李婧

[摘 要]财务杠杆效应是指企业在应用财务杠杆的过程中产生的结果及影响，其特征是不确定性，即可能会产生正面积极效应给企业带来收益，也可能会产生负面消极效应让企业遭受损失。因此企业要合理应用财务杠杆，有效规避财务风险，使债务资金与固有资金有机配置，進而使权益资本收益增加，从而达到企业利润最大化。本文重点分析了财务杠杆效应的双重性，以财务杠杆的形成原理及结构为切入点，从多个角度探讨财务杠杆效应的双重性。

[关键词]财务风险；财务杠杆；不确定性

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.16.004

[中图分类号]F276.3；F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）16-000-02

1 财务杠杆的含义

财务杠杆主要是指由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。不同企业运用财务杠杆的结果会有显著差异性，如果企业在改善资本结构时采用含固定成本的负债融资，就会产生双重杠杆效应。笔者结合国内学术界有关专家的见解并结合西方理财学的解释，关于财务杠杆观点有以下三种。

第一，企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，强调财务杠杆是对负债的一种利用。

第二，财务杠杆指在筹资活动中向金融或非金融机构进行适当借款，调整资本结构使企业脱离困境或者获得额外收益。若举债经营在企业的日常运转中使其每股收益逐步提高，可以称为积极财务杠杆效益；反之，则称为消极财务杠杆效益。所以可以得出，对于财务杠杆而言，负债经营引发的影响尤为重要。

第三，部分学者认为，财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。这个观点与第二个观点相似，也侧重于负债经营产生的影响，但这种观点仅将含固定利率的债务资金作为负债经营的对象或客体。

2 财务杠杆效应原理

企业利用债务融资来规范股权资本收益的常用方式是利用财务杠杆，而财务杠杆产生的前提是债务融资，两者相辅相成。企业财务管理活动中的财务杠杆效应是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象，也就是指企业在运用负债筹资方式（如银行借款、发行债券）时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。因此，扣除部分固定利息后，企业盈利能力水平越高，投资者的回报也随之增加；在前提条件不变的情况下，企业盈利水平越低，给股东剩余的回报也会减少，即负面杠杆效应。财务杠杆的具体效应原理从以下两个方向分别进行分析。

首先，从净资产利用率的角度出发。在MM（Modigliani和Miller）理论认知中，企业价值会随杠杆效用的提升而增加的重要原因是利息所特有的抵税效应，进而影响企业权益资本利润率，而杠杆效应原理也是企业通过选取合适的财务杠杆对净资产利润率调节的结果。假设某一企业总资产为A，净资产为NA，负债为B，负债利率为Cb，息税前利润为EBIT，企业所得税率为T。又假定不论财务杠杆变动与否，企业利用资产效率水平不变，即企业息税前总资产利润率ROA为定值。所以运用财务杠杆时净资产利润率ROE为：

无财务杠杆时，即等于A，ROE为：

财务杠杆效应由利用财务杠杆对净资产利润率产生影响[（1）-（2）式]得出：

（3）

从（3）式可看出，企业息税前利润率和总资产息税前利润均能够对财务杠杆效应施加影响。企业在总资产息税前利润率大于负债固定利率的情况下，合理使用财务杠杆就可以提高ROE，此时即为杠杆积极效应；而总资产息税前利润率低于负债利率时，如果企业利用财务杠杆，就会降低ROE产生的不利后果，甚至因不能按期还本付息等问题导致财务危机。当企业处于财务困境时，财务杠杆的抵税优势将会因为产生过多消耗成本抵消殆尽。

其次，从每股收益的角度出发，普通股每股收益与息税前利润之间的关联也能通过财务杠杆反映出来，同时在考量息税前利润的变化对普通股每股收益变动的敏感程度，也作为财务杠杆收益与风险的重要指标。本文设定息税前利润为EBIT，普通股每股收益为EPS、利息为I、企业所得税税率为T、发行在外的普通股票股数为N，则EBIT与EPS关系表示为：

（4）

从式（4）可以看出，EBIT和EPS两者之间存在一种线性关系，随着EBIT的增加，EPS将同步增加，为准确反映EBIT对EPS变动敏感程度，引入财务杠杆系数DFL。

（5）

将式（4）代入式（5）得到普遍运用的DFL公式：

（6）

息税前利润变动的百分比所引起的普通股每股收益变动百分比的敏感程度是指财务杠杆系数。从公式（6）可看出，不同的息税前利润对应不同的财务杠杆系数，并且随着息税前利润的逐步增加，DFL呈下降趋势，二者反向变动。

3 结 语

企业如果合理使用财务杠杆，会给企业带来丰厚利润及额外收益。例如：某企业债务融资时，投资者收益随着息税前利润变动而发生巨大变化的主要原因在于债务利息是固定性融资费用，而伴随着息税前利润的增加，该部分所承担的利息会相应减少，则分配给投资者的税后收入将增大，即财务杠杆产生积极效应，从而给予投资者额外回报。同时，由于债务利息计入当期损益可按规定冲减应纳税所得额并减少应纳税额，所以，这种正效应还具有节税功能。

相反，企业如果没有合理使用财务杠杆，就会给企业带来不利影响。由于固定利息的负担加剧会削减企业利润，在企业经营不善的情况下，息税前利润的降低会使投资者收益加速下滑，这就是财务杠杆的消极效应。