【摘 要】 企业的发展壮大离不开并购，并购是企业进行扩张及战略调整的最有效的方式。作为并购过程中的关键环节，正确评估企业的价值直接影响着并购的进程和并购双方的利益。在企业并购中，评估目标公司价值的方法主要有贴现现金流量法、成本法和市场法。三种方法各有其优缺点与适用条件，因并购的对象、并购目的等不同，企业应根据具体情况选择合适的估价方法。本文通过对广州药业并购白云山案例分析，确定各种方法的适用性。

【关键词】 并购 企业价值 评估方法

1、引言

企业进行并购中，我国每年并购重组失败的案例也日趋增多，而估值是并购失败的最主要障碍，并购方担心估值过高，被并购企业又怕估值过低，双方意见的不一致轻易导致了并购的流产。近年来，企业价值理论与价值评估方法发展迅速，各种新理论、新模型不断在理论界引起广泛关注，但是在实际运用时都会面临着各种各样的局限，使得价值评估结果不一致。因此如何根据企业的实际情况选择价值评估方法，以更好地评估企业价值，是企业必须解决的问题。

2、企业并购中的价值评估

企业价值评估是指利用一定的方法对目标企业的价值进行估价，以全面准确的反映企业的各方面的情况，确定并购价格。目前我国企业采用的估价方法多种多样，常用的有贴现现金流量法、成本法和市场法。根据三种方法的含义与评估过程，可以看出其各自的优缺点。贴现现金流量法理论严密，而且立足于整体，但是必须以持续经营为前提，有较强的主观性；成本法具有客观性，风险较小，但是评估对象单一，难以反映企业的市场价值；而市场法具有整体性，但是结果有效期短，不够客观。

在企业并购中，影响企业价值评估方法选择的因素有很多，较为重要的有并购目的、目标企业所在行业及目标企业的经营状况。

（1）并购目的

企业的评估价值类型分为市场价值和市场价值以外的价值类型。当企业的并购目的是获得目标企业的资产，则企业评估的应是市场价值，当并购企业以获得目标公司的经营能力为目标时，评估的是企业的投资价值。评估市场价值时估价方法优先选用市场法，若并购后目标企业继续经营，则持续经营假设相对重要，可运用贴现现金流量法或者市场法，当被并购企业在并购后撤销法人资格而不再经营时，成本法客观而有效。当企业评估的是投资价值时，企业各方面的经营能力是企业价值的重要组成部分，贴现现金流量法因其整体性而更为合适。

（2）目标企业所在行业

企业所处的行业在一定程度上影响企业的资产构成与结构特点，因此也对企业的价值产生很大的影响。例如在高新技术行业中，专利作为无形资产是企业资产的重要组成，是企业价值的核心部分。因此在对该行业中的企业进行评估时，选择成本法因其不能有效反映该部分的价值而不适用。此外，目标企业的行业类型很大程度上决定了企业的经营特点。农业、旅游业等季节性很强的行业里，企业收益分布在一年中很不平均，未来现金流量很难预测，因此当目标企业是这些行业时，往往不采用贴现现金流量法进行估价。

（3）目标企业经营状况

当被并购企業经营状况较好，具有很好的营运、盈利能力时，企业的经营能力能够提升企业的价值。而运用成本法会忽略这些能力，导致目标企业的价值被低估，因此通常运用贴现现金流量法或市场法进行评估。相反的，若目标企业面临着经营困难等问题，则企业的未来现金流量难以预测，且企业价值主要集中在资产上，因此可以运用成本法进行估价。

要解决目前我国企业在价值评估方法选择上存在的问题，主要有两种途径。首先是选择适合的评估方法，将并购本身与评估方法联系起来，根据具体情况选择适用的方法。其次是要有专业的评估人员，具备恰当选择估价方法的能力。

3、广药并购白云山案例介绍

2013年，广州药业成功并购白云山以换股吸收合并的方式完成并购。并购双方的换股比为1：0.95，广州药业增发股票445，601，005股，计股本54.36亿元，因此确定白云山药业作为目标公司，在并购中被估价54.36亿元。广州药业于4月28日公布重组预案，预案中表示，根据停牌前20个交易日的A股股票交易均价，确定了广州药业和白云山的换股价格分别为12.2元/股，和11.55元/股，在此基础上进行换股并购，并购价格由市场法确定。

该案例选择的市场法为价值评估方法，从股价的角度体现企业的价值，但是用这种方法确定并购价格不够客观，忽略了企业的资产负债情况以及企业的盈利与运营能力，以及行业的整体发展状况。因此，广州药业在并购白云山没有恰当的选择价值评估方法。

广州药业与白云山均属于制药行业，该行业的收益相对稳定，因此可以根据历年的经营情况预测未来现金流量。通过此次并购，广州药业可以拥有白云山的所有制药设备和药品原料，以享受规模经济。此外，白云山拥有较好的商誉以及广大的市场，品牌价值更是全国领先。这些无形资产为白云山企业价值的重要组成部分。分析白云山在2013年以前的报表，可以得到白云山历年的毛利率，对比行业平均值可以发现，白云山的毛利率虽然逐年下降，但是在行业中一直处于较高的水平，因此可以看出该企业有较强的盈利能力。综合以上分析，白云山作为广州药业进行并购的目标公司，不仅有庞大的固定资产，还有宝贵的无形资产以及较强的经营能力，因此不适于应用成本法进行价值评估，应选用市场法或贴现现金流量法评估企业整体价值。

4、白云山价值评估

本文在上述分析的基础上，分别运用市场法中的市盈率指标和贴现现金流量法对白云山药业进行价值评估。

（1）市场法

截至2013年4月25日数据，医药制造行业共129家企业，本文随选取了其中24家作为可比企业，测算行业市盈率为40.42。查阅白云山2008年至2012年的报表，得到企业历年的每股收益。由2008年至2012年的报表数据可以得知，白云山一直处于稳定型增长阶段，获利能力不断增长，股东收益水平稳定上升，可以认为企业2013年的每股收益仍能以近几年的趋势稳定增长。因此，对每股收益曲线进行拟合，预测2013年白云山的每股收益为0.816元。

由公式V=PE×EPS计算可得，白云山的股票估价为31.06元/股。由报表可知，白云山的流通股共有469053689股，因此评估得到白云山的企业价值为145.68亿。

（2）贴现现金流量法

在运用贴现法评估白云山的价值时，本文采用两阶段模型，把预测期分为快速发展和永续增长两个阶段，并且假设白云山公司经过快速发展阶段后，自由现金流可以永续增长，销售收入和自由现金流量都达到稳定状态，可以直接估算其永续价值。

本文采用了白云山集团2008-2012年五年的会计报表计算出了2009-2012年四年的现金流，以此为基础对白云山的现金流进行预测。根据中国人民银行从2008年至2012年期间公布的短期贷款年利率和中长期贷款年利率，取平均值得到白云山的债务资本成本为4.45%，根据资本资产定价模型计算，得到白云山的股权资本成本为12.74%。最后进行加权平均，确定白云山资本成本为9.09%。通过上述确定的资本成本和预测的现金流，我们对白云山进行价值评估，计算得白云山的企业价值为136.87亿元。

運用市场法和贴现现金流量法对白云山进行价值评估，评估结果存在一定的差异，每股股价分别为31.06元和26.65元，均高于并购时的换股价格。这体现出白云山的企业价值在资本市场上被低估，此次并购广州药业从一定程度上减少了并购成本。

在这两种方法中，市场法受整个行业的影响比较大，制药行业在2013年整体呈快速发展趋势，但是这种趋势容易产生波动，因此这种方法对白云山进行价值评估存在一定的偏差。贴现法在评估时以历史数据为依据，综合市场发展情况，使评估结果更为准确客观。贴现现金流量法的数据来源比较广泛，而且涉及白云山的资产负债表以及利润表，更贴近企业的实际情况，评估结果与企业的实际价值更接近。

5、总结

常用的价值评估方法各有其优缺点与适用范围，没有任何一种方法适用于所有的并购，其应用过程中也都存在一定的局限性。如何恰当的选择仍是企业在并购是面临的首要问题。并购目的、并购类型、目标企业所在行业、目标企业的经营状况等都会影响并购方对价值评估方法的选择。

企业在选择价值评估方法时，必须首先制定并购计划，确定并购类型等，并且综合考虑并购各方面的情况，对目标企业进行充分的了解，全面考察其资产状况与经营能力。在必要的时候，企业可以综合运用多种方法同时进行估价，参考各评估结果合理确定企业价值。

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作者简介：祝栩倩（1994- ），女，汉族，浙江人，浙江财经大学在读硕士，专业会计学，研究方向财务管理。