丘清梅

（西南财经大学会计学院，四川 成都 610000）

【摘要】我国2010年3月31日正式启动融资融券业务，引起了国内学术界的广泛关注，几年来取得了较丰富的研究成果。本文系统梳理了国内外对卖空机制的主要研究成果，分为卖空机制对证券市场和上市公司的影响两部分进行述评。最后对国内研究的现状及与国外研究的差距进行分析。

【关键词】融资融券；卖空机制；证券市场；公司治理

随着全球金融市场的发展，产生的各种各样的金融创新愈加丰富了金融系统的功能，深刻改变了传统的财富和风险管理模式。卖空机制作为金融创新的一种，即普遍认为是市场不可或缺的一种定价手段或组成部分。我国于2010年3月31日正式启动融资融券试点，允许投资者向指定券商借入资金或标的股票进行买空卖空交易，结束了我国股票市场发展20多年来没有卖空机制的历史，引起了市场的广泛关注。本文旨在对卖空机制对证券市场以及上市公司的影响研究进行回顾和分析。

一、卖空机制对证券市场效率的影响

融资融券交易作为卖空手段在国外成熟市场已经发展多年。相應地，对卖空机制的研究起步较早，内容也较成熟。Miller（1977）指出，当市场存在卖空约束时，对未来持悲观态度的投资者只能选择离开市场，导致资产价格不能有效地吸收负面信息。Diamond et al.（1987）发现，卖空约束还会导致部分信息交易者离场，资产定价效率会降低，价格对私人信息的调整速度会减缓。Eric et al.（2014）研究发现上市公司加入融资融券名单与股价呈负相关，卖空交易的放宽和愈加频繁提高了股价定价效率，降低了股价波动性。卖空交易通过提高股价下降时的实时收益达到抑制过高估价作用。

虽然有不少新兴国家根据欧美市场经验纷纷推出卖空机制，但是近年来特别是2008年金融危机后，美、英、德等欧美部分主要市场监管机构相继变更了之前允许市场卖空的法规，采取了完全或部分限制卖空的措施。学者们对这些限制卖空的监管措施进行研究，多数学者认为这些监管措施对市场造成不利影响。Alex Frino et al.（2011）研究发现虽然2008年禁止卖空规定有助于暂时稳定市场价格，但导致市场质量降低，具体表现为竞价范围扩大，价格波动性加大和交易活跃度降低。Oscar Bernal et al.（2014）利用欧洲市场的数据研究发现，禁止买回卖空出去的股票，禁止裸卖空，强制信息披露等卖空监管措施对市场效率都会产生不利影响，其中禁止裸卖空是不利影响较小的监管措施。Bohl et al.（2013）通过研究08年金融危机期间6个国家的金融市场的数据发现，禁止卖空并没有增强金融市场的稳定性。

二、卖空机制对公司治理的影响研究

国外不少学者研究卖空机制是否发挥其作为一种外部公司治理机制的监管作用。Stephen et al.（2010）研究认为卖空投资者能够通过上市公司的公开信息判断公司的状况以发现投资机会。Dechow et al.（2001）研究公司基本面信息与卖空交易之间的关系，研究发现卖空投资者会运用财务比率信息来判断公司未来预期回报。Eric et al.（2014）检验卖空投资者能否识别出违约概率显著变化和信用评级将调低的上市公司，研究发现，在评级降低的前一个月，卖空交易的收益显著高于去年的收益；卖空投资者通过关注评级错误或者不公正的公司来预测违约概率的变化。Fang et al.（2013）从盈余管理的角度，指出卖空投资者对目标公司盈余质量的关注，会增加管理层操纵利润的风险，进而对盈余管理造成约束。Karpoff and Lou（2010）发现公司的盈余管理吸引了卖空投资者的卖空操作，进而在一定程度上间接提高了股票的市场效率。

部分学者从卖空投资者与内部人的竞争角度分析卖空机制的监管作用。Massimo Massa et al.（2015）研究卖空投资者的存在是否会影响公司内部人对负面消息的买卖问题，发现为了在与卖空投资者的潜在竞争中占取先机，公司内部人会采取更快地变卖更多的已有股票的方式，在卖空投资者关注度更高时更是如此。表明卖空机制通过加速内部交易间接调高了信息传播速度。Bidisha Chakrabarty and Andriy Shkilko（2013）研究发现在公司内部人出售公司股票时空头头寸会显著增加，在内部交易公开前且经常是内部交易未完成之前卖空交易量会增加。进一步说，卖空交易量的大小与卖空者对公司高管的了解程度以及难以察觉的内部人交易量相关。

国内学者对于融资融券制度是否有效约束公司的会计操纵等行为还存在争议。陈晖丽和刘峰（2014）采用双重差分模型，研究融资融券对上市公司盈余管理行为的影响。研究发现，对比控制组公司，成为融资融券标的证券后，融资融券公司的应计盈余管理和真实盈余管理显著降低，融资融券具有公司治理效应。且融资融券制度的发挥有赖于外部市场环境的建设。另外，该项目组还研究了融资融券对上市公司会计稳健性的影响，并发现融资融券公司的会计稳健性显著提高；当公司的股权结构缺乏制衡时，融资融券能够显著提高会计稳健性；对于融资受到约束的公司，融资融券对会计稳健性的促进作用更加明显。然而，汪剑锋（2014）以我国首次推出融资融券制度前后一年的季度数据为研究样本，未发现融资融券能抑制标的股票管理层的盈余管理行为的作用。肖浩和孔爱国（2014）研究发现，融资融券对公司盈余操纵的影响只有在业务开通时的瞬间效应而无持续效应，这表明卖空机制对公司的外部治理作用有待改善。Zhaojing Chen et al.（2015）研究融资交易和融券交易对盈余管理的联合效应，发现卖空机制作为一种监管机制能抑制盈余管理，而融资交易能刺激会计操纵，抵消部分卖空机制提供的治理效应。

三、简评

国外学者对卖空机制的研究已处于较深入、成熟的阶段。相对而言，国内对卖空机制的研究还处于刚刚起步阶段。国内研究内容的范围还较窄，国内多数学者研究融资融券交易对A股市场的流动性、波动性和定价效率的影响，而对融资融券的外部公司治理作用研究还较少涉及。在现有的研究卖空机制的治理效应的文章中，多数局限于采用双重差分模型对政策效果进行研究，极少利用融资融券实际交易数据。

未来国内学术界对卖空机制的研究中，在研究内容上，应更加深入研究融资融券对公司治理的作用，丰富这一领域的研究成果；在研究方法上，应更加注重挖掘融券余额等交易数据变化隐含的信息。

参考文献：

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[2]陈国进，张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009（4）：8091

[3]肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014（8）：3043