乔虹

摘要：笔者以2010-2014年间披露社会责任报告的A股上市公司为样本。从企业履行社会责任质量出发，探讨了不同所有制企业社会责任履行质量对择时披露社会责任报告的影响。研究发现。国有企业高质量地履行社会责任时，倾向于在交易日披露。而非国有企业则相反。进一步研究发现，供应商、客户及消费者权益责任和环境责任的履行质量是国有企业择时披露的重要原因，而非国有企业则重点基于员工责任和环境责任的履行质量选择披露时间。不同的择时披露行为引发了不同的经济后果：非国有企业择时披露得到了资本市场显著的正向反馈，国有企业的反向择时披露得到了资本市场的负向反馈，但不够显著。

关键词：企业社会责任；择时披露；股权性质；国有企业；非国有企业

企业是我国经济发展的重要支柱。它不仅要为股东创造利润，而且更要对员工、消费者和社会承担一定的责任。企业社会责任（CSR）是企业在满足自身发展的前提下，将多余的资源用于社会群体所履行的一种责任。根据企业自身条件和发展现状的不同，企业社会责任的履行亦有多寡之分、优劣之别。但企业始终致力于积极寻求最佳的方式向社会公众报告其履行状况，以求在广大消费群体面前树立一个优秀的企业形象，从而提升品牌知名度和市场竞争力。

一、文献回顾和研究假设

（一）企业社会责任行为与企业社会责任披露

基于我国政策和样本，目前针对企业社会责任行为的研究主要集中在企业社会责任履行质量影响因素，如股权结构、高管特征、供应链压力等；履行动机，如掩饰企业内部管理弊端、迫于利益相关者压力和取得政府“好感”等：后果及形成机制，如资本市场反应、企业价值、资本成本和引导消费者行为机制、声誉机制等：与公司治理和企业管理的融合，如公司治理、风险控制、财务管理和管理会计的嵌入与融合等。可见，针对企业社會责任信息披露的研究主要集中在企业社会责任信息披露影响因素、企业价值和资本成本等方面。

大多数研究都是在企业的社会责任行为信息对公众完全公开的假设前提下。以公开的企业社会责任信息为基础进行的。但基于相同的披露信息，不同的学者可能会得到不同的结论：如陈玉清和马丽丽实证研究发现企业社会责任没有引起显著的市场反应；而朱松则发现了资本市场对企业披露的社会责任信息有显著的积极反应。由此说明我国上市公司社会责任信息的不对称性真实存在，使企业实际的社会责任行为与公众感知的企业社会责任质量之间存在差距。实际上，企业社会责任的“自我身份定位”、“试图达到的形象”、“自我感知形象”和“公众感知企业社会责任形象”四个维度之间的相关性受企业披露策略（披露方式、时间等）的影响。如我国上市公司社会责任披露内容上主要以定性信息，或辅之以货币和非货币的定量信息来描述其社会责任行为.披露方式则主要依赖企业社会责任报告和企业年报，而较少依赖其他方式，信息传递效率较低。限制了企业社会责任信息的效用。

（二）择时披露

国内外相关学者研究发现。企业进行信息披露时呈现出明显的时间规律性。支持了企业择时披露的观点。例如，Lurie和Pastena研究发现企业的好消息集中在上半年发布；更具体的，将时间选择分为开市和休市之后，Pateu和wolfson发现好消息于开市时间披露的概率更大，坏消息则相反。唐跃军和薛红志等发现公司倾向集中披露坏消息和分散披露好消息；谭伟强研究发现我国盈余公告披露存在明显的周期效应，即坏消息在周六进行公布的概率更大。

以上研究证明企业择时披露信息时存在投资者“有限关注”与投资者“有限注意力”之间的选择博弈。

有限关注理论认为，个体具有有限的认知资源，在海量信息环境中无法对大量信息进行有效筛选和消化。在资本市场中，上市公司所披露的信息需经投资者特定处理和分析之后才能为其决策所用，而休市期间披露信息恰恰为投资者提供了充足的时间去了解和分析所披露的信息；然而，资本市场交易活跃度直接影响着投资者的注意力，休市时，市场参与者对资本市场的关注度降低，注意力不集中，往往会忽略该时段披露的信息。相反，交易日期间投资者注意力集中于资本市场，企业披露的信息往往能引起投资者注意，但是囿于信息量大、投资者认知资源有限而得不到投资者充分解读。

这种博弈在企业社会责任信息披露时间的选择中同样存在：从企业角度出发，在社会责任履行质量较高的情况下。周末披露将会提供更多的了解和分析企业社会责任报告的时间，从而使公众的感知更接近信息本身。但周末披露的信息容易被投资者忽略。相反，基于较好的企业社会责任履行行为，周一至周四披露将会吸引更多的投资者关注，但会导致投资者有限理解披露的信息，降低了社会责任报告的信息传递效用。

目前，我国企业社会责任信息披露主要以报告为载体。以图、文为表达形式。由此形成的企业社会责任报告虽然形式简洁，但内容却不够充实。简洁的报告可能无法表达出足够的信息，当投资者无法对有限的信息做出充分的解读时，便很难对企业价值做出正确判断。同时，企业社会责任报告的择时披露是为了获取资本市场的关注度，然而，企业社会责任信息的受体不仅存在于资本市场，还包括资本市场以外的职工、关联企业、媒体和政府等个体或机构。如果仅仅追求资本市场的关注而忽略了其他信息受体，会使得这些利益相关者无法拥有充分的时间解读报告。从而影响他们对企业社会责任履行情况的判断，危害企业良好的社会形象。因此。基于有限的披露条件，为了能够为给予投资者等信息受体充足的时间去解读和分析企业社会责任报告，企业通常会选择周末披露。

基于我国特殊的二元所有制经济模式，所有权性质的不同导致国有企业和非国有企业具有不同的经营目标、不同的履行社会责任的动机和外部压力。具体来说，非国有企业缺乏国有资本的扶持，规模较小，经营目标单一，面临的外部市场竞争更为激烈，良好的企业社会责任履行状况有利于提升企业社会形象，进而降低资本成本，因此，企业社会责任履行质量较高的非国有企业通常倾向于周末披露。对比非国有企业，国有企业拥有强大的国有背景，追求更为复杂和多元化的企业目标，企业社会责任的履行状况受到更强的政府监督和政策约束。对比国有企业和非国有企业的表现可以发现：第一，由于受到企业性质和国家政策的约束，国有企业社会责任的履行质量和报告披露质量普遍优于非国有企业.社会责任形象佳，形象提升的压力小。第二，国有企业之所以选择履行社会责任，更多的是由于政治使命和社会使命，始终需要在投资者等利益相关者面前树立积极的社会形象，因此，形象维护的压力大。可以看出，国有企业出于树立社会形象的目的，希望投资者对其披露的社会责任报告加以重视，倾向于在交易日披露其高质量的企业社会责任报告。为此，笔者提出如下假设：

假设1：社会责任履行质量越高的非国有企业倾向周末（周五或周六）披露社会责任报告。

假设2：社会责任履行质量越高的国有企业倾向交易日（周一至周四）披露社会责任报告。

进一步，良好的信息披露策略有利于缓解企业与投资者之间的信息不对称。因此，信息披露策略通常具有修正错误定价等作用，而且公司的披露策略都有一个相同的目的，那就是避免或降低信息披露可能对股价造成的短期负面影响。同时，由于企业社会责任信息与管理层的道德水平直接相关，而企业周末披露社会责任报告能够给投资者提供充足的解读时间，有利于投资者获取更有效的企业社会责任信息。并因此做出对管理层道德水平的判断，从而有效缓解企业与投资者之间的信息不对称，修正股价的错误波动。

再者，企业社会责任行为关注点由传统的“股东至上”转向“利益相关者至上”，员工责任、供应商、客户和消费者权益责任以及环境责任行为成为企业最关注的社会责任标准。在企业既有的有限资源基础上，企业对利益相关者至上履行越多的责任意味着股东利益被削减的越多，反应在股价上则呈现出短期的价格下跌。因此，非国有企业基于较好的社会责任履行质量选择周末披露社会责任报告，投资者基于充分理解对企业管理层道德有更理性的判断，从而以股价的形式给予正面反馈；同时，企业秉承“利益相关者至上”履行更多的社会责任，影响了股东利益，从而会削弱周末披露的股价反应。同理，国有企业基于相对较差的社会责任履行质量选择周末披露，会引起股价的负面反馈；同时由于针对利益相关者履行的社会责任相对较少，有利于保护股东利益。从而缓解周末披露的股价负面反应。为此，笔者提出如下假设：

假设3：在其他条件相同的情况下，非国有企业择时披露社会责任报告行为会引起积极的市场反应，同时社会责任履行质量提高会削弱该反应。

假设4：在其他条件相同的情况下。国有企业择时披露社会责任报告行为会引起负面的市场反应，同时社会责任履行质量提高会缓解该反应。

二、研究设计

（一）样本数据

本文上市公司财务数据主要来自国泰安数据库和Wind数据库，部分指标经过人工计算处理和手工搜集补充，“企业社会责任履责”数据来自和讯网。笔者主要选取了A股上市公司中2010-2014年期间披露CSR报告的公司，并剔除数据缺失样本。

（二）研究模型

为检验本文假设1和假设2。笔者建立如下模型：

对于模型（1）采用Logistic回归，以最终控制人是否为国有为标准划分为国有企业和非国有企业，并进行分组回归。笔者预期非国有企业CSR的系数显著为正。国有企业CSR的系数显著为负。根据Dellavigna和Pollet、王艳艳和于李胜以及张馨艺等的研究，笔者控制了账面市值比（BM）、股权集中度（HHI_IO）、管理层持股（MSHAREHLD）和每股收益（EPS），并对年度和行业进行了控制。

为检验本文假设3和假设4。笔者建立了如下模型：

采用模型（2）按照企业所有权性质将样本分为国有企业和非国有企业并进行检验。笔者预期周末披露有利于投资者对社会责任报告充分解读，并予以真实反馈。根据朱松等的研究，笔者加入了账面市值比（BM）、股权集中度（HHI_10）、管理层持股（MSHAREHLD）、每股收益（EPS）、资产负债率（LEV）和两权分离率（SEPERATION）等控制变量。各变量的定义如表1所示。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

全样本分布如表2所示。

由表2可知，国有企业占比为64%，明显高于非国有企业；周末披露的企业占比为41%，择时现象不明显，可能是由于国有企业和非国有企业选择了不同的择时策略：企业社会责任履行质量的均值略小于中位数。说明企业社会责任履行状况有待提高；由于近年我国企业股权激励盛行，高管持股比例相較于李明辉研究中的2%左右有显著提高，大约为4%；其它企业特征变量中无明显异常值。

（二）相关性分析

Pearson相关性分析结果如表3和表4所示。表3中模型（1）全样本中企业社会责任报告披露择时现象不显著，可能原因是不同产权性质的企业择时披露策略存有差异。后文中将样本分为国有企业和非国有企业并进行分组检验。表4中模型（2）的全样本检验结果说明，周末披露与资本市场反应间没有显著相关J陛。原因可能是产权异质性带来的择时策略差异。此外，CSR的系数为正，且在1%水平上显著，说明企业履行社会责任质量越高，越能得到资本市场的认可。同时，其它变量之间相关系数最大为0.50，均小于0.80，可能不存在严重的共线性问题。

（三）主检验回归分析

1.择时披露动机检验

笔者将样本分为国有企业与非国有企业，进行分组检验，结果如表5所示。

由表5可知，非国有企业履行社会责任质量越好，越倾向于周末披露（10%水平上显著）。相反，履行社会责任质量较好的国有企业则倾向于选择交易日披露（5%水平上显著）。假设1和假设2得以验证。

进一步，我们按照和讯网计算企业社会责任质量评分的原理，将总得分CSR还原为CSR_SHAREHOLDER（CSR-SHRHLDR，股东责任）、CSR-STAFF（员工责任）、CSR-CUSTOMER（CSR_CUSTMR，供应商、客户和消费者权益责任）、CSR_ENVIRONMENT（CSR_ENVIRON，环境责任）和CSR_COMMUNITY（CSR_COMMU，社区责任：纳税和社会捐赠）五项，分别带人模型（1）进行检验，结果如表6所示。

由表6可知，Panel A中供应商、客户以及消费者责任和环境责任系数显著为负，Panel B中员工责任和环境责任系数显著为正。说明国有企业更多的是基于供应商、客户和消费者责任以及环境责任方面的社会责任履行质量进行披露时机的选择.而非国有企业更多基于员工责任和环境责任行为选择披露时机。这支持了企业社会责任利益相关者假说。验证了企业社会责任行为由传统的股东至上向利益相关者至上观念转移。

2.择时披露市场反应检验

为检验资本市场对国有企业和非国有企业不同择时披露行为的反应，我们对模型（2）按不同企业产权性质分别进行检验，结果如表7所示。

由表7可知，非国有企业中WEEKEND系数为0.01，CSR WEEKEND系数为-0.00，且均在1%水平上显著。正如笔者所预期，非国有企业社会责任质量，特别是供应商、客户和消费者责任以及环境责任方面履行质量较高时，倾向周末披露社会责任报告，缓解了信息不对称，这引起了资本市场显著的正面反馈：但针对利益相关者履行的企业社会责任越高，会削弱周末披露引起的投资者反应。国有企业的检验结果也符合笔者的假设，但不显著，结果说明国有企业择时披露策略虽然有利于提升投资者的注意力，但可能会引起资本市场的负面反馈。

（四）稳健性检验

为了保证结果的稳健性。笔者将样本中sT企业剔除，对模型（1）和模型（2）进行稳健性检验，检验结果如表8和表9所示。

由检验结果可知，模型（1）稳健性检验结果与前文研究一致，即非国有企业社会责任履行质量越高，周末披露社会责任报告的概率越大；国有企业社会责任履行质量越高则越倾向于在交易日披露。模型（2）的稳健性检验结果与前文研究基本一致，表明非国有企业周末披露获得了资本市场的显著正面反应，且受企业社会责任对利益相关者履行程度的影响。同时，国有企业的择时披露社会责任报告行为可能会引起资本市场的负面反馈。

四、结论与展望

笔者通过实证研究认为，我国上市公司在社会责任履行目标由单纯追求“股东至上”向“利益相关者至上”过渡。同时，披露社会责任报告时都有择时倾向，但择时策略不同：非国有企业为获得投资者更多关注和充分解读。在履行社会責任较好时倾向选择周末披露；国有企业则认为重视投资者注意力更为重要，社会责任履行质量较高时倾向交易日披露，以获得投资者注意力。研究结果还验证了非国有企业这一择时披露行为得到了资本市场显著的积极反应：国有企业择时披露社会责任报告策略引起了资本市场的负面反应，但不显著。

在我国现行企业社会责任信息披露制度下，上市公司披露形式单一，披露对象受限，但在披露时间、内容上享有过多“自由”。企业披露社会责任报告时，通过披露时间的灵活选择以提高投资者注意力或加深投资者关注，不仅加剧了企业投机性信息披露行为，还阻碍了投资者理性判断企业社会责任履行质量及其价值。因此，在自愿披露社会责任报告的原则下，应进一步规范上市公司披露的时间、内容和方式，约束上市公司的机会主义披露行为；建立更加高效、规范的社会责任报告信息披露渠道，利用大数据等科学技术丰富企业社会责任信息披露形式，使更多利益相关者更全面地了解企业社会责任履行状况。

（责任编辑：于振荣）