刘链

社融及M2增速的下降，反映出稳健中性的货币政策及“降金融杠杆”的监管政策的影响正在持续发酵。从中长期角度分析，随着短期行业監管力度的提升，日益趋严的监管环境将不可避免会给银行业的发展增加新的不确定性。

4月14日，央行公布2017年一季度社融数据与金融数据。截至3月末，广义货币（M2）余额159.96万亿元，同比增长10.6%，增速比2月末降低0.5%，比2016年同期降低2.8%；狭义货币（M1）余额48.88万亿元，同比增长18.8%，增速比2月末降低2.6%，比2016年同期降低3.3%。

3月份，人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增3497亿元；一季度，人民币贷款增加4.22万亿元，同比少增3856亿元；人民币存款增加1.27万亿元，同比少增1.25万亿元；人民币存款增加5.06万亿元，同比少增3506亿元；银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.62%，比2月份高0.16%；质押式回购加权平均利率为2.84%，比2月份高0.23%。

一季度，社融规模增量为6.93万亿元，同比多增2268亿元；对实体经济发放的本外币贷款新增4.58万亿元，同比多增1421亿元。2017年以来，债券发行利率居高不下，发行成本大幅上升，债券融资规模净减少1472亿元，同比多减1.5万亿元；表外融资规模新增1.37万亿元，同比多增6618亿元，且占比大幅上升；未贴现的银行承兑汇票增加6800亿元，同比多增9005亿元；由于新股发行速度加快，非金融企业境内股票融资2948亿元，同比多增108亿元。

由于债券融资成本较高及信贷投放受限，表外融资需求旺盛。一季度，表外融资新增1.37万亿元，占新增社融规模的比重接近20%，较2016年同期提高10个百分点。其中，委托贷款增加6347亿元，同比多增862亿元；信托贷款增加7349亿元，同比多增5756亿元。

分月度来看，3月份，社会融资新增2.12万亿元，同比少增2731亿元；对实体经济发放的本外币贷款增加1.18万亿元，同比少增1344亿元；其中，人民币贷款增加1.16万亿元，同比少增1626亿元。企业债券融资增加220亿元，同比少增6861亿元，2017年以来首次由负转正。非金融企业的股票融资规模增加813亿元，同比多增251亿元，主要受益于新股发行速度的加快。

由于贷款及债券融资的挤出效应，3月份的表外融资大增5151亿元，同比多增2759亿元，其中，委托贷款增加2039亿元，信托贷款增加3112亿元，同比分别多增379亿元和2380亿元。

M2增速明显下滑

3月末，M2余额同比增长10.6%，增速分别比2月末和2016年同期低0.5个百分点和2.8个百分点。3月份的本外币贷款余额为116.6万亿元，同比增长12.3%；3月末的人民币贷款余额110.83万亿元，同比增长12.4%，增速分别比2月末和2016年同期低0.6个百分点和2.3个百分点。

一季度，人民币贷款同比少增3856亿元，主要由于短期贷款及票据融资规模大幅少增，中长期贷款同比多增9600亿元所致。由于一、二线周边城市及三、四线城市房地产热销，一季度，居民户贷款增加1.85万亿元，短期贷款与中长期贷款分别增加3870亿元、1.46万亿元，比2016年同期多增2400亿元、3600亿元。

另一方面，企业贷款增加2.66万亿元，同比少增7600亿元，主要由于企业票据融资大幅净减少。从结构上看，企业中长期贷款需求旺盛，一季度新增2.67万亿元，同比多增6000亿元。从期限结构上看，中长期贷款3月新增9985亿元，票据融资则大幅减少。

从客户结构来看，企业贷款由于票据融资减少，同比少增约3000亿元；居民贷款则由于二线周边城市及三、四线城市房地产继续热销，短期和中长期贷款均大幅增长；而非银金融机构贷款则净减少1341亿元。

3月份，企业贷款增加3686亿元，同比少增3007亿元。从期限结构上看，中长期贷款增加5482亿元，同比多增404亿元；短期贷款增加1920亿元，同比多增1040亿元；2017年以来，票据融资持续减少，3月净减少3861亿元。

总体来看，3月份，M2增速下降，居民贷款和企业中长期信贷的需求较为旺盛。但从负债端看，居民存款同比多增，但企业存款较弱，财政存款持续减少。

3月末，本外币存款余额160.98万亿元，同比增长10.7%。人民币存款余额155.65万亿元，同比增长10.3%，增速分别比2月末和2016年同期低1.1个百分点和2.7个百分点。

一季度，人民币存款增加5.06万亿元，同比少增3506亿元。从结构上看，住户存款增加3.96万亿元，同比多增4900亿元；企业存款增加2267亿元，同比少增1.33万亿元；财政存款减少1643亿元，同比少增3333亿元；非银行业金融机构存款增加1153亿元，同比多增4784亿元。

3月份，人民币存款增加1.27万亿元，同比少增1.25万亿元，主要由于企业存款同比少增，财政存款净减少所致。3月份，企业存款增加1.29万亿元，同比少增1.04万亿元；财政存款减少7670亿元，同比多减5931亿元。居民存款增加7287亿元，同比多增1481亿元；非银金融机构存款减少6735亿元，同比减少3136亿元。

社融增量超预期

3月份，人民币贷款增量同比放缓，主要由于MPA考核压力所致，基本符合市场预期。一方面，受央行窗口指导的影响，银行信贷额度收紧；另一方面，在季末MPA考核的压力下，银行信贷投放也受到一定的抑制。而3月新增人民币存款大幅下降，主要为企业存款和财政性存款减少所致。

从新增贷款结构来看，个人贷款占比明显提升。一季度，住户部门贷款增加1.85万亿元，其中，短期贷款增加3870亿元，中长期贷款增加1.46万亿元。再看企业贷款端，一季度，企业贷款增加2.66亿元，其中，短期贷款增加9637亿元，中长期贷款增加2.67万亿元，票据融资减少1.08万亿元，非银行业金融机构贷款则减少2813亿元。

在新增人民币贷款的结构中，居民短期贷款和中长期贷款环比均有所提升，主要是因为个人消费贷款投放力度加大，按揭贷款需求平稳。在信貸投放受到约束的背景下，新增企业中长期贷款占比仍处于较高水平，票据大幅压缩，显示贷款需求依然较为旺盛。

从新增存款结构来看，一季度，住户存款增加3.96万亿元，同比多增4900亿元；非金融企业存款增加2267亿元，同比少增1.33万亿元；财政性存款减少1643亿元，同比少增3333亿元；非银行业金融机构存款增加1153亿元。新增存款大幅下降，主要是企业存款和财政性存款减少所致。

3月末，M2同比增长10.6%，增速比2月末降低0.5%，比2016年同期降低2.8%；M1同比增长18.8%，增速比2月末降低2.6%，比2016年同期降低3.3%。M1和M2剪刀差为8.2%，环比收窄。总体来看，M1环比回落，M2环比持续下降，预计与货币当局收紧流动性及持续去杠杆有关。

3月份，在银行间市场，无论是同业拆借加权平均利率，还是质押式回购加权平均利率，均比2月有小幅上行，在流动性日渐收紧的背景下，预计未来资金成本仍将缓慢趋升。

一季度，社会融资规模增量为6.93万亿元，比2016年同期多增2268亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.5万亿元，同比少增1615亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加782亿元，同比多增3072亿元；委托贷款增加6347亿元，同比多增862亿元；信托贷款增加7349亿元，同比多增5756亿元；未贴现的银行承兑汇票增加6800亿元，同比多增9005亿元；企业债券融资净减少1472亿元，同比多减1.5万亿元；非金融企业境内股票融资2948亿元，同比多增108亿元。3月份，社会融资规模增量为2.12万亿元，比上月多增1.03万亿元。

3月份的社融增量超预期，主要是由于企业融资需求旺盛所致，受到央行窗口指导和季末考核的影响，银行表内信贷额度受限，但委托贷款、信托贷款等表外融资回升。广发证券预计，从趋势上看，一季度的社融规模是阶段性高点，在监管趋严和去杠杆持续的背景下，后续增长可能会出现回落。

3月份，新增人民币贷款1.02万亿元，符合市场预期，回加本月减少的非银机构贷款1341亿元，新增一般性贷款1.15万亿元，同比增速为12.3%，环比下降0.7个百分点。数据显示，3月的对公信贷投放延续良好的增势，短期贷款与中长期贷款同比分别多增1040亿元和404亿元。一季度，对公贷款同比增加6900亿元，反映出2017年年初对公信贷需求的相对改善。

此外，3月份，表内票据负增长3861亿元，表内票据连续5个月负增长，反映央行对于商业银行信贷投放的调控仍在持续。而在居民端，中长期贷款新增4503亿元，考虑到2017年以来房地产调控政策的逐步加强，预计后续月份按揭贷款增量将维持在3000亿-4000亿元的区间，略低于2016年月均按揭贷款增量的4700亿元。在经过年初信贷的集中投放后，4月份的新增信贷规模将回落在7000亿-8000亿元左右，需关注央行规模指导以及地方债置换加快所带来的不确定性因素。

3月份，债券融资220亿元，结束了连续5个月的负增长态势，反映出债券市场融资相对有所好转。股票融资在IPO提速的影响下新增813亿元，环比增加243亿元。受表内融资受限的影响，表外融资持续稳健增长，信托+委托贷款新增5151元，同比多增2759亿元。未贴现票据3月增加2388亿元，这主要来自表内票据的转移。

由于2017年社融增速目标较2016年下行1个百分点至12%，并且受降杠杆监管政策持续发酵的影响，平安证券预计，4月份，新增社融规模在1.5万亿-1.8万亿元。

3月份，新增人民币存款1.27万亿元，同比少增1.25万亿元，同比大幅减少主要是由于企业存款同比下降1万亿元左右。3月份的M2增速环比下降，表明稳健中性的货币政策及降杠杆的监管政策的影响正在逐步显现。2月份，受春节影响M1增速有所回升，3月份的M1增速环比下降2.6个百分点至18.8%，预计未来还将延续下行趋势。

民间投资仍然偏弱

虽然3月份新增信贷规模同比下滑，但结构仍保持向好的趋势。一季度，新增信贷4.22万亿元，同比少增3856亿元，主要是由于3月份新增信贷1.02万亿元，同比少增3497亿元所致。信贷结构的主要特征为短期居民贷款新增较多，按揭贷款和企业中长期贷款同比小幅增长，票据融资和非银机构贷款则大幅下滑。

数据显示，3月份，居民新增信贷7977亿元，占当月全部新增信贷的78%，其中，居民短期贷款新增3443亿元，环比和同比分别新增4976亿元和1587亿元；按揭贷款新增4503亿元，环比和同比分别新增699亿元和106亿元。3月份，企业中长期贷款新增5482亿元，环比和同比分别减少536亿元和增加404亿元，表明企业信贷结构也保持向好的趋势。

此外，3月份，票据融资减少3861亿元，环比和同比分别减少1443亿元和4379亿元，主要是受表内贷款的挤占所致；3月份，非银金融机构贷款减少1341亿元，环比和同比分别减少2668亿元和1809亿元，主要是受季末MPA考核流动性管理的影响。

3月份，财政存款和企业存款同比大幅下降，一季度，新增存款5.06万亿元，同比少增3506万亿元；3月份，人民币存款增加1.27万亿元，同比少增1.25万亿元，其中，财政存款和企业存款同比大幅下降，3月份的财政存款减少7670亿元，同比减少5931亿元；企业存款新增1.29万亿元，同比少增1.04万亿元。3月份，非银机构存款减少6735亿元，分别较2月份和2016年同期减少1.36万亿元和增加3136亿元。

总体而言，3月份，新增社融规模同比下降，而表外融资渠道的补充满足了实体经济的融资需求。一季度，社会融资规模增量为6.93万亿元，比2016年同期多增2268亿元；3月份，新增社融规模2.12万亿元，环比和同比分别增加9721亿元和减少2731亿元，同比下降主要是受3月份新增信贷的影响。

3月份，表外融资新增7539亿元，环比和同比分别新增7023亿元和4974亿元，占新增社融规模的35.6%，环比和同比分别提升31个百分点和25个百分点，超过1月份33.4%的较高水平。

表外融资的大幅扩张主要来自信托贷款和未贴现银行承兑汇票的增加，3月份，新增委托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为3112亿元和2388亿元，环比分别多增2050亿元和4106亿元，这表明受MPA考核的影响，3月份银行体系的融资渠道逐渐转向表外，同时也反映出实体的融资需求的持续回升。3月份，债券融资新增220亿元，这是自2016年12月以来首次恢复正增长。

从整体上看，3月份，金融数据的结构和社融数据的规模均显示实体经济的融资需求持续回升，受3月底MPA考核的影响，从融资结构上看，表外融资占比有明显提升，与此同时，非银同业的存贷款规模则有明显的下降。

3月份，社融及M2增速的下降，反映出稳健中性的货币政策及“降金融杠杆”的监管政策的影响正在持续发酵。从中长期角度分析，2017年，银行业基本面边际改善的逻辑并未发生改变，但随着短期行业监管力度的提升以及资管、理财新规的落地，日益趋严的监管环境将不可避免地给行业发展增加诸多不确定性，从而在一定程度上抑制银行板块向上的弹性。

3月份，新增社融远超市场预期，主要源于表外融资的大幅反弹，表外融资延续稳健增长在一定程度上对冲了社融增速的下降，而表外融资反弹又在很大程度上得益于表外票据的回归。这或许影射出信贷需求已趋疲弱，令银行“压票据、保贷款”的必要性有所下降。另一方面，3月信贷规模仅较2月份略有下降，主要是受到企业短期贷款和表内票据的拖累，而企业中长期贷款仍保持在较高水平。这意味着银行或依然偏向于基建等大项目，使得民间融资的需求受到较大的压制。

此外，3月份，居民短期贷款创下历史最高水平，这不得不让人猜测这与央行对房贷的加码调控有关。3月份，财政存款大额投放，反映财政发力力度也比以往有所加强，也令央行能够在公开市场上“沉着”面对季末资金紧张的状况而无动于衷。3月份，M1与M2增速皆显著下滑，反映出企业投资活跃度依然不高，货币派生的力度偏弱。

综合来看，3月份，金融数据的结构变化反映出当前货币财政政策与经济增长之间的矛盾和纠结：尽管财政仍然积极发力，但经济增长的动能或已初现乏力之态；而货币政策收紧倾向或最先作用于民间投资，这可能会进一步制约制造业的复苏，因为制造业中接近90%都是民间投资。

依照上述逻辑进行推导，二季度，中国经济增长趋弱迹象或将凸显，货币政策的“总量之矛”终难攻克中国经济的“结构之盾”。在金融去杠杆的同时，我们也需要警惕“错杀”基础并不牢靠的实体经济。

信贷需求或已放缓

不过，也有机构认为，3月份社融数据表现强劲的背后，蕴含着信贷需求或已放缓的信号。

从数据上看，3月份，新增社会融资规模远超市场预期，表外票据大幅回升，影射信贷需求或仍趋于疲弱。3月份，新增社融2.12万亿元，较2月份出现显著回升，主要源于表外融资的大幅反弹。而表外融资的反弹又在很大程度上得益于表外票据的回归：3月份，银行未贴现承兑汇票脱离2月份的负增长，新增2388亿元。

根据莫尼塔的研究分析，2月份，表外票据规模骤减，与银行在充足的贷款项目储备下，通过以“压票据、保贷款”的策略来达到监管层的信贷规模控制要求有关。而3月份表外票据的回归，或反映出信贷需求已有所走弱，从而为银行腾出了票据规模扩张的空间。

尤其值得注意的是，3月份，社融口径的表内贷款要高于新口径贷款，原因在于MPA考核的压力下，银行大举压缩对非银金融机构的贷款，这可能也是导致3月份社融数据较信贷数据强劲的部分原因。

3月份，虽然信贷规模仅比2月份略有下降，但企业短期贷款和票据融资的降幅则非常明显，这充分反映出民间融资仍受到很大程度的压制。3月份，新口径信贷增长1.02万亿元，绝对规模依然不低。而新增信贷环比减少，主 要是受到企业短期贷款和表内票据的拖累，企业中长期贷款仍保持在较高的增长水平。

从信贷实际情况来看，目前民间资本更加倚重于短期贷款和票据融资，且通常来说民间资本在年初的借贷意愿较强。因此，这一贷款结构的变化，或许意味着银行依然偏向于基建等大项目，从而导致民间融资的需求仍一如既往地受到压制。果真如此，则民间投资仍徘徊在银行信贷系统的边缘，其投资积极性也会受到一定的挫伤。

另外，3月份居民短期贷款的骤增，甚至创下历史最高水平，这或与央行进入2017年以来持续加大对房贷的限制力度有关。在新的更严厉的限贷政策下，银行被迫放缓对房地产按揭的发放节奏，这可能导致部分被延迟发放的贷款，不得不暂时诉诸于短期贷款的过渡，而这背后又是房地产销售热度犹存的现状。

3月份，财政存款的大额投放，使得央行在公开市场上更加游刃有余，甚至在面对一季度末货币市场资金异常紧张的情形时，央行也能沉着应对。3月份，新增人民币存款1.27万亿元，较2月份明显减少。其中，财政存款大额净投放7670亿元，反映出3月份财政发力的力度较强，这使得基建投资的增速仍然较高；非银行业金融机构存款骤减逾1.3万亿元，主要源于MPA考核的压力使得银行大举收缩对非银机构的资金融出。

因此，財政资金积极发力和非银机构融资的减少是造成3月份存款明显减少的主因，而企业存款则继续回流（3月重回贸易顺差，令企业存款的压力明显释放）、居民贷款增长显著，使得居民和企业存款仍保持较高的规模。

3月份，M1与M2增速皆显著下滑，反映出企业投资的活跃度仍然不高，货币派生能力偏弱。3月份，与新增存款减少相对应，M2增速显著下滑至10.6%；与此同时，2016年的高基数导致M1增速同样较为明显地回落至18.8%。由此，M1与M2之间的剪刀差依旧，这一方面继续受到信贷结构变化的驱动，包括银行理财和直接融资的发展，以及房地产销售的活跃，都带动居民储蓄存款（不计入M1）向企业活期存款（计入M1）的转移；另一方面，则反映出企业的投资意愿仍然偏弱，突出表现为由活期存款到定期存款的信用派生通道不是很顺畅。