◇王 璐

上市企业非公开发行的机遇、风险及改进

◇王 璐

非公开发行作为上市企业再融资的一种手段，近年来得到多数企业和投资者的喜爱，颇有星火燎原之势。然而，随着非公开发行的热度增加，问题也逐渐暴露，本文对非公开发行相关问题展开论述，提出改进建议。

非公开发行；上市公司；监管

一、背景介绍

非公开发行，也称为“私募”“定向募集”，是指针对特定少数人进行股票发售，而不采取公开的劝募行为。从我国股票发行的发展历程来看，公开发行股票的方式一直占据主导地位，非公开发行方式虽曾一度被视为“积极倡导的筹资方式”，却长期受到忽视，有关非公开发行的法律制度极不完整，甚至是处于比较混乱的状态。

然而，随着资本市场在我国的逐步发展，曾经被忽视的非公发行正悄无声息地吸引着部分机构投资者及社会顶尖投资人士的目光。目前市场上做得最好、在国内最有知名度和影响力的私募投资公司应该就是红杉资本了。红杉资本曾先后投资过Google、苹果、Youtube等公司，以及现阶段公认最为火热、最赚钱的网游、新闻媒体、文化传播、大健康、大数据行业。其领导者具备敏锐的眼光、超强的社会发展洞察力、果断的决策力和严格的执行力，可以说目前是赚得盆满钵满。然而，社会的发展就是这样从发达的国家、领域、机构逐渐融会贯通到欠发达的国家、领域和机构。在此过程中，谁能够迅速接受新事物并进行合理判断，抢占先机，获取机会，谁就是市场的赢家。

近年来，在我国资本市场上，上市公司非公开发行有大步扩张之势，非公开发行比例占企业所有者权益比例较高。截至2016年底，海航投资非公开发行募集120亿元，其净资产为42.17亿元；渤海金控非公开发行募集160亿元，其净资产为97.89亿元；凯撒旅游非公开发行32亿元，其净资产为5.42亿元；西安民生非公开发行400亿元，其净资产为74.66亿元；海航基础非公开发行420亿元，其净资产为8.80亿元。其中，公开发行募集资金占比企业净资产最高的为海岛基础，比例高达47.7。私募股权投资，其目的无非是通过非公开形式对上市企业进行权益性投资，并对被投资企业实行后续管理及企业价值增值，最终通过被投资企业上市、并购等实现退出。

二、非公开发行现状及问题

目前在我国，并购股权投资基金占据主导，但创业型基金仍是国家政策支持发展的重点。私募投资的投资渠道非公开，只是针对特定的投资者进行发售，投资回报率较高，可以享受到从未上市到上市过程中的高额溢价，此溢价差额要远高于在二级市场上通过股票的买卖来赚取差额，即便是雄安概念股恐怕也难以与其媲美。私募投资周期一般在3～5年，流动性差，投资周期长。只有具有一定资金实力的投资者才能够应对，而相对于创业型投资基金，并购股权投资基金的投资周期相对较短，通过对其他企业实行定向增发实现并购重组的目的，以企业内部价值流动来促进整个集团企业的发展壮大。

非公开发行程序简单、费用低廉、容易成功，同时可以避免企业因为再融资而向投资者、债权人支付现金分红付息，因而受到上市公司的特别青睐。沪深证券交易所中，上市公司每年非公开发行的融资额不仅远高于其新股IPO上市的融资额，并且其蓬勃发展颇有势如破竹之态。2016年，在监管更加严格的情况下，实施定向增发的企业仍不在少数。相较于2015年的1428例新增定增预案，2016年累计新增的定向增发预案数达到了1519例，募集资金规模超过1.5万亿，再次刷新纪录。然而，市场总是双向的，有需求才会有供应。2016年，参与非公开发行的私募投资者数量也有大幅度的上升。全年累计共有7274个投资者参与到非公开发行投资项目中，其中机构投资者占比较大，主要为私募基金、财务公司、公募基金、资管公司和资管计划，其中私募基金、财务公司参与比重最大且较上年增幅较高，是非公发行的重要投资参与者。

然而，任何事情都有物极必反的可能。首先非公开发行作为市场再融资的一种方式，发行要求低，可供选择的定价时点多，发行成功率高，逐渐成为大多数上市公司及保荐机构的再融资首选方式，其繁荣发展极大地限制了其他再融资方式的补充与完善，使得公开发行规模急剧减少，可转换债券、优先股等股债结合品种发展缓慢，融资品种结构失衡，在一定程度上有碍于证券市场的平稳全面可持续发展。其次，非公开发行定价机制选择余地多，存在较大的套利空间。由于存在好几个定价基准日，股票价格确定方面亦可选择定价制或竞价制，这就让定增企业可以根据原有股东是否计划加持定增股票，通过向市场释放一定的利好或不利信号，来调节股价，进而可以以较低的价格加持股票或让外界以较高的价格购买股票以避免股权过度稀释。目前我国非公开发行股票主要以市场进行约束，实际中，投资者总是比较看重发行价格相比于市价的折扣，而忽略公司的成长和长期发展增值。投资者的短视行为不利于社会资源的有效配置及长期资本的形成。再者，我国目前有关非公开发行的法律规章制度少之甚少，仅有的规章条例对其限制条件也非常少，方法简单易行，缺乏相应的制度约束，致使相关的监管缺位，极大地促进了非公开发行的发展，但同时给资本市场造成了不可忽视的风险隐患。极有可能造成企业为了融资而不考虑企业自身战略经营状况而过度融资的现象。一旦非公开发行公司因为自身经营管理、投资战略方面的问题面临破产清算，则投资者所投入的资金也很有可能付诸东流，遭受损失。过度的非公开发行给资本市场留下了一定的安全隐患，增加了证券市场的不稳定因素。

三、防范措施及改进建议

证监会对上市公司定向增发进行多次窗口指导，要求上市公司定增以“定价”发行为主变为“市价”发行。实际上，以发行期首日为定价基准日的情况少见，多数为以董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日。然而，董事会召开时间弹性很大，上市公司如果希望通过非公发行进行利益输送，其幕后调控的空间非常大，市场对其普遍质疑的态度与此密切相关。在相关部门增加了“七折底价”条款后，非公开发行的定价将与市场更加贴近，利益链条将被打断。由“定价”转为“竞价”，体现了我国非公开发行的逐渐市场化，更是对监管部门强化监管的进一步反映。

2017年2月17日，证监会公布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定被取消，明确了定价基准日只能是本次非公开发行股票的发行期首日。与其配套的相应《监管问答》中明确指出，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。消息一出，不少企业根据此条例进行自检自纠，积极配合相关监管部门，主动撤销不符合规定的拟非公发行计划。兴业证券因不符合新规，当晚发布更正公告称决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。

非公开发行作为上市公司再融资的方式之一，越来越多地受到投融资方的接纳与认可，然而相应的法律规范并不够完善，过度的非公发行可能会造成的经济结果不明朗。因此，为了保障市场的稳健运行，避免定增融资过热化，强化监管防患于未然，本文认为应该从以下几方面对其进行改善，使非公开发行真正成为活跃市场、增资企业、施惠于投资者的一种再融资方式。

（一）完善制度

目前，我国的《证券法》对非公开发行鲜有提及，只是规定了非公开发行受众为不超过200人的特定对象，限定了非公开发行的宣传推介方式。市场开展非公开发行股权业务缺少法律依据，为创造更好的证券市场非公开发行制度环境，需要逐步完善非公开发行股权相关制度，对非公开发行股权增发、股权转让业务相关的募集与推介、合格投资者标准、信息披露内容、限售期限安排加以明确，制定由上而下的法律法规、行政规章、指引条例等一系列制度，从制度上规避非公开发行所面临的风险。

（二）建立监管体系

当前，我国非公开发行监管体系建设刚刚开始，主要是由联席会议指引相关部门及人民政府对违法证券期货交易活动进行清理整顿，督导要求对各类交易场所和交易产品进行规范管理。此外，证券业协会出台《场外证券业务备案管理办法》要求各场外系统对其开展的证券业务应当通过业务报告系统报送备案。但实际中，各类新型交易市场均开展了非公开发行业务，但各自的监管体系又不同，易导致监管重叠或监管缺失的现象。因此，有必要明确牵头监管部门，健全交易市场监管体系，对非公开发行市场进行全局统筹把控。

（三）限制资质

为了防止“劣币驱逐良币”，避免经营状况不好、发展前景有限的公司轻易利用非公开募集资金上场，阻碍具有良好发展势头企业进行融资，我们可以对上市公司非公开发行设定一些优先或必备条件。比如，只有最近2年平均资产净利润率达到一定水平后，上市公司才可以申请非公开发行新股。同时，非公开发行股票也要进行现金分红，对进行非公发行的企业施加压力，督促其妥善经营，谨慎投资，加强企业内部控制。此外，设立非公开发行业务的跟踪考核。公司进行再融资，不能拿到了资金却不负责任，其利用资金效果如何，收益怎样，要建立一定的指标体系进行考核。针对再融资未取得应有效果、浪费资金的公司，限制其今后的再融资渠道。

[1]李贺.非公开发行股权交易市场信息披露规则探讨[J].证券法律与监管,2017(02).

[2]陈琰俊.从财务分析角度浅析上市公司非公开发行的操作逻辑[J].时代金融，2015(05).

（作者单位：江西财经大学）