程星星

资本结构与企业价值相关性的实证研究
——基于风能上市企业的经验数据

程星星

“十三五”规划中强调要全面协调推进风电开发，着力推进风电的就地开发和高效利用，完善产业服务体系。基于此背景下，研究风能企业的资本结构与企业价值相关性，从而对行业未来发展提出理论建议具有重要意义。首先对国内外有关资本结构与企业价值的文献进行综述；其次，选取了2013—2015年三年共26家上市风能公司财务数据，提出实证假设问题，构建多元回归模型分析，发现我国风能企业资产负债率、流动负债率与净资产收益率呈负相关关系，第一大股东和前十大股东与净资产收益率无相关关系；最后，根据实证分析结果，结合我国风能行业发展现状提出了相关建议。

风能企业；资本结构；企业价值

一、文献综述

Nour Abu-Rub（2012）通过对在巴基斯坦证券交易所上市的银行、保险和一般上市公司等共28家企业2006年至2010年财务数据的实证分析，研究得出资本结构与企业价值呈正相关关系。João Caldeira，Tiago Loncan（2013）以公开交易的巴西公司为研究样本，对企业的资金结构、现金持有以及企业价值之间的关系进行了研究，得到短期债务、长期债务与现金持有水平呈负相关的结论。

刘柏廷(2014)以煤炭上市公司2008—2012年3年间的数据为研究对象，采用因子分析法构建企业价值指标，运用回归分析对资本结构与企业价值的相关性进行研究。结果发现当煤炭企业资产负债率低于65%时，企业价值会随着资产负债率的降低而提高。王禹涵（2014）截取我国118家房地产上市公司在2010—2012年共354个样本数据，得出了房地产公司资产负债率和带息负债占全部投入资本比例与企业价值呈正相关关系，流动负债率和速动比率与企业价值呈负相关关系的结论。李响和盛继丹（2016）整理了我国2008年至2014年共56家食品类行业上市公司数据，通过线性回归分析得出资产负债率和股权集中度与企业价值正相关的结论。

综上所述，我们可以看出有关资本结构和企业价值相关性的研究，得到了国内外专家学者的高度关注。他们根据不同行业的特点进行了不同的分析，但是对于风能企业的相关研究还是极少的。我国风能上市企业是否和其他行业的资本结构和企业价值之间存在一样的关系还有待我们进一步的研究。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

考虑到风能企业发展速度快，因此本文选取了来自证券交易所2013—2015年3年年报的最新数据，可以真实反映整个行业在当前的一个特征，避免了因时间跨度大引起的分析滞后，从而保证了研究的时效性。此外，剔除了ST、ST*、PT类及2014年以后上市的财务数据不完整的企业。最后得到用于实证研究的风能上市企业样本总量为26家。文中所有数据处理和系统分析使用SPSS24.0统计分析软件和EXCEL2007数据处理软件。

（二）研究假设

假设一：风能企业资产负债率与企业价值呈负相关。

企业负债一旦增加，所需要支付的利息费用就会增加，无疑过高的负债会给企业带来偿债压力，从而导致财务风险加大。因此，企业的资产负债率持续上升，通常就伴随着盈利的减少，加大了破产的可能致使企业价值的降低。因此，本文提出假设一。

假设二：风能企业流动负债率与企业价值呈负相关。

和长期负债相比，流动负债具有利率较低、偿还期限短等特点，企业通常在一年或者一个营业周期内偿还。从当前整个新能源行业来看，其债务期限结构还是以短期负债为主，而短期负债主要适用于企业的日常经营，而无法满足长期性的生产经营活动，因此在假设一的基础上，进一步提出假设二。

假设三：风能企业股权集中度与企业价值呈正相关。

通过众多专家学者对企业股权结构与治理关系的研究发现，企业的股权集中状况影响着企业的经营与管理。对与股权极为分散的企业来说，股东的利益与经营者的利益通常存在着不同程度的偏差。持股数量适中的股东相对控股股东拥有一定数量的股权，如果这些大股东能形成治理联盟，就会带来较高的激励效果，进而促进企业价值的增长，因此提出假设三。

（三）变量定义与模型建立

1.被解释变量的度量指标

净资产收益率是我国上市公司披露的、评价企业经济效益的核心指标之一，具有较强的综合性及代表性。它能够体现投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，反映投资与报酬的关系，并且体现了企业追求价值最大化的目标。因此，选取净资产收益率作为风能上市公司企业价值的衡量指标。

2.解释变量的度量指标

资本结构有广义和狭义两个层面的含义。考虑到主要目的是研究资本结构与企业价值之间关系，因此主要从广义的角度进行分析，也就是企业全部资金来源的构成及其比例关系。债务结构变量选取资产负债率、流动负债率为代表，股权结构变量选取第一大股东、前十大股东持股比例为代表。

3.控制变量

为了更加客观、准确地评价资本结构对企业价值的影响，并且避免伪回归现象的出现，本文引入了企业规模和主营业务增长率作为控制变量。根据西方经济学原理，企业规模的扩张可能会产生相应的规模效应。也就是企业规模越大，其破产的可能性以及破产成本比较小，进而企业价值也越高。主营业务增长率反映的是企业核心产品的市场竞争力，展现了企业未来发展的潜力。该项指标越高表示企业竞争力越强，发展前景越好。

4.模型建立

表1 摇变量设计及定义

（1）债务结构与企业价值关系的实证模型

ROE=α+β1X1+β2X2+β5X5+β6X6+ε_

（2）股权结构与企业绩效关系的实证模型研究

ROE=α+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中，α__β1为系数项，ε=33333

三、实证分析

（一）描述性统计

表2 摇2013－2015年描述统计

从表2对变量的描述性统计看，我国风能上市公司资产负债率在64%左右，且标准差较大，说明样本公司所属行业资产负债率分布很不平衡；从流动负债率的均值统计来看，我国风能上市公司流动负债比率略高，债务结构主要以短期借款为主；第一大股东、前十大股东持股平均比例分别为38.5%和59.3%，说明我国风能上市公司股权集中度较高；净资产收益率低，三年平均值仅为3%，盈利性较差，主营业务收入增长率为负值。这些描述统计表明，我国风能企业上市公司资本结构有待进一步优化。

（二）回归分析

风能上市公司债务结构与企业绩效的回归结果见表（3）、表（4）、表（5）。通过分析结果可以看出，F=0.000＜0.05,因此结论有效，经过T检验得出的资产负债率和流动负债率的T值为-5.329和-2.959，Sig值都小于0.05，所以资产负债率和流动负债率与净资产收益率的相关关系显著。我国风能上市企业资产负债率和流动资产负债率与企业价值呈负相关。假设一和假设二成立。

风能上市公司股权结构与企业绩效的回归结果见表（6）、表（7）、表（8）。从分析中我们可以看出，F小于0.05，通过了假设检验，结论有效。但是股权集中度的代表变量第一大股东持股比例和前十大股东持股比例没有通过T检验，说明股权集中度对净资产收益率的影响是不显著的，与假设三不符。

表3 摇模型摘要

表4 摇ANOVAa

表5 摇系数a

表6 摇模型摘要

表7 摇ANOVAa

表8 摇系数a

四、结论与建议

本文以我国沪深两股风能上市企业2013—2015年的数据为研究样本，以净资产收益率为企业价值的衡量指标，利用多元回归模型对企业资本结构与价值的相关性进行实证分析，得出我国风能上市公司资产负债率、流动负债率与企业价值呈显著负相关；股权集中度对企业价值影响不显著的结论。此外，企业规模、主营业务收入增长率与企业价值都呈显著正相关关系，我国风能上市企业可以通过提高主营业收入或扩大企业规模的途径来提高企业价值。

我国风能上市公司存在股权集中、负债比重较大等问题，不利于企业的长远发展，阻碍企业价值的提高。因此，本文提出如下几点建议，以期优化风能企业资本结构，提升企业价值。

（一）适度降低资产负债率

在企业多种融资途径中，内部融资的成本最低，因此，从收益和成本的角度出发，企业应当优先使用内部融资，间接减少企业的负债的增加。如果企业需要外部融资，只有当期收益率大于银行利率时才能获利，所以企业在选择负债筹资时应当衡量风险和收益。其次，企业要想降低资产负债率，就应当提升盈利能力。企业盈利能力的增强以及利润的增加，也会提高企业的总资产，从而达到降低资产负债率的目标。最后，企业可以通过发行新股或者配股的方式来进行资本筹措，加大权益融资力度。

（二）增加企业非流动负债率

虽然短期融资成本较低，但企业流动负债过大，一定程度上也会加大企业的财务风险，甚至引发财务危机。因此，风能上市公司应当适当提高非流动负债比重。第一，风能上市公司应拓宽企业融资渠道，利用发行债券、信托基金等方式来实现企业非流动负债的有效增加。第二，应当积极寻求企业新的经济增长点，及时淘汰落伍的生产技术，利用科技创新拓宽收入渠道，并加强与金融机构之间的紧密联系，形成良好的企业信誉，提高信用水平，增加获得长期借款的可能性。

（三）优化股权集中度

通过对整个新能源行业相关文献的研究，我们发现不同时期的研究结果也不相同。风能上市公司股权集中，虽然可以实现企业发挥控制作用，减少代理成本的问题，但也会导致其他股东无法有效发挥其监督职能，从而侵占小股东的利益，打击其参与公司经营管理的积极性，影响企业价值的提高。所以，风能上市公司应积极优化股权集中度以适应不同时期的行业发展特征，实现企业价值的提升。

［1］李响,盛继丹.资本结构、股权结构与企业价值的关系研究——对食品类上市公司的实证分析［J］.北方经贸,2016,(2).

［2］何洋洋.资本结构与企业价值相关性的实证研究［D］.中国地质大学(北京),2015.

［3］余钧.新能源上市公司资本结构与企业绩效关系的实证分析［D］.浙江大学,2015.

［4］刘柏廷,王玲.煤炭企业资本结构与经营绩效的关系研究［J］.商业时代,2014,(8).

［5］任宇鹏.山西煤炭上市公司资本结构与企业价值相关性的研究［D］.山西财经大学,2014.

［6］王禹涵.房地产上市公司资本结构对企业价值影响研究［D］.黑龙江大学,2014.

［责任编辑：熊文瑾］

程星星（1993—），女，东华理工大学硕士研究生，研究方向为公司价值评估。(江西南昌330013)

2016年江西省研究生创新基金项目（YC2016-S296）