周丽丽

【摘 要】 随着中国即将成为世界上最大的经济体，中国企业的财务管理模式也越来越受重视。但是国外已经成熟的一些财务管理理论，并不能直接推广到中国企业的管理实践运用中。本文从资本结构、资本投资、股利政策和公司治理四个方面对中国企业财务管理模式与国外企业进行对比以及分析，通过这种对比方式来更好的认识和理解中国企业财务管理模式。

【关键词】 中国 财务管理 资本结构 投资政策 股利政策

一、前言

本文先对有关中国企业财务管理政策和实践方面的论著进行回顾和总结，再从资本结构、资本投资、股利政策和公司治理四个方面比较了中国企业财务管理与国外企业的异同，通过这种对比方式来更好的认识和理解中国企业财务管理模式。

二、中国企业财务管理实践分析

2.1 资本结构

资本结构理论是财务管理的基本理论之一。目前最常见的三个资本结构理论为：（1）权衡理论：企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡；（2）啄序理论：如果需要筹资，公司倾向于首先采用内部筹资，因之不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其它外部股权筹资；（3）市场时机理论：企业发行或回购股票的行为取决于股票是否被高估或低估，因此公司的资本结构是由股票估值推动的。而这些理论，尚不能很好地解释中国企业的资本结构。

黄贵海等人研究了决定中国企业资本结构的特有因素[1]。结果表明，固定资产比率较高的公司大多持有更多的债务，而利润较高的公司则持有较少的债务。研究同时指出企业的有效税率、规模与杠杆率之间存在正相关关系[1]。这表明可以用权衡理论解释中国企业的资本结构。然而他们发现企业的盈利能力与负债率之间的存在负相关关系，这似乎也与啄序理论的描述一致。

市场时机理论表明企业在股价被高估时发行股票，在股价被低估时回购股票。最新的研究指出中国企业在市场高估其股价情况下会增发新股，这表明市场时机对于决定企业资本结构十分重要[2]。但由于股票回购直到最近才被允许的，目前鲜有研究能说明股票回购在中国企业资本结构中扮演的角色。

在资本结构方面，中国企业相对于国外企业，具有以下三个特点：（1）与其它发展中国家的公司相比，中国上市公司的财务杠杆率维持在较低的水平；（2）中国的上市公司持有的长期债务水平维持低水平；（3）由于企业债券市场仍不发达，中国企业几乎所有的债务都来自银行。这三个现象之间是存在相互联系的。当公司债务来源单一时，其债务水平往往较低。当银行为主要债务来源时，企业债务通为短期债务，而企业需要与银行方面就债务展期进行协商。这三个因素会对中国企业产生的影响，最直接的影响是中小企业的融资困难，而中小企业又是国家经济发展和增长的重要动力。虽然一些小企业能够从农村信用社获得融资，但随着这些合作社合并成地区性银行，这些公司很难再获得贷款。当银行面临财务危机时，那些依赖银行贷款的公司将无法顺利融资。

2.2 资本投资

公司需要对固定资产或非固定资产投资的研发进行资本投资，以确保未来获取净经营现金流量。在有关资本投资的方面，我们首先关注两种情况：（1）企业投资不足或过度投资；（2）如果面临经济约束，企业可能无法进行增值性投资。

对于第一种情况，在美国，财务杠杆与投资之间存在负相关关系，特别是对于那些低增长型企业。这种负面关系的形成主要是由于以下两个方面：（1）由于收益主要属于债权人，因此杠杆比率高的企业可能会放弃投资净现值项目；（2）债务本身具有约束作用，对企业的过度投资进行限制。对于低（高）增长型公司，财务杠杆和投资之间的负相关性与高杠杆率抑制过度投资相一致。但在中国，企业外部融资主要来自银行贷款，而且许多企业由政府所有。研究发现杠杆和投资之间通常存在负相关关系，但当政府控制企业表现出较低增长前景时，这种负相关关系就会变弱。尽管企业的增长前景不被看好，国有银行仍以优惠的条件贷款给企业（特别是国有企业）。这表明在经济不景气时，银行更像是一个救助者而不是监督者。

就第二种资本投资而言，一般企业内部资金和投资之间存在正相关关系。最近研究发现中国政府控股企业会在内部现金流很少的情况下继续进行投资，即使这些公司的增长机会较低[4]。一种解释是国有企业会优先实行政府发布的各项政策，而不是企业价值最大化。有关研究根据中国企业发布的相关数据，发现非国有企业在财务上比国有企业更受限制。

当然，研发支出也可以带來利润，企业的销售额和研发支出之间的存在正相关关系[6]。如果企业创新会带来更高的销售收入，中国企业应该在研发上合理投资，但由于竞争对手会模仿（或直接窃取）他们的想法与创新，许多企业并没有表现出强烈的动机去投资研发。研究表明在知识产权意识薄弱的省份，中国企业很少进行研发工作。一般研发溢出效应通常对经济发展有利。当一家企业做出新产品时，最好有尽可能多的公司也使用它。这种情况下，企业、消费者和社会均受益。然而，这种知识转移会得到补偿（比如企业支付专利费用）或未得到补偿（创意或创新只是被窃取或模仿）。如果知识以后一种方式转移，那么企业就失去了继续研发和创新的动力。因此薄弱的知识产权意识会减少企业创新。当中国需要进一步进行金融领域和基础设施的改革以成为市场经济体时，也应该认真进行法律改革。

2.3 股利政策

关于企业支付股息的目的，主要存在两种说法：（1）股息预示着未来的盈利能力；（2）股息降低了自由现金流的代理成本。研究表明，那些投资机会较低的公司会支付更多股息，这与股息支付减少了可自由支配现金流量的观点一致。

然而，中国的股利政策与其它国家的不同。在中国，制度因素似乎起着关键作用。自2001年以来，如果企业想要进行配股发行，需连续三年支付现金股息。此外，鉴于非流通股股东（通常为政府）无法从其股票的资本收益中获利，非流通股比例较高的公司更有可能支付更多的现金红利。

2.4 公司治理

企业治理可以显著影响财务管理实践。健全的治理方式有利于企业形成价值最大化的财务管理政策。相关文献研究了中国企业股价信息含量与共同基金所有权之间的关系[9]。当公司的股份主要由共同基金持有时，股价更具有信息含量。然而，对于那些同样政府控股的企业来说，共同基金对企业的影响力可能较小。这说明，当股价信息含量在回归框架中是一个因变量时，共同基金独立变量显着为正，共同基金变量与政府所有权变量之间的相互作用关系显着为负。另一方面，公司市值管理在促进公司财务管理扮演更重要的角色。有学者论著表明，拥有财务金融专业知识的CEO会提供更精确的利润信息，并且不太可能参与企业利润操纵。相关研究表明，在中国企业里面，首席财务官（CFO）出身的CEO很少从事有关实际利润管理的工作。但越来越多的中国公司开始聘用具有金融专业背景CEO，因为随着中国成为世界最大规模的市场经济体，投资者的信心将会发挥至关重要的作用。

三、结论

本文从企业资本结构、资本投资、股利政策和公司治理四个方面对中国企业财务管理政策和实践进行了综述和梳理，有助于读者理解中国企业的财务管理模式，但在一些方面仍需进一步深入研究。由于中国与世界其它国家和地区之间存在许多独特的体制和监管差异，许多中国企业正在经历巨大的发展和利润增长机遇，中国企业将为财务管理研究提供更多的新思路。

【参考文献】

[1] Huang G. The determinants of capital structure： Evidence from China [J]. China economic review， 2006， 17（1）： 14-36.

[2] Bo H， Huang Z， Wang C. Understanding seasoned equity offerings of Chinese firms J]. Journal of Banking & Finance， 2011， 35（5）： 1143-1157.

[3] 王正位， 朱武祥， 赵冬青. 股权融资管制与公司资本结构： 模型与模拟[J]. 运筹与管理， 2016， 25（1）： 158-165.

[4] Firth M， Malatesta P H， Xin Q， et al. Corporate investment， government control， and financing channels： Evidence from China's Listed Companies [J]. Journal of Corporate Finance， 2012， 18（3）： 433-450.

[5] 趙静， 陈晓. 政府干预， 货币政策与企业资本投资[J]. 中国会计评论， 2016， 14（3）： 295-316.

[6] 赵瑞. 企业社会资本， 投资机会与投资效率[J]. 宏观经济研究， 2013， 1： 65-72.

[7] Bhabra H S， Huang J. An empirical investigation of mergers and acquisitions by Chinese listed companies， 1997–2007[J]. Journal of Multinational Financial Management， 2013， 23（3）： 186-207.

[8] 覃家琦， 邵新建， 肖立晟. 交叉上市， 增长机会与股利政策——基于政府干预假说的检验[J]. 金融研究， 2016 （11）： 191-206.