郭方方

【摘 要】 股利分配政策是农村集体经济组织平衡村民现实利益和可持续发展的重要举措，其合理与否，需要农村集体经济监管部门的高度重视。过高的股利分配必然会侵蚀农村集体经济的基石，给农村基层带来不稳定的隐患。文章以东莞市210个村2011—2014年的财务数据为基础，通过构建Logit模型研究股利分配特别是正常股利分配的影响因素。结果表明：农村集体经济的股利分配具有连续性特点，且正常股利分配受经营收益率、资产总额的自然对数、公益支出占经营纯收入比重、经营总收入增长率等因素的影响，农村集体经济组织在制定股利分配政策时，应重点考虑。

【关键词】 农村集体经济； 股利分配； 影响因素； 实证研究

【中图分类号】 F325.24 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）07-0020-06

一、引言

近年来，为数不少的农村集体经济组织如佛山南海、东莞虎门、河北保定等，因征地拆迁赔偿而获得的高额分红引起了社会各界的广泛关注。作为农村集体经济组织来说，股利分红有助于巩固现任村委会班子的地位，为他们争取连任，但分红也不可避免会出现影响村集体经济的后续发展、减少投资机会、降低村集体经济未来收益的问题。如何制定合理的股利政策以平衡农村集体经济的长远发展与村民的现实利益，不仅是目前农村集体经济组织需要解决的问题，也是农村集体经济监管机构需要重视的问题。在2008年金融危机之前，珠三角地区的农村集体经济发展势头迅猛、一路高歌，股利分红自然是芝麻开花节节高。2008年金融危机之后，农村集体经济的发展面临较为严峻的考验和挑战，但村民对股利分红的期望却是只增不减，这就导致超额分配、举债分红。至2011年初，以广东省东莞市为例，全市32个镇区中31个出现超额分配，且收不抵支的村组达329个，占全市557个村组的比例高达59.07%。前广东省省委书记汪洋因此提出“村经济靠举债分红，警惕出现东莞的希腊”的观点，东莞农村集体经济监管机构由此开始控制分红规模，至2012年底东莞农村集体经济整体才开始出现扭亏为盈的局面，有了积累。为此本文研究农村集体经济组织在制定股利分配政策时，需要重点考虑哪些关键性指标、关键性影响因素，以便为农村集体经济组织制定合理的股利分配政策提供依据。

二、文献综述

（一）国外研究

有关股利政策的研究，国外的研究主要体现在两个方面：一是股利政策是否影响投资者决策；二是如果股利政策相关，则如何影响投资者决策。关于股利政策是否相关的理论，除Miller和Modigliani（1961）持股利无关论之外，大多数学者认为股利政策對投资者决策产生影响。而在股利政策如何影响投资者决策的研究中，又分为两种观点。一种观点认为，发放现金股利具有正面效应。比较典型的是代理理论和信号理论，认为现金股利能够降低管理层道德风险，减少逆向选择，有效控制上市公司内部人信息不对称问题和代理问题。“在手之鸟”理论也认为投资者更倾向于投资分配现金股利的公司。另一种观点则不认可股利发放的正面作用，如Black的“红利之谜”理论认为，现金股利的增加会带来资本利得的减少，最终使得投资者并没有从现金股利中获得真正的收益。同时，剩余股利政策认为股利分配应当建立在保持最佳资本结构、满足企业内部资金需求的基础上。

（二）国内研究

在中国的资本市场上，由于治理机制的不完善，股利政策更多体现了证监会对上市公司的强制性要求，特别是对需要再融资和配股的上市公司。尽管证监会和上交所颁布了一系列规定以推动和引导上市公司进行现金股利分配，但仍然与国外成熟的资本市场存在很大差距。

国内主要从以下三个方面来研究股利政策：（1）现金股利政策的影响因素，如汪洁和张燕君[ 1 ]、王傅强[ 2 ]；（2）股权结构、董事会特征、盈余持续性等因素对现金股利分配的影响，如王月溪和孙玲玉[ 3 ]、韦玮和周晓博[ 4 ]、冯慧群和马连福[ 5 ]、高克智等[ 6 ]，其中大部分学者都是基于企业生命周期理论进行研究，也有学者从“迎合理论”进行研究，如郑蓉等[ 7 ]；（3）针对房地产、保险、高新技术企业等特定行业研究股利政策，如王佩等[ 8 ]、孙之涵和张晨光[ 9 ]、闫华红和孙明菲[ 10 ]。

（三）文献评述

由于国外特别是美国处于发达的资本市场，其治理机制较为健全，而中国属于弱式资本市场，因此很多理论特别是代理理论和信号理论无法解释中国的股利分配政策现状和环境。尤其是随着对管理层股权激励计划的实施，管理层持股数量的增加，现金股利的发放反而不能对管理层起到良好的制约作用。国内学者的研究大都是针对A股上市公司进行的，鲜少关注农村集体经济组织。中国证监会对股利分配政策的多次干预导致股利政策具有明显的迎合政策性的倾向，尽管有学者收集长达10年的财务数据，但由于政策的变动性和非一贯性，其得出的结论很难体现股利分配政策的实质。

鉴于此，本文拟研究农村集体经济股利分配政策的影响因素，从而为股利分配政策在农村集体经济组织的实施提供依据，为股利分配政策的研究贡献新的内容。由于2011年以前，农村集体经济组织的借债分红、超额分配现象呈不断扩大的态势，具有极大的不理性特征，且与其经营状况存在不匹配的问题，这与2011年后的股利分红思路具有显著不同，因此基于维持股利分红政策一贯性和制度化的考虑，以2011—2014年农村集体经济数据为样本，使用Logit模型来验证农村集体经济股利分配政策的影响因素。由于农村集体经济组织存在为数不少的超额分配问题，因此本文在研究股利分配影响因素的基础上，进一步研究正常股利分配的影响因素。

三、理论分析与研究假设

（一）农村集体经济组织股利分配的特点

农村集体经济组织的股利分配政策与上市公司相比，有显著不同。（1）股利分配的主动性。上市公司的股利分配比例不高，且大部分上市公司是为了融资配股等原因被动发放股利；农村集体经济组织的股利分配比例则较高，且往往是主动发放股利，甚至借债发放股利。（2）股利分配方式的单一性。上市公司的股利分配有现金股利、转股、送股及它们之间的组合等多种形式；农村集体经济组织的股利分配表现为单一的现金股利分配。（3）股利分配规模的难衡量性。上市公司股利分配高低往往用每股收益或股利支付率来衡量；农村集体经济组织由于股份制改革并不彻底，导致部分村组无法用每股收益来衡量，且实行股份制改革的村组存在集体股和个人股之分，因此很难用每股收益来衡量。

同时由于为数不少的村组存在超额发放股利，即股利发放金额超过盈余的情况，这就出现股利支付率超过1甚至盈余为负、借债发放现金股利的情况，导致股利支付率为负（股利支付率介于0和1之间为正常支付股利，股利支付率大于1或小于0为超额支付股利）。

（二）农村集体经济股利分配影响因素分析

1.盈利能力

农村集体经济组织的盈利能力集中体现在经营收益率上，即经营纯收入与经营总收入之比。由于股利分红支出主要来源于经营纯收入，因此一般来说，农村集体经济的盈利能力越强，越倾向于分配股利。由此建立假设1：经营收益率与股利支付呈正相关。

2.资产规模

一般来说，资产规模往往跟经营水平呈正向关系。农村集体经济组织的资产规模是以往经营的累计体现，且资产是获利的主要来源，相应也是股利分配的重要源头。以东莞为例，虎门镇和长安镇的农村集体经济实力基本盘踞东莞农村集体经济的前两名，股利分配力度相应也高于其他镇区。因此建立假设2：资产规模与股利支付呈正相关。

3.公益福利支出

由于各村教育、治安、环卫等公益福利费用大部分由农村集体经济组织承担，因此公益福利支出水平就成为制约股利分配的另一重要影响因素。农村集体经济组织的公益福利费用往往跟各村的人口、地理范围、教育机构多寡等因素有关，但就各村而言整体差别不大。尽管公益福利支出总额相差不大，但占可供分配收入的比重却相差悬殊。公益福利支出占可供分配收入的比重越小，说明村集体经济的实力越强，越倾向于分配股利。由此建立假设3：公益福利支出比重与股利支付呈负相关。

4.上年股利分配

从农村集体经济监管机构对股利分配的审核方式上看，农村集体经济的股利分配方案一般是在上年基础上根据经济增长情况调整确定的，因此，上年股利分红与否成为影响来年股利分红的重要因素之一。因此建立假设4：上年股利分配与股利支付呈正相关。

5.经营总收入增长率

经营总收入的增长是农村集体经济组织发展速度的重要体现，是股利分配的重要动力和因素，因此，股利分配与否跟经营总收入的增长速度休戚相关。通常限制股利分红无限扩大的一个重要措施是限制股利分红增长率，如东莞农资办规定各个村组的股利分红增长率不得高于经营总收入增长率，特别是限制个别村出现收不抵支依然借款分红的情况。因此建立假设5：经营总收入增长率与股利支付呈正相關。

6.资产负债率

资产负债率体现农村集体经济组织的债务风险。通常来说，经营情况较好的村组往往资金充裕，负债水平较低，倾向于分配股利；而收不抵支甚至资不抵债的村组往往负债累累，无现金可分配，除非借债分红。因此建立假设6：资产负债率与股利支付呈负相关。

四、研究设计

（一）样本数据选取

截至2014年12月31日，东莞农村集体经济组织的数量为556个，基于保密原则的考虑，从中选取210个农村集体经济组织2011—2014年的财务数据为样本进行研究。数据来源于东莞农村集体资产管理办公室。由于东莞对农村集体经济管理已实现联网，所有村集体经济已全面采用电算化软件，因此可保证财务信息的可靠性和权威性。本文的数据借助SPSS19.0软件进行处理，在显著性水平为5%的条件下对模型进行检验。

（二）变量定义

本文首先研究农村集体经济组织股利支付的影响因素，因此因变量为农村集体经济组织是否支付现金股利（虚拟变量Y）：支付现金股利，则Y=1；不支付现金股利，则Y=0。其次，为体现股利分配的合理性，研究农村集体经济组织正常股利分配的影响因素，因变量为农村集体经济组织是否正常支付股利（虚拟变量Z）：正常支付，则Z=1；非正常支付，则Z=0。

自变量的选取为影响农村集体经济组织股利支付的多项财务指标：（1）经营收益率，该变量是农村集体经济组织经营纯收入与经营总收入的比率，综合反映农村集体经济组织的盈利能力；（2）资产总额的自然对数，该变量用于检验农村集体经济组织规模与现金股利分配之间的关系；（3）公益福利支出占经营纯收入的比重，该变量反映农村集体经济组织公益福利支出的负担水平；（4）上年股利支付情况，该变量用于检验农村集体经济组织的股利支付是否具有连续性和稳定性的特征，上年股利支付是否会影响本年度股利支付；（5）经营总收入增长率，该变量反映农村集体经济组织的成长性，经营总收入是农村集体经济组织支付股利的源泉和保障；（6）资产负债率，该变量反映农村集体经济组织的财务安全性和偿债能力。

以上变量的定义如表1所示。

（三）模型选择

本文被解释变量为0-1二项选择的离散变量，大部分学者如宋福铁、王傅强、毛志艳等均构建Logit多元逻辑回归模型进行研究。由于Logit模型本身是判断概率的模型，较符合解决离散变量问题，因此选择多元Logit回归模型。因变量为农村集体经济组织是否支付现金股利（Y），发放股利时取1，不发放时取0；自变量为经营收益率、资产总额的自然对数、公益福利支出占经营纯收入的比重、上年股利支付情况、经营总收入增长率和资产负债率。建立模型1：

ln（■）=？琢1+■？茁IXI+？孜1

由于农村集体经济组织存在超额发放股利的情况，即现金股利发放额超过盈余，甚至出现盈余为负、借债发放股利的不正常情况，且涉及的村组为数不少，股利的超额发放可能导致模型1不能真正解释发放股利的内在因素，因此，将支付股利的农村集体经济组织分为正常支付股利组和非正常支付股利组。为反映正常股利支付的内在影响因素，构建模型2：

ln（■）=？琢2+■？酌IXI+？孜2

其中，因变量为农村集体经济组织是否正常支付股利（Y），正常支付时取1，非正常支付时取0；自变量为经营收益率、资产总额的自然对数、公益福利支出占经营纯收入的比重、上年股利支付情况、经营总收入增长率和资产负债率。

五、实证分析

（一）描述性统计

根据农村集体经济组织2011—2014年210个村的840个财务数据，将所有样本分为支付现金股利和不支付现金股利两类，其中4年中发放现金股利的农村集体经济组织为725，不发放现金股利的为115。两类集体经济组织各变量数值的对比如表2所示。

由表2可知，影响农村集体经济组织是否发放股利的因素中，支付现金股利组的经营收益率、资产总额的均值和中值均显著高于不支付现金股利组，而公益费用占经营纯收入的比重、资产负债率的均值和中值均显著低于不支付股利组。这说明支付现金股利的集体经济组织经营效率要优于不支付股利的集体经济组织，因而累积了较高的资产规模，其资产的安全性好。同时由于经营纯收入高，公益费用负担小，因而可以发放现金股利，这与预期假设一致。上年股利支付的均值和中值均与本年股利支付情况接近，这说明农村集体经济的股利支付具有连续性的特征，与预期假设一致。但支付现金股利组的经营总收入增长率却低于不支付现金股利组，这与预期假设不一致，可能是因为支付股利组的经营总收入基数较高。

（二）相关性分析

由于变量之一上年股利支付属于虚拟逻辑变量，由这六个变量组成的样本不可能完全服从正态分布，因此采用非参数检验这六个变量对农村集体经济组织股利支付的影响，即这六个变量与股利支付是否显著相关。由于非参数检验中的Mann-Whitney检验对样本分布没有要求，因此选择Mann-Whitney检验。检验结果见表3。

从表3可以看出，所有变量的显著性水平均小于0.05，且除经营收益率外，显著性水平均低于0.01，因此说明这些变量均显著影响农村集体经济组织的股利支付。

（三）多重共线性检验

一般认为，相关系数在0.8以上的变量可能存在多重共线性问题，特别是相关系数超过0.9的变量。从表4可以看出，大部分自变量之间的相关系数相对较小。所有变量之间的相关系数均不超过±0.5，因此可以初步判断这些变量之间不存在多重共线性问题。

（四）模型回归分析

本文建立Logit模型，以股利支付为因变量，所有自变量一次性全部进入方程，得到的检验结果如表5所示。

从表5的显著性水平可以看出，在95%的置信度上显著的变量只有资产总额的自然对数和上年股利支付，且从检验值Wald即该变量对模型的贡献程度上看，上年股利支付的贡献程度远高于资产总额的自然对数。而与股利支付显著相关的经营收益率、公益支出占经营纯收入比重、经营总收入增长率和资产负债率均未能进入模型，说明农村集体经济组织的股利分配更多地考虑股利支付的连续性，而与农村集体经济组织的经营水平和效益无明显关系。从预测结果上看，准确性高达98.6%，这与表3相关性检验的结果存在极大的矛盾。因此，有必要进一步研究超额发放股利的问题，即是否因为超额发放也具有持续性的特征，导致检验结果对上年股利支付的依赖过高。

（五）股利发放正常与否的模型分析

1.股利支付正常与否的对比

从表6对2011—2014年正常发放股利和非正常发放股利的农村集体经济组织个数的对比可以看出，农村集体经济组织超额發放股利的情况从整体上来说是比较严重的，高达40%。其中2011年最高，达48%。这就可以解释为什么在研究农村集体经济股利发放与否的影响因素时，进入模型的只有上年股利发放和资产总额的自然对数。但从超额发放股利的趋势上看，呈下降态势，说明农村集体经济组织的监管机构亦意识到超额发放股利的问题，并采取措施抑制这种不良倾向。鉴于此，研究农村集体经济组织正常股利发放的影响因素比股利发放的影响因素更为重要。

2.股利支付正常与否的影响因素模型

以股利支付率为标准，将农村集体经济组织的股利支付分为正常股利支付和非正常股利支付，建立虚拟变量Z。当股利支付率介于0到1之间时，为正常股利支付，Z为1；当股利支付率小于0或大于1时，为非正常股利支付，Z为0。将六个自变量一次性代入多元Logit回归模型中，得到的回归结果如表7所示。除资产负债率外，其他变量均通过0.05的显著性水平检验，这与预期的假设基本一致。变量资产负债率未通过检验，原因可能在于农村集体经济组织从整体上来看，负债比率均较低，不存在显著差异。从表2中可以看出，支付股利组的资产负债率均值为21.62%，可能对正常股利支付与否并不产生影响。

六、结论

从以上建立的农村集体经济组织支付现金股利与否的模型及是否正常支付与否的股利模型对比可以看出：

（1）农村集体经济组织的股利支付具有典型的连续性特点，而不取决于农村集体经济组织的财务状况和经营成果。即上年股利支付对本年股利支付产生决定性影响，股利支付与否存在极大的不理性特征。这也跟农村集体经济组织的特点有关，村民往往倾向于支付股利；村委会出于取得继任及自身利益等动机的考虑，也赞成股利的发放；农村集体经济组织的监管机构出于稳定村组局面的考虑，对发放股利的控制并不严格。

（2）农村集体经济组织是否正常支付股利与其经济效益、规模、负担水平和成长性休戚相关。即经营收益率、资产总额的自然对数、公益支出占经营纯收入比重、经营总收入增长率对正常股利支付产生影响，同预期假设一致。但负债水平跟股利支付正常与否并不显著相关，这可能跟农村集体经济组织的整体负债水平均较低、没有显著差异有关。

（3）从2011—2014年正常股利支付村组与非正常股利支付村组的对比数据可以看出，农村集体经济组织的监管机构一直致力于非正常股利支付现象的控制，使得非正常股利支付的村组数量呈减少趋势，避免持续侵蚀农村集体经济资产的现象发生。尽管如此，非正常支付股利现象仍需引起监管机构的持续重视。

（4）从模型的运用价值上看，农村集体经济组织的监管机构可以通过该模型认识农村集体经济组织正常股利支付的影响因素，引导农村集体经济组织的管理者合理制定股利分配方案。同时通过对股利支付内在影响因素的分析，建立股利分配方案的制约机制和评估机制，有效引导股利分配方案的良性制定和实施。

【参考文献】

[1] 汪洁，张燕君.中国上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].社会科学战线，2010（12）：232-236.

[2] 王傅强.现金股利政策与企业生命周期：基于中国上市公司的实证研究[J].财经理论与实践，2013（2）：74-77.

[3] 王月溪，孙玲玉.中国上市公司股利分配政策实证研究：基于股权结构视角[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2014（3）：3-12.

[4] 韦玮，周晓博.资本结构、所有权性质与现金股利分配：基于上市公司面板数据的实证研究[J].上海经济研究，2014（4）：67-76.

[5] 冯慧群，马连福.董事会特征、CEO权力与现金股利政策：基于中国上市公司的实证研究[J].管理评论，2013（11）：123-132.

[6] 高克智，王辉，王斌.派现行为与盈余持续性关系：基于信号理论的实证检验[J].经济与管理研究，2010（11）：98-105.

[7] 郑蓉，雍天荣，干胜道.基于“迎合理论”的A股分配新趋势的实证研究[J].海南大学学报（人文社会科学版），2013（1）：118-123.

[8] 王佩，蔡安辉，高海梅.金融危机下房地产企业现金股利分配倾向的实证研究[J].管理评论，2013（4）：158-165.

[9] 孙之涵，张晨光.我国保险业上市公司股利支付率影响因素实证研究[J].中央财经大学学报，2014（5）：47-51.

[10] 闫华红，孙明菲.可持续增长下的财务战略研究：基于高新技术企业的实证数据[J].经济与管理研究，2011（2）：94-102.