魏枫凌

投资和GDP的实际增速不足以完全反映真实的需求复苏，数据的分歧来自于再通胀，但2017年下半年的再通胀将面临回落考验。

“再通胀”是2016年以来在全球主要经济体当中此起彼伏的一致预期，也是金融市场的主要投资逻辑。从政策制定的角度来看，主要经济体的中央银行收缩货币政策很大程度上也是基于再通胀预期抬头的考虑，需求侧数据也确实在好转。

人民银行行长周小川3月在博鳌亚洲论坛上称，一些国家确实已经出现了再通胀，大宗商品价格也出现了上涨，但现在说全球范围内存在再通胀为时尚早。“当然，我们还是要对通胀保持警惕，因为货币政策制定与通胀水平密切相关。”周小川称。

2016年，中国的再通胀从物价来看主要体现在PPI增速回升和房地产价格的上涨，金融市场上则主要表现为大宗商品价格的上涨。但是，目前再通胀还存在着几个方面的不确定性。

首先，从直观的物价数据来看，PPI向CPI的传导并不通畅，2016年以来的PPI回升没有带动CPI的同步上涨。其次，从需求层面来看，固定资产投资的名义增速和实际增速之间差距在拉大，消费则出现了下滑，贸易差额占GDP的比重也在下降。再者，虽然人民银行的货币政策稳健中性，但是金融监管在进行严厉的去杠杆，目前，从数据看尚未影响到实体信贷，但是后续面临很大的不确定性，进而会对总需求扩张和再通胀产生反向的影响。实际上，全球多个领域的金融泡沫蕴含着调整的内在压力逐渐积累，一旦破裂对于再通胀的影响很值得关注。最后，外需和全球大宗商品价格对中国再通胀的传导也可能会随着中国宏观政策的调整而出现逆转。

由此需要关注的是宏观政策、债务负担和再通胀的关系。如果我们认可“偿还债务-通缩风险”的逻辑，那么它的对立面“增加债务-再通胀”也应当是成立的。从2014年以来，中国各个部门之间的债务增减不再同步，可能是通缩和再通胀在物价指数上出现偏差的原因。展望未来，基于总债务水平较高，再通胀将面临考验。

稳健偏宽松的货币政策在帮助中国经济走出“债务-通缩”循环的初期起到了重要作用，但是目前对于扩张总需求的边际作用下降，因此也就不再是再通胀的主因。2016年的G20会议之后，宏观政策转型逐渐成为了全球的共识，金融监管政策和财政政策对再通胀的影响将更重要，根据目前的政策立场和潜在空间来看，通胀可能将趋于收敛。

进口价格与PPI向CPI的传导失效

在2012年以前的十余年当中，进口价格指数、PPI同比增速和CPI同比增速之间存在着十分明显的关联。这种同步性或许可以归结于两方面的原因：第一，生产端的需求和消费端的需求几乎是同步涨跌的，宏观调控政策对工业企业部门和居民部门之间几乎是同时产生作用的;第二，中国的工业企业需求和国际贸易当中的进口需求也是几乎同步起落的，这反映出中国经济对于进口商品的依赖度较大。

从2012年下半年至今，进口价格指数和PPI同比增速虽然还维持着很好的同步性，但是CPI同比增速和另外两个价格指数出现了分离（见附图）。在2012-2015年，工业领域的通缩没有反映在CPI同比增速上。从2016年开始至今，CPI也没有在这一轮再通胀当中出现同步的上升，其增速一直十分平稳，甚至在2017年还出现了回落。如果从“需求-物价”的逻辑推演，可以说居民部门的需求和企业部门的需求从2012年以来没有同步出现扩张或收缩。

人民银行各级官员曾经多次公开表示，在中国的多目标制货币政策当中，通胀一直是最主要的目标。居民和企业部门的总需求在2012年以前同步，因此货币政策调控的针对性更强，但是在2012年下半年以后，当居民和企业部门的需求开始出现明显的差异，货币政策的总量调控难度实际上是更大了，总量本身就分了结构。

不同步发生的原因可能来自于债务对需求的影响。在总债务水平处于高位以后，在微观审慎和宏观审慎的约束下，居民、企业、政府这三个非金融部门轮流成为不同时期的新增债务融资主体，导致需求扩张的轮动。也正因为如此，居民和企业的债务增长空间有限，政府债务的增长将决定再通胀的下一步情况，CPI和PPI的不同步仍可能会延续。

根据国际清算银行的数据，截至2016年二季度，中国非金融全社会杠杆率为254.9%，在42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个百分点和7.7个百分点。但是，正是在2012年，中国的非金融全社会杠杆率开始了加速上升，当年从180.5%升至194.4%，是一轮持续数年全面加杠杆的开始。

在2012-2015年期间，企业是债务融资的主要部门，杠杆率从130.6%升至163.6%，2016年以后增速放缓。居民部门的债务融资在2016年以前缓慢上升，但2016年开始出现加速。国际清算银行的数据截至2016年二季度为41.8%。另外，根据社保基金会理事长楼继伟4月21日在中国财政学会2017年年会上援引的数据，由于80后消费观念改变和购房贷款增长，近两年居民杠杆率上升了近50%。

也就是说，2013年以来，特别是2016年以來的房价上涨由于提高了居民的杠杆率，总需求的扩张主要体现在居住投资和消费需求上，因此限制了社会零售消费需求，并反映在CPI上。房贷调控使得2017年居民的杠杆率提升大概率会放缓，但是在已经较高的负债水平上，消费需求很难有高增长。

食品价格可能是另一个因素。中国粮食产量连续多年增长，特别是玉米产量持续快速增长。这背后的重要原因是粮食收购政策，支持政策的是持续增长的库存，进而扭曲了PPI和CPI的关系。2017年推进农业供给侧改革会让食品价格更加随行就市，粮食库存在多年的增长后可能出现多年的下降，这一调整至少在短期对于食品推动的再通胀也是一个冲击。

从长周期来看，通胀的成本是重要的，PPI向CPI两者比价有长期趋势，但是传导的逻辑关系并非成本推动那么简单，在较短时期需求更重要。从微观视角看，PPI直接影响企业的利润，CPI则由居民消费需求决定，两者之间还隔着企业收入分配以及居民预消费行为。从宏观层面看，债务负担影响消费需求则更加直接。从消费需求对GDP的贡献来看，2017年一季度，政府消费支出贡献上升，居民消费支出贡献下降，也可以印证这一判断。

以猪肉为例，虽然供给侧改革和环保提高了养殖成本，减少了能繁母猪存栏量和生猪供给，但是2016年下半年以来的需求变动可能起到更主要的作用，猪肉价格持续下行。因此，成本对于CPI传导的影响相对于总需求的变化还是居于次要地位。

投资该相信名义增速还是实际增速？

在总需求当中，固定资产投资需求的波动是经济波动的主要原因，也是再通胀的主要变量。2017年以来，投资需求出现了一个变化，名义增速在走高，但是实际增速在下降。如果虽然通胀高企，但是实际投资增速走低并且可靠，那么宏观调控转向防控通胀的理由似乎并不充分。

固定资产投资名义增速和实际增速有差异的情况以前也出现过，只是没有目前这么明显的背离。2009年四季度至2010年一季度，曾经出现过投资名义增速明显快于实际增速的下行;2011年也曾经出现过投资名义增速平稳而实际增速明显下降。

从支出法GDP来看，2016年四季度，资本形成总额对GDP实际增速的拉动为2.8个百分点，2017年一季度只有1.3个百分点。这和固定资产投资实际增速下降是吻合的。而且，资本形成当中的存货投资应当对经济增长起到正向贡献，原因是由于企业处在补库存的阶段。

因此，PPI增速的提升对于企业盈利的改善和投资似乎并不主要体现在实际固定资产投资上，而是主要体现在补库存上。其中积极的一面是，工业企业、特别是制造业的投资在回暖，但是非制造业企业的投资下行依然给经济增速带来了巨大的下行压力。而且，CPI没有好转说明下游的消费需求没有好转，一旦补库存的周期结束，会进一步拖累投资，再通胀也就失去了一个重要推动力。

另有权威统计研究人士对《证券市场周刊》记者指出，还可能是由于生产资料价格上涨过快，带动企业前期采购的用于投资的库存材料账面价格上涨，导致根据名义固定资产投资增速折算实际增速时，实际增速被过度缩减。换言之，当前的实际固定资产投资增速被低估了。

值得注意的是，以固定资产投资增速名义值和实际值之差作为缩减指数，在2009年以及2011-2012年两轮价格拐点时期，这一缩减指数的变动均明显小于PPI变动。

实际上，目前GDP名义增速和实际增速之间出现背离，也已经十分显著，GDP平减指数在2017年一季度达到4.6%，从历史最低点的负值回升到了过去20年的平均水平。如果固定资产投资计算实际增速时存在价格上涨过快导致实际投资增速被低估，那么当前的实际GDP可能也会被低估了。目前，中国经济的表现比数字看起来要更乐观一些。

这一现象对于预测再通胀也是有影响的。如果说真实的固定资产投资实际增速比目前看到的要高，意味着总需求是被低估的，那么政策对于未来需求回落的容忍度会更大，可以更从容地淡化稳增长，着力控通胀。

戳破金融资产泡沫

资产泡沫是推动再通胀的动力之一。当前逐步收紧的货币政策虽然是稳健中性的，但是其调控方式更依靠价格工具，而且金融监管政策也逐渐开始落实，这一改变意味着对金融资产泡沫的影响会比以前更直接。

货币政策的短期调控目标是货币市场利率，但是对经济的影响很大程度上需要依靠金融市场传导，传导工具之一是债券收益率。有资深固定收益研究人士对《证券市场周刊》记者表示，如果给定合意的通胀和增长目标，那么当前的利率水平偏低了;如果再加上房价目标，可能上行幅度还有20-30BP，特别是长端利率。

“2016年四季度以及2017年4月的利率上行，说明目前政策利率在债券市场的传导效率还是比较高的。”另一位债市从业人士对《证券市场周刊》记者说。

这一结论和前述固定资产投资的实际增速和名义增速背离、GDP平减指数扩大、GDP实际增速和名义增速差距拉大等一系列现象暗合。

这表明目前经济已经处在不错的增长趋势当中，通胀压力目前已经不小。结合前述进口价格指数和PPI同步上升来看，内需扩张和进口价格增长对中国的贸易条件是不利的。因此，未来的宏观政策会对控通胀给予更多关注，并且有很好的工具和量化的目标。对于债券市场而言，利率上升传导至实体经济最终会对未来的再通胀产生抑制作用。

金融资产泡沫不仅存在于债券市场，股票市场结构性泡沫的调整也还没有结束。目前股票供给保持稳定增长，对于二级市场来说，估值终将回归理性。更重要的是，二级市场会对一级市场以及更前端的风险投资产生影响。

虽然经济增长向好，但是在4月19日，国务院发布《关于做好当前和今后一段时期就业创业工作的意见》，其中指出，部分地区、行业、群体失业风险有所上升，若城镇新增就业大幅下滑、失业率大幅攀升，要加大财政政策和货币政策调整实施力度。

由此可以看出，无就业复苏在中国同样有出现的可能性。2014年以来，与互联网沾边的劳动密集型创业企业吸纳了不少就业，随着金融资产泡沫的破裂，这类企业面临可持续经营的压力，与之相关的就業岗位也不稳定。2017年一季度，统计口径当中的“其他服务业”对GDP贡献只有1.7个百分点，较2016年四季度还下滑了。由此可见，劳动密集型为主的相关服务业就业不乐观，对消费和再通胀也是约束。

净出口对于中国GDP的贡献从2016年四季度的-0.5个百分点上升至2017年一季度的0.3个百分点，因此，目前再通胀的总需求变量很大程度上来自于外需。海外的金融资产泡沫随着主要央行的货币政策收紧也面临着调整压力，而海外金融市场、特别是股市对消费需求刺激的财富效应比中国更明显。因此，一旦海外金融资产泡沫调整开始，对中国的出口将是一个不利的变化，进而影响到再通胀的总需求基础。

中国积极财政政策的潜力有多大？

如前所述，货币政策和金融监管在协调转向控通胀和防风险，经济增长下一步更依赖于财政政策。不过，财政政策如果要比现在更加积极，在既有的约束下可能没有多少空间，而如果要突破約束，没有一个漫长的过程是难以实现的。

约束之一是财政赤字预算。评级机构穆迪的一项研究显示，2015年和2016年，一般政府收入和支出之间的差距分别占GDP的3.4%和3.8%，而计入上年结转资金、地方政府专项债券发行、中央预算稳定调节基金和中央国有资本经营调入和调出后公布的预算赤字率则低于上述水平，分别为2.3%和2.9%。

如果说资金转移使财政结余符合预算目标，那么下一步的财政刺激力度需要考虑实际已经实施的财政刺激规模。

未计入资金转移情况下的政府收支差距也与主权信用质量相关。穆迪还称，如果GDP增长目标并未随着经济潜力的下降而迅速调整，则实现增长目标将需要越来越多的财政刺激，并可能导致政府基金资金的净调出增加。这意味着财政缓冲遭到一定的侵蚀。

另一约束是国有企业的资产负债率。根据国家统计局的数据，在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，规模以上工业企业资产负债率在2017年2月末降至56.2%。另外，根据人民银行工作论文（2017年第1号）当中引用的数据，私营企业资产负债率在2016年11月也降至51.1%的历史最低点。也就是说，这一轮企业部门加杠杆的主体主要是国有企业和中小企业。

根据财政部公布的全国国有及国有控股企业资产负债情况计算，在国有企业当中，地方国有企业的资产负债率2015年以来从65%降至63%，这其中可能有地方债务置换的影响。真正加杠杆的是中央企业，2015年至今，其资产负债率从65%上升至69%。中央企业在经济低迷时期可以发挥投资稳定器的作用，但是也存在着财务可持续性的问题，整体资产负债率在69%的基础上恐怕难以继续增长。

平台公司发债和政策性银行的贷款也可以量化政府预算外支出获得的部分公共部门资金。穆迪测算，平台公司2016年的债券发行和政策性银行的新增贷款合计达到上年GDP的6.2%，高于2015年的5.5%。

要突破财政的约束，看到更加积极的财政政策，靠国有企业和地方政府再加杠杆其能力已经有限了，除了提高预算内财政资金使用效率有一点文章可做，中央政府加杠杆几乎就是剩下的唯一选择。具体措施可以是增加国债的发行量，这也与健全国债市场、提升人民币国际储备货币的地位等目标相适应，但是最终受限于赤字率。

因此，站在二季度看2017年下半年的再通胀，财政政策能产生的推动力也是很有限的。

中金公司首席经济学家梁红在一份报告中称，中国经济复苏得益于2015年年中以来的货币和财政显著放松，复苏早期在房地产、汽车以及一些上游行业表现得最为明显;随着企业现金流和就业情况的改善、外需回升，及复苏范围逐渐扩大，本轮复苏的持续性也将上升。相应地，梁红同时强调，政策退出宽松或是政策“紧缩”也处在早期。

外部再通胀与大宗商品涨价的传导

2017年一季度，中国货物进口价格同比上涨14.4%，2016年同期为下降11.4%。前面提到，价格指数显示中国需求导致全球大宗商品价格上升，使得中国的国际贸易条件恶化。这里需要从反面进一步说明，到目前为止，将中国的再通胀归因于海外因素是不恰当的。

各个部门的收入增长较快也在印证中国需求已然回升，是当前再通胀的基础。2017年一季度，全国居民人均可支配收入7184元，比上年同期名义增长8.5%;扣除价格因素影响，实际增长7%。一季度，全国一般公共预算收入44366亿元，同比增长14.1%。1-2月份，规模以上工业企业实现主营业务收入17.1万亿元，同比增长13.7%。

市场上的“特朗普交易”将美国财政刺激和基建投资提振大宗商品价格、推高通胀仍然停留在预期的层面，远不如2016年以来中国实际执行的积极财政来得实际。换言之，中国的内需一旦出现调整，那么国际大宗商品价格会出现回落，并且成为全球再通胀退潮的主要原因。毕竟，根据官方的统计口径，中国经济增长在2016年贡献了全球经济增长超过30%的份额。

海外值得关注的再通胀因素是美国金融监管政策是否会放松，美联储是否会缩表。如果金融监管政策放松，而美联储没有如期缩表，那么美元流动性必然会溢出，推升全球美元体系的通胀，特别是推升美元计价的资产价格，还有本币汇率和美元存在高度关联的经济体的通胀。另一方面，这种金融监管放松提高美国金融机构的放贷能力，推动美元贬值，也会间接地为美国财政政策实施提供帮助，从而在需求端推升通胀。

不过，即使实施可能也要到2017年年末至2018年年初，在实施之前也不会提升中国的再通胀。

相反，应当要关注的是，一旦中国的再通胀暂时缓和，海外的经济复苏是否会中止，全球再通胀是否也会跟随中国而缓和。这尤其关系到欧美等中国主要贸易伙伴的经济增长和货币政策。

如果拉长时间看，在金融危机之后，不仅是外需对中国经济增长的贡献下降，更重要的是，中国正从一个全球经济的应变量变为自变量，但是金融市场上的主流预期却似乎还没有适应这一变化。