文 / 约书亚·希尔斯（Joshua B. Sears） 德州理工大学管理学院

译 / 王玉洁

用并购代替创新，如何选择并购目标？

文 / 约书亚·希尔斯（Joshua B. Sears） 德州理工大学管理学院

译 / 王玉洁

企业用并购代替内部创新，需要评估双方技术能力和技术重叠度，只有水平适配的并购才能实现价值创造。

内部创新是一种耗时、投资巨大又充满各种不确定性的事情，因而并购小型技术企业俨然已成为各大企业避免这些问题的一种方法。对于大型企业的并购活动，是对其技术能力形成补充还是替代，存在着争议。研究表明，并购理由决定着并购企业对目标企业资产获取、重组和重新配置的方式。基于资源深化理由进行并购的情况下，目标企业能力会对并购企业能力进行补充，而基于资源拓展理由进行并购的情况下，目标企业能力会对并购企业能力进行替代。另外，研究结果提示，技术落后的并购企业会严重损害股东利益，而技术领先的并购企业则不会出现这种情况。

对于企业并购活动而言，企业家不仅需要关注企业并购对绩效的影响，还应理解，产生这种影响背后的驱动因素。从企业资源运用的观点出发，企业并购创新企业其目的可归纳为资源深化和资源拓展两种。资源深化并购可增强并购企业的现有资源和能力，而资源拓展并购可为并购企业带来独特的资源和能力。不同的并购理由决定着目标企业和并购企业资源和能力的不同利用方式。

并购创新企业的两种动机

创新资源观关注的是目标企业和并购企业资源和能力创新重组发展实现的价值创造。资源和能力重组是创新的基础。最近的研究证据表明，创新重组促成许多起技术并购。这些创新重组能力的形成取决于并购企业的吸收能力，即评估、同化和利用目标企业资源和能力的能力。

资源依赖理论关注的是目标企业和并购企业是否能够促进创新，进而实现价值创造。企业并购后的创新是否依赖于目标企业、并购企业或同时属于二者，取决于三个要素：第一，目标企业或并购企业应对并购后企业需求的能力；第二，这些用于应对需求的能力的独特性；第三，这些能力对并购后企业绩效的重要性。与潜在和当前吸收能力不同，目标企业和并购企业知识基础的关联性以及并购企业的技术领先/落后状态对资源依赖的三个决定因素的影响更加错综复杂。

资源深化型并购

假设1：如果知识基础具有高度关联性（资源深化并购），并购企业的技术能力将会对目标企业技术能力和并购企业累积异常收益之间的关系起到积极的影响。

资源深化并购型并购，是指并购企业收购目标企业并保留相关目标资源，同时摒弃与其存在较大差异的资源。如此，并购企业并不会获得独特的技术能力，而是获得了与自己技术领域非常相似的研究项目。而且，并购企业可以获得潜在吸收能力，使其能够识别、分析、解释并理解目标企业知识和创新活动。所以，在促进价值创造中，需要转而关注吸收能力。

技术落后并购企业，即尚未证实其拥有足够技术能力的企业。这类并购企业可能缺乏重组目标企业和自身能力，并将其用于创新发展的吸收能力。更有可能的是，目标企业具有提升收购后企业创新绩效的吸收能力。事实上，实验性证据表明，在许多案例中并购企业会对其内部架构进行调整，与目标企业整合重组。这意味着目标企业拥有一些并购企业希望吸收并在其内部应用的规程或无形资产。不幸的是，整合并购企业和目标企业的能力会造成许多冲突，最显著的是目标企业和并购企业的知识工作者不仅不愿意相互合作，还会产生敌对的自我防卫心理。有研究表明，在国外电信行业中，对于为获得相关能力而言，通过内部创新比通过并购的方式更为有效。因为并购企业工作者会因“非本企业形成”而抵触目标企业能力。实验性证据表明，这种冲突会对创新造成毁灭性打击。

并购企业的能力对于并购后企业绩效也至关重要，因为资源深化并购仍然是在并购企业先前的技术轨道上完成的。所以，并购企业拥有足够的吸收能力，能够将目标企业和并购企业能力有效整合并将其用于创新发展。与技术落后并购企业不同，技术领先者进行资源深化并购是为了提高而不是替代自己的现有能力。例如，思科通过并购小型技术企业，增强自己的技术能力，升级产品。思科本可以自己开发这种技术，但却选择并购已拥有该技术的小企业，是为了克服内部创新带来的时间成本。这种并购举措，使思科的并购前技术能力在与目标企业合并重组时更有价值。

随着并购企业技术能力的提升，目标企业和并购企业的价值创造能力也会随之增强。首先，目标企业和并购企业都需努力减少冲突并增加合作创新的机会。第二，并购企业拥有较强的吸收能力可以使并购后企业挖掘出更多的创新机会。最终，目标企业技术能力和并购企业技术能力在资源深化并购中能够得以积极交互。

资源拓展型并购

假设2：如果知识基础为低度关联性（资源拓展并购），并购企业的技术能力将会对目标企业技术能力和并购企业累积异常收益之间的关系产生消极影响。

资源拓展型并购，是指企业并购目标企业并获得与其截然不同的目标资源。与资源深化型并购相反，进行资源拓展的并购企业和目标企业没有显著的知识关联性。缺乏知识关联性会阻碍跨组织知识的转移，因为并购企业缺乏评估目标企业创新活动的能力。同样，并购企业没有足够的潜在吸收能力。更准确地说，从目标企业获取能力价值的多少取决于股东对收购后目标企业绩效的依赖程度。

当并购企业为技术落后企业，资源拓展并购不仅意味着并购企业是在寻求不相关的能力和资源，而且可能会让投资者认为企业的战略方向发生了变化。技术落后意味着并购企业并没有具备在其当前技术领域获取竞争优势的必要技术能力。所以，并购企业通过收购，借助目标企业开拓的新技术轨道，重新调整自己的战略。有研究表明，经历内部创新动力不足的制药行业更有可能将技术并购视为其创新渠道的补充。这些制药企业已经拥有销售和制造方面的互补资源，而这些资源可以被目标企业重新导向创新发展。所以，并购企业的技术能力已经与新技术轨道中的技术能力没有相关性了。最终，驱动价值创造的将是目标企业的技术能力。

当并购企业为技术领先企业，目标企业的技术能力并不会替代其技术能力，而是对其现有组合技术的一种补充。技术领先企业发现，自己拥有的一些闲散资源可以结合自己的能力（技术、管理和营销能力等）和目标企业的能力，重新部署用于新市场的开拓中。与技术落后企业一样，技术领先企业进行资源拓展并购为开创发展路径创造了新机会，但是，技术领先企业仅想通过进入新技术领域，使自己现有技术变得更具多样化，这与技术落后企业想彻底变换其技术轨道不同。所以，股东对目标企业能否促进创新并创造价值的依赖性非常小。结果，目标企业只是从一个小池中的大鱼变成了大塘中的小鱼，进而可能导致其知识工作者失去方向，生产力下降。目标企业的能力对价值创造的影响也不大，因为并购企业领先的技术能力仍然是并购后企业绩效的核心推动力。目标企业不相关的能力更多地会被视为并购后企业绩效的补充，而不是核心驱动力。并购企业的技术能力越强，并购后企业价值创造对目标企业技术能力的依赖程度越低。所以，在资源拓展并购中，目标企业和并购企业技术能力的相互作用是消极的。

并购企业的能力对于并购后企业绩效也至关重要，因为资源深化并购仍然是在并购企业先前的技术轨道上完成的。所以，并购企业拥有足够的吸收能力，能够将目标企业和并购企业能力有效整合并将其用于创新发展。

两种并购方式的绩效分析

为验证以上两种并购类型对企业绩效的影响，本文作者选取了1995～2004年SDC Platinum并购数据库中的小型技术制造企业（SIC20-39）。将并购时员工人数小于500人的目标企业作为了小型企业的限定条件，将交易额大于5 000万美元的案例样本视为不会显著影响股价的小额交易。最终样本包括97宗并购案例，涉及73家并购企业。

为评测价值创造，作者采用并购企业累积异常收益率（cumulative abnormal returns，CAR）这一评估指标。为区分目标企业技术能力和并购企业技术能力，引用专利加权数量作为创新能力的指标。对于知识基础相关性，引入了目标企业技术重叠变量，该变量可代表收购时并购企业知识基础拥有重叠于目标企业知识基础的百分比。

累积异常收益分析结果显示（表 1），其平均值为-0.03。在97个收购样本中，35个样本的累积异常收益结果为正，62个样本的累积异常收益结果为负。为进一步检验累积异常收益，作者将样本分成了技术落后的并购企业和技术领先的并购企业子样本。两个技术落后并购企业子样本显著为负。当样本按照中位数划分时，技术落后和技术领先并购企业子样本之间存在显著的差异。这为技术落后并购企业相对于技术领先并购企业会造成更大损失的结论提供了证据支持。技术领先并购企业子样本（样本的前33%）没有显著不同于0的累积异常收益，这进一步支持了该结论。所以，研究数据证实，与目标企业和并购企业间的技术重叠水平相比，并购企业技术落后/领先状态对股东反应的影响更大。

表 1 累积异常收益分析表

表 2给出进一步分析的结果。模型9包括了所有变量，无交互影响。结果表明，并购企业技术能力会显著损害股东利益。简而言之，股东会将并购企业技术能力贴现，因为其需要从外部获取新能力，而不是从内部发展这些能力。我们还看到，目标企业技术重叠对股东利益无显著直接影响。

表 2 并购绩效分析表

模型10加入了目标企业和并购企业技术能力的交互影响项。显著负面交互影响系数表明，目标企业技术能力和并购企业技术能力具有互补性。目标企业技术能力系数为正数且显著。这些结果表明，当并购企业技术处于落后状态时，目标企业的技术能力会促进价值创造，但是当并购企业技术能力较强时，目标企业技术能力促进并购企业价值创造的作用会下降。

模型11包括了目标企业技术能力、并购企业技术能力和目标企业技术重叠的相互影响。三向交互影响模型使目标企业和并购企业能力之间的互补或相互替代的关系更加明确。当目标企业技术高度重叠时（资源深化），目标企业技术能力与并购企业技术能力会产生积极的交互影响或互补关系，这支持了假设1。当并购企业技术落后时，目标企业技术能力会损害股东利益，边际效应为负且具有显著性。并购企业技术能力越强，目标企业能力对股东利益的损害越小。

当目标企业技术低度重叠时（资源拓展），目标企业技术能力与并购企业技术能力会产生消极的交互影响或互补关系，这支持了假设2。当并购企业技术落后时，目标企业技术能力会创造价值。并购企业技术能力越强，目标企业能力对并购企业股东利益的积极显著影响会降低。

研究理论和假设均关注了随着并购企业技术能力的增加，目标企业技术能力对累积异常收益的影响，还解释了随着目标企业技术能力增加，并购企业技术能力对累积异常收益的影响结果。当目标企业技术能力较弱且技术高度重叠（资源深化型并购），并购企业技术能力会损害股东利益。但是，当目标企业拥有较强的技术能力时，并购企业技术能力会创造价值。当目标企业技术低度重叠（资源拓展型并购）且技术能力较弱时，并购企业技术能力不会对股东利益产生显著影响。但是随着目标企业技术能力的提升，并购企业技术能力则会开始损害股东利益。

企业家该如何做？

本研究对先前的并购理由研究进行延伸，基于并购企业吸收能力、并购后企业在价值创造中对目标企业和并购企业技术能力资源的依赖程度。基于此，作者给出如下结论，即在资源深化并购中目标企业和并购企业能力是一种互补性关系，而在资源拓展并购中是一种替代性关系。

在实证研究中，不同的交互影响凸显了考虑并购理由的重要性。如果并购后资源重组理由不同，这些资源对股东利益的贡献程度也不同。所以，充分了解不同并购理由，可以让我们更加明白何时进行技术并购更有可能取得成功。

如果技术高度重叠，当并购企业技术相对落后，则目标企业技术能力会严重损害价值，但当并购企业技术相对领先，则目标企业技术能力会显著推进价值创造。如果技术低度重叠，当并购企业技术相对落后，目标企业技术能力会推进价值创造，但当并购企业技术相对领先，则目标企业技术能力不会对价值创造产生显著影响。这表明，当并购企业技术相对落后时，目标企业技术能力会显著影响股东利益。这种影响是积极的还是消极的取决于目标企业技术重叠程度。所以，我们可以将并购企业是技术领先者或落后者作为考虑要素。鉴于此，我们得知，并购企业不仅需要通过将目标企业能力整合到自己的能力中，获得新技术资源和能力，还需要具备吸收获益能力。

当既有企业需要避免内部创新带来的时间和资金成本时，便会选择进行资源深化并购。从本研究结果看，如果并购企业并非技术领先者，目标企业的技术能力会损害股东利益。如果并购企业技术能力不足，就无法将并购作为“能力升级”战略加以利用。虽然有经验表明，目标企业经历了资源重构和重组可能会带来绩效的提升。但我们发现并购企业更有可能会将自己内部部门整合至目标企业，另一方面，当并购企业为技术领先者，目标企业则不会对并购企业知识工作者的主导作用产生威胁。

资源拓展并购是一种并购企业多样化自身能力的模式。并购企业发现，自己拥有的一些闲散资源可以通过与目标企业能力相整合，重新部署用于开发新市场。但是，本研究结果表明，能否实现该预期取决于并购企业是否为技术领先者或落后者。如果并购企业为技术落后者，我们并不认为其拥有足够的闲散资源可以重新部署到并购后的企业中。技术落后的企业并购其他拥有不同技术的企业更有可能是管理层决定改变其战略方向了。技术落后的并购企业在当前技术轨道上并未走在最前沿，并因此通过并购模式实施“战略革新”。战略革新意味着并购企业在通过利用目标企业技术能力转变其核心技术战略。战略革新定义的关键部分是，替代组织的某些特质，而这些特质可能对其长期发展前景有实质影响。如此，并购后企业在价值创造上会极大地依赖于目标企业。在资源拓展并购过程中，如果并购企业技术相对落后，目标企业的技术能力会对价值创造产生显著影响。

除了资源深化和资源拓展理由之外，累积异常收益分析结果表明，与技术低度重叠和高度重叠相比，技术落后和领先状态之间的总体效益差异更大。基于这个结果，我们看到，技术落后的并购企业更有可能会损害股东利益，而且技术领先的并购企业事实上通常不会造成价值损失。所以，并购对股东利益的负面影响可能限于试图进行技术并购的技术落后企业。

当目标企业拥有较强的技术能力时，并购企业技术能力会创造价值。当目标企业技术低度重叠且技术能力较弱时，并购企业技术能力不会对股东利益产生显著影响。但是随着目标企业技术能力的提升，并购企业技术能力则会开始损害股东利益。