文/张瑜 编辑/张美思

英镑：悲观渐远 波动渐近

文/张瑜 编辑/张美思

英国脱欧的“慢性”冲击不容小觑。英、欧的脱欧谈判注定不会一帆风顺，并会导致英镑走势的波动性加大。

近期，英国首相宣布英国将采取“硬脱欧”的路线，随后英国央行宣布维持现有利率水平不变，再加上特朗普正式就任美国总统，令英镑/美元波动剧烈。那么，处于多事之秋的英镑未来走势如何？笔者认为，从经济基本面、货币政策及政治风险等多种因素的态势来看，英镑/美元的“悲观”将渐行渐远，但波动性或有所加大。

经济基本面整体稳定

从经济基本面的情况看，英镑缺少继续贬值的动力。

从近期的主要经济数据看，英国经济形势良好：2017年1月，英国制造业PMI为55.90，远超“脱欧”公投后的最低点48.30，也高于公投前的52.40；最新公布的2016年11月的英国工业生产指数为104.7，也创下半年以来的新高。在这种情况下，外界普遍调高了对英国经济增长的预期。IMF在2017年1月的最新全球经济展望报告中，将英国2017年全年的经济增长率预期由上期的1.1%调整为1.5%。IMF给出的上调理由是，英国在2016年下半年的经济表现强于预期。英国央行（BOE）近期也将2017年的英国经济增长预期由此前的1.4%上调至2.0%。英国央行认为，过去几个月，英国国内需求强于预期，加上英国财政部计划增加支出和投资，使得此前央行预计的“脱欧”后英国消费支出放缓的情况并未出现。英国央行此次调高英国的经济增长预期，表明其认为“脱欧”对英国经济造成的直接风险已经下降。

当然，未来英国“脱欧”对英国经济造成负面影响的可能性依然存在，需要格外关注相对滞后的“慢性”冲击。英国央行最新的议息会议报告指出，要防范“脱欧”决议执行中贸易、金融方面可能存在的风险。但考虑到英国经济基本面的良好增长态势，以及市场对“脱欧”的负面情绪已经在很大程度上释放，再加上英镑对美元在脱欧公投之后的半年内已累计贬值近17%，已达到近30年来最低等客观事实，未来市场对英镑的走势很难延续此前大幅贬值的悲观预期。

此外，从更长周期的基本面视角看，英镑兑美元的单一汇率与英镑兑一篮子实际有效汇率或都已超调。英镑兑美元汇率的走势实质上是英国经济和美国经济相对强弱的结果。历史数据表明，过去30年内，由于英、美经济的相对情况较为稳定，因此英镑兑美元汇率的走势也大体平稳，虽偶有超调（2008年金融危机时期），但整体围绕着中枢线上下波动（见图1）。但从最近两年的情况看，虽然英、美GDP之比总体仍相对稳定，但英镑对美元却贬值了约20%。这表明，英镑兑美元的汇率在英国脱欧、特朗普当选美国总统的冲击下，已经明显偏离了二者实体经济的相对基本面。

图1 英镑兑美元汇率已偏离英、美经济实际情况（经济占比剔除货币因素）资料来源：WIND

图2 英镑有效汇率跌至历史最低资料来源：Bank of England，WIND

英镑兑一篮子货币的实际有效汇率也基本与英国经济占全球比例的大趋势符合（见图2）。从历史数据来看，1985—2005年，该汇率较为平稳；此后，由于英国经济占全球经济的比例下滑，英镑兑一篮子货币的实际有效汇率中枢也发生了下移。目前，英镑有效汇率要低于包括1982年美元崛起、1992年英镑与马克脱钩、2008年金融危机在内的任意一个时期，但目前的英国经济却并非处在最糟糕的时代。因此，从英国GDP占比全球GDP的情况来看，英镑目前的贬值也有一定超调的成分。

货币政策或利好英镑

从货币政策的角度来看，预计英国央行短期内将保持利率的稳定，而中长期则有可能加息。这或助推英镑升值。

短期而言，由于英国央行将通货膨胀率维持在2%左右的水平作为核心目标，因而对利率进行调整的概率不高。当前，英国央行货币政策面临的主要问题是“当居民消费支出增长大幅放缓时不得不降息”与“当通胀水平过高时不得不加息”的矛盾。

具体来看，一方面，随着家庭实际收入水平的下降和英镑贬值带来的进口商品价格提升，未来消费者支出放缓的程度可能会高于预期，英国央行很可能需要采取降低利率的措施来刺激消费；另一方面，英镑贬值带来的商品价格提升则可能推动通胀水平高于2%的既定目标（根据英国央行2月发布的通胀水平报告，按照目前的态势，英国通胀率将在2018年上半年达到2.8%，3年内回归到2.4%），而一旦通胀水平大幅超出预期，英国央行又可能不得不采取加息来来抑制过高的通胀率。因此，短期内，英国央行将在保持经济增长率和控制通胀水平之间找寻平衡。

从更长期来看，未来英国央行很有可能加息。自2008年金融危机以来，英国央行利率一直维持在0.5%以下，目前已处于历史最低水平。如果继续实行量化宽松政策和维持低利率，对英国经济回暖并非是最有利的措施。目前英国的通胀率为1.6%左右，如果英国经济沿着当前的势头增长，超过2%只是时间问题。这使英国央行不得不考虑通过加息来应对通胀过高的风险。英国央行委员福布斯近日就表示，根据英国经济的发展，可能很快进行一次加息，英国经济面临的风险已经减少，不宜容忍过高的通胀。如果未来英国央行选择加息，那么对英镑的汇率上涨将会形成有力的助推。

“脱欧”及其他因素的影响

从地缘政治冲击的因素来看，虽然脱欧给英镑带来的贬值压力已经有所释放，但未来英、欧的脱欧谈判仍然是影响英镑走势的重要风险，英镑走势将因此充满波动性。尽管英国首相特蕾莎·梅在“脱欧”讲话中一再强调将尽量减少“脱欧”给英国经济带来的损失，但市场担忧的是，一旦改变在欧盟单一市场体系下英国和欧盟之间人力、物力和资本自由流动的状况，必然会加大这些要素双向流动的成本，从而使英、欧两败俱伤。

1月，由于英国首相特蕾莎·梅发表的“硬脱欧”言论中有关“脱欧”的设想十分理想化，触发了英镑大涨2%。透过特蕾莎·梅的言论可以发现，英国政府有如下的考虑和计划：人员流动方面，英国既希望拥有移民控制权，拒绝难民的涌入，又希望能继续引入来自欧洲的高技能、高学历劳动人口；贸易流动方面，英国想收回自身法律的自主权，不再受欧盟法院掣肘，同时双方再谈一个综合性的自由贸易协定；资本流动方面，英国希望银行业可以在英、欧彼此的市场继续经营，并希望可以为金融服务监管寻求过渡。

理论上，一方面，欧盟不太可能接受一个不承担责任却仍要享受红利的英国；另一方面，如果英国达成一个对自身利大于弊的脱欧模版，将很有可能激发其他国家效仿，这也是欧盟绝不会允许发生的情况。因此，后续英、欧进行谈判的过程注定不会一帆风顺，双方只能通过激烈的博弈来实现平衡。这必然会使英镑走势的波动性有所加大。

从期货市场持仓量变化的情况看，当前市场对英镑的做空情绪有所消退，并趋于稳定。整体而言，当前CME英镑兑美元的投机持仓量空头占多，但近期多空头持仓总量均有所减少，且多空头差距有所缩减。这表明，有许多市场投资者停止了对英镑的进一步做空。此外，CME英镑兑美元多头的集中程度明显高于空头，且近期态势稳定，也表明空头市场投资者较为分散，多头市场有部分大机构投资者，且态度较为坚定。总体来看，期货市场近期并未出现较大波动，英镑投资者由前期的做空为主转变为观望状态。这对英镑的走势会起到一定的稳定作用。

从美元指数的走势看，随着美联储加息靴子的落地，美元指数在2017年将大概率震荡上行。但从美元基本面的内外部情况看，其中长期未必会大幅上行，因而推动英镑被动贬值的程度有限。

短期而言，由于英国的经济增长形势向好，英镑上涨的概率大于下跌的概率；长期来看，由于英镑兑美元的单一汇率与英镑一篮子实际有效汇率或都已超调，加之英国自身的经济基本面情况比较稳定，英镑走势也倾向于回升。此外，英国央行的货币政策态势也整体利好英镑。不过，投资者仍需密切关注英国脱欧谈判对经济产生的“慢性”影响。脱欧谈判的激烈交锋，恐会加大英镑走势的波动性。

作者系中国人民大学国际货币研究所副研究员