余柳

摘 要：宏观经济周期对企业外部融资有着重要的影响，关系到了企业的资金流入，对于企业长远发展意义重大。随着社会经济的迅猛发展，企业面临日益复杂的经济发展形势，在这一过程中，如何把握宏观经济形势，做好外部融资安排，对于企业降低风险，实现长远发展来说，具有十分重要的意义。

关键词：企业；外部融资；宏观经济周期

从现阶段中国市场经济发展形势来看，市场经济体制的确立为中国经济发展创造了有利条件，中国各行各业得到了迅猛发展。但是到了21世纪以来，中国经济发展步伐逐渐放缓，中国经济持续增长问题引起了人们的广泛关注。为了避免中国经济出现衰退和负增长现象，中国经济发展要做好相应的调控工作，做好投资安排，以促进中国经济的发展和进步。投资对于经济增长来说具有重要的影响，而保证投资发展，就需要对融资行为予以把握。本文分析宏观经济周期对企业外部融资问题的影响，注重把握外部融资的影响因素，对不同阶段的经济周期差异性变化进行把握，从而更好地促进社会经济的发展和进步。

1 宏观经济周期的理论研究

1.1 国外关于经济扩张的融资增加分析

国外学者Gertler 和Gilchrist指出，宏观经济周期对企业融资的影响，主要涉及到了技术因素和金融因素两个方面。本文在对这一问题的研究，主要考虑到了金融因素的影响。金融因素主要反映出了经济发展情况，一般来说，负向经济冲击会导致银行信贷减少，从而迫使企业进行债券融资，这种情况下，会对企业的经营权产生影响，从而影响到企业的融资选择。企业债券融资虽然能够发挥杠杆作用，但是在投资决策过程中，外来股权的进入，可能会影响到原有股东的决策权，导致股权结构变动，引起原有股东的抵触。一部分国外学者认为，企业融资呈现出顺周期的发展特征，在经济扩张时期，企业会选择增加融资，但是增加的融资可能是内部融资、债权或是股权外部融资。针对于上市公司融资方式的差异性，在研究过程中，Govas提出了逆周期理论，也就是说上市公司在进行融资过程中，可能与宏观经济周期存在违背性，采取一种逆向的融资选择。此外，经济扩张的融资增加分析过程中，上市公司进行债权融资和股权融资的周期性有着一定的差异，并且由于企业性质的不同，融资增加情况也会呈现出较大的差异。一般来说，经济扩张的融资增加，小企业主要以债权融资为主，并且顺应宏观经济周期规律。而大企业的顺周期性不显著，可能存在逆周期的融资行为。

1.2 国内关于外部融资周期性的分析

国内关于融资周期性问题的研究，学术界有着不同的观点。有学者指出，我国上市公司资产负债率呈现出逆周期的特征，并且资产负债率与信贷风险呈现出负相关的关系，而资产负债率与信贷配额之间的关联性相对较小。苏冬蔚指出，经济扩张时期，公司融资主要采取了“股权-债务”的方式；而当经济发展出现萧条的时候，公司融资则主要采取了“债务-股权”的方式。上市公司在进行外部融资过程中，经济周期性对上市公司的融资方式有着较大的影响。学者吴华强认为，宏观经济周期对企业外部融资有着较大的影响，这一过程中，债权融资的方式和股权融资方式呈现出顺周期的发展特征，并且上市公司的规律对股权融资的行为影响不显著。同时，在经济发展过程中，宏观经济政策以及资本市场自身的供给条件会对企业的融资行为产生较大的影响。国家在推行的信贷政策趋紧的情况下，上市公司的短期借款会减少，并且逐渐朝着长期借款方向转变。而且在这一过程中，上市公司注重选择多元化的融资方式，对其自身可能面临的融资困境问题进行解决。

从国内外学术界的研究情况来看，外部融资的周期性得到了学者们的广泛关注，但是对宏观经济周期对企业外部融资影响的关注度相对较低。企业在发展过程中，不同周期下会受到不同的约束条件影响，把握宏观经济周期对企业外部融资的影响，有利于使企业更好地把握经济发展形势，从而使企业做出有效的外部融资选择，使企业得到更好地发展和进步。在这一过程中，结合国内外研究情况，本文在对相关问题分析过程中，将结合“金融加速器”理论，通过函数模型构建及实证分析方法，分析宏观经济周期对企业外部融资的影响。

2 实证分析

2.1 理论假说

在宏观经济周期对企业外部融资影响问题分析过程中，要把握企业外部融资的影响因素，以此展开分析和论证。一般来说，企业在进行外部融资过程中，通常受到了投资机会和投资需求的影响。从投资机会来看，上市公司在发展过程中，较好的投资机会能够帮助企业更好地获取外部融资，并且融资的成本相对较低，这使企业能够更好地发挥资本效益，给企业发展带来更多的收益。从资金需求来看，上市公司在发展过程中，其扩大规模、更新技术等需要资金的支撑。当上市公司发展需要一定的资金时，上市公司会结合自身的情况，对投资方式进行选择，从而使其在发展过程中，能够更好地获取必要的资金，以推进上市公司更好地发展和进步。在对宏观经济周期对企业外部融资影响分析过程中，本文主要借助于“金融加速器”理论，分析了宏观经济周期与企业外部融资之间的关联性。在对“金融加速器”理论应用过程中，托宾Q表示了企业的投资机会，反映出企业的投资价值。借助于托宾Q对企业外部融资模型表示为：

上述公式中，外部融资的数额用 表示，反映出了企业在t时间范围内获得的融资金额；企业的总资产用 表示；托宾Q值为 ，反映出了企业在t-1时间的托宾Q值。文章分析宏观经济周期对企业外部融资的影响，注重对影响融资敏感度予以把握，考虑到了托宾Q值的情况，其影响方式如下：

在上述公式中，考虑到了经济周期的虚拟变量 对经济发展的影响。在这一过程中，当经济处于扩张时期， ；在经济处于紧缩使其，其数值为0。

宏观经济周期对企业外部融资的影响，与托宾Q值的高低有着一定的关聯性，当托宾Q的数值越高，说明企业的投资价格也就越高，企业在发展过程中，需要融入更多的外部资金，以满足自身的发展需要。根据托宾Q值与企业融资的关键，假设1：托宾Q对企业外部融资具有正向影响，现金流量对企业外部融资具有负向影响。endprint

当经济处于扩张时期，企业的资金外部供给量增加，并且企业的债权资本处于一种固定的状态，企业在进行外部融资获取过程中，其阻力相对较小，能够很好地满足企业对资金的需要。经济扩张时期，企业债权融资容易得到满足；反之，在经济萧条时期，企业进行债权融资的方式将会受到较大限制。针对于这一情况，通过减弱现金流对债权融资的负向影响。假设2：托宾Q对债权融资在经济扩张时期的正向影响会得到增强，现金流的负向影响会随之减弱。

2.2 数据描述

在进行实证分析过程中，本文选取了2006-2016年沪深A股上市公司的数据作为研究样本，对金融、保险行业的样本数据进行剔除；将ST、ST*上市公司样本数据剔除；数据缺失、不足的样本数据剔除；数据来源于国泰君安数据库。宏观经济周期分析过程中，借助于HP滤波方法对经济周期成分进行提取，获取周期成分大于0的部分。在托宾Q处理时，采用了Q=ln（股东权益市场价值-账面价值+总资产账面价值）/总资产账面价值的计算公式进行计算，选取滞后一期的解释变量作为Q的取值。

2.3 实证结果分析

结合获取的2006-2016年沪深A股上市公司数据，对其进行回归分析后，相关数据结果统计如下：

结合表1的回归结果来看，可得出如下结论：

第一，托宾Q对上市公司外部融资呈现出正向影响，而现金流对上市公司的外部融资行为呈现出负面影响，假设1成立。从实证结果来看，当企业的托宾Q值较高，内部现金流较小的情况下，企业对外部融资的需求较大，会加强外部融资，以获取发展资金。

第二，当企业处于经济扩张时期，托宾Q对债权融资的影响增强，其为正向影响；反观现金流，其对债权融资的负面影响逐渐减弱，这与假设2保持了一致性。

第三，当企业处于经济萧条时期，托宾Q债权融资的影响系数为0.0181，现金流的影响系数为-0.01758。经济扩张时期，托宾Q对债权融资的影响呈现出上升的趋势，而这一过程中，现金流的影响系数则呈现出了下降的趋势。

3 结论

宏观经济周期对企业外部融资有着一定的影响，在分析过程中，选用托宾Q以及现金流敏感度，对企业外部融资行为的影响因素予以把握，有利于对宏观经济周期特征进行把握，使上市公司在发展过程中，能够妥善地进行融资安排，以提升上市公司的发展能力，推进上市公司更加长远的发展和进步。通过选取2006年-2016年沪深A股上市公司的数据，对其实证分析后发现，托宾Q对上市公司外部融资呈现出正向的影响，而现金流对上市公司外部融资呈现出负面影响。在这一过程中，考虑到宏观经济政策对企业外部融资的影响，要注重采取稳健的货币政策，保证信贷量处于一个合理范围，从而使信贷投向得到优化，能够使企业在经济萧条期可以更好的度过难关，为企业提供足够的资金支持。同时，注重对企业融资链条进行管理，为了提升融资效率，应对融资链条进行缩短，对一些不必要的环节予以清理，为企业进行融资创造有利条件。此外，考虑到上市公司外部融资情况，尤其是宏观经济周期对一些企业的冲击较大，如制造业、中小企业等，针对于这一情况，要注重发展多层次的资本市场，能够使企业融资更加便利，从而使企业拥有足够的发展资金。

参考文献

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