758万股。由于新三板挂牌企业的平均股价较低，因此新三板挂牌企业的平均市值规模要明显低于主板、中小板、创业板市场公司的平均市值规模。由此可见，新三板市场定位要明显低于主板、中小板和创业板。由于新三板市场的定位要明显低于主板、中小板、创业板市场的定位，所以新三板市场应然的流动性水平应低于主板、中小板、创业板市场的流动性水平。

3 新三板市场的实然流动性水平不能满足应然流动性水平的要求

新三板市场的实然流动性水平明显低于主板、中小板、创业板市场的实然流动性水平。表1给出了新三板市场与A股市场的股票流动性对比结果。从表1中可以看出，新三板市场的成交量呈上升趋势，但新三板挂牌企业数上升的速度更快，因此平均成交量仍呈现出下降趋势。虽然成交量不一定是流动性需求较弱的市场中股票流动性的良好代理变量，但也能在一定程度上说明问题。A股市场的平均成交量在2016年之后也有所下降，但下降幅度明显小于新三板市场的下降幅度，且平均成交量约为新三板市场平均成交量的800多倍。

表1 新三板市场与A股市场的股票流动性对比

年份 2013 2014 2015 2016

新三板成交量（亿股） 2.02 22.82 278.91 363.64

新三板挂牌企业家数 356 1 572 5 129 10 163

A股成交量（亿股） 47 673.46 72 797.52 169 725.76 93 949.39

A股家数 2 489 2 613 2 827 3 052

注：数据来源于WIND、NEEQ

尽管新三板市场的定位低于主板、中小板、创业板，其应然的股票流动性水平相对较低，但新三板市场的实然流动性水平仍然不能满足应然股票流动性要求，这一点可以从NASDAQ和NYSE的对比分析中看出。Christie和Huang的研究表明，那些从AMEX向NASDAQ/NMS转板的公司的平均成交金额为4 000美元，而那些转板至NYSE的公司的平均成交金额为14 000美元。尽管转板至NASDAQ的公司的成交金额同样小于转板至NYSE公司的成交金额，但差额明显要低于新三板市场和A股市场的流动性差额。这在一定程度上说明新三板挂牌公司的流动性需求还不能满足新三板市场发展的需要，因此从福利分析的角度来看，新三板市场的股票流动性还存在一定的提供空间。

4 新三板市场在改善股票流动性方面的政策建议

4.1 进一步明确新三板的市场定位

人们在新三板市场股票流动性方面的分歧主要来自对新三板市场定位的界定不清。从我国多层次资本市场建设的角度来看，新三板市场的功能应当是上承中小板、创业板，下接区域性股权交易中心，因此新三板市场的定位应当主要是为不满足中小板、创业板上市条件，但已具备持续经营能力的企业提供一定程度的股权转让和融资等功能的市场。新三板市场应当具备一定程的股票流动性，但不需要具备与主板、中小板、创业板市场相同的流动性水平，提供一定程度的流动性水平是为了更好发挥新三板市场的融资和资源配置功能，但一味地要求过高的流动性只会增加流动性提供者的成本，最终造成福利损失。

4.2 进一步做好新三板分层

随着在新三板市场挂牌的企业数量迅速增加，新三板市场有必要通过分层来降低投资者的信息搜寻成本，进而降低混同均衡的可能性。新三板市场也于2016年5月27日发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，该办法将新三板市场划分为基础层和创新层两个层次。截至2016年12月31日，新三板市场基础层公司家数为9 211家，创新层公司家数为952家，合计10 163家。然而，新三板市场挂牌企业的规模和质量方差较大，既有资产规模达2 071亿元的齐鲁银行，也有資产规模仅为124万元的诺晟股份（2016年年报数据，数据来源：WIND），仅将新三板挂牌公司划分为基础层和创新层两层，很难满足新三板市场发展的需要。从美国OTC Market市场的分层来看，OTC Market将市场划分为最优市场、风险市场、开放市场三个层次，且在每个层次中，又根据相应的标准进行了进一步细分。在美国OTC Market市场挂牌的企业的规模和质量方差并不比新三板挂牌企业的方差大，因此按照美国的经验，新三板市场应当进一步细化分层标准。但需要注意的是，层次并不是越多越好，因为层次划分过细必然会增加相应的监管成本，同样会降低福利水平，具体应当划分为几层，还需要做详细的福利分析。

4.3 进一步改进交易制度

交易制度的改进能够提高股票流动性水平。新三板市场于2014年6月5日发布《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，并于2014年8月25日首次实施做市转让制度，确实起到了提高新三板市场股票流动性的作用。交易制度的设计和改进需要满足市场分层的要求，但新三板市场在设计交易制度时并没有和新三板市场的分层结合起来。笔者建议，新三板市场可以在进一步细化新三板市场分层之后，在标准最高的层次率先试行竞价转让制度；在未来的交易实践中，新三板市场应当允许将多种现有股票转让方式相结合的股票转让方式；另外，新三板市场应当允许挂牌公司直接购买做市商的做市服务，明晰做市商提供做市服务的权利和义务，进而提高做市商提供做市服务的积极性与主动性。

主要参考文献

[1]陈辉，顾乃康.新三板市场做市商制度、股票流动性与证券价值[J].金融研究，2017（4）.

[2]高苗苗.新三板与市场分层制度[J].中国金融，2016（23）.endprint