姚学康

2016年年底和2017年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管应对来看，本轮债市收益率调整的上轨区域也许已经见到。股票市场上，流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能也已经过去。

过去几年，“影子银行”体系经历了快速膨胀，未来金融去杠杆大概率将耗费较长的时间，该体系信用创造能力持续受到抑制。再加上经济前景仍属积极，流动性长期偏紧的趋势可能不会发生变化。以此来看，债市收益率中枢可能在较高位置震荡，趋势性下行的概率偏低。

但与此同时，值得探讨的是，2016年12月和2017年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管层事后的应对来看，本轮债市收益率震荡区间的上轨很可能已经见到。未来流动性冲击如果再度出现，监管部门更多的配合和协调有望降低收益率极端上涨情景的发生概率。

在股票市场上，估值中枢总体上仍然受到牵制，但流动性冲击对估值抑制最严重的时候可能已经过去。更加重要的是，估值冲击之外，股票市场受到基本面的支撑。2016年年底以来，在两轮严重的流动性冲击的背景下，上证50、沪深300等权重指数仍然震荡走强，并在6月下旬创出了一年半以来的新高。这是基于抱团防御等交易层面的理由无法解释的，也清楚地显示了基本面前景和ROE改善的关键影响。

5月，房地产市场继续分化，是基本面走势和股债演绎的推手。15个热点城市新房降温总体比较明显。……