刘链

金融去杠杆剑指多层嵌套、杠杆不清、套利频繁等问题，“去通道化”不但使发行量居高不下的分级产品、衍生品的风险无处藏身，而且使券商资管业务逐步摆脱低水平的通道业务。

从最近的政策动向与监管层的表态发言中可以发现，监管层对金融业总的监管思路就是以稳中求进的态度，引导资金“脱虚向实”，支持实体经济健康稳健的发展。在资管行业统一监管趋势逐渐明朗的情况下，统一规范、防范风险将成为证券资管行业的首要任务，未来通道业务、委外业务将大幅萎缩，部分违规和灰色地带将逐步清除。在这样一个监管逐渐规范的过程中，具有战略眼光和主动投资能力的券商资管将脱颖而出。

随着再融资新政的出台，股权再融资的门槛大幅抬高，这在一定程度上暗含着监管层有意将上市公司再融资“引流”至债券和转债市场，进而为国企改革和新股IPO融资腾出资金的政策导向。债券和转债市场即将迎来“供需两旺”的井喷式发展时期，未来债券和转债发行将会迎来一个较好的“风口”。

自2016年年底至今，在普通公司债发行利率持续大幅上涨的情况下，转债的低息优势正日益凸显。从投资机构的角度来看，转债市场在经过前几年的存量持续萎缩和边缘化之后，转债公募基金等资管产品正持续面临“僧多粥少”的局面。未来上市公司大量发行转债，在资金承接上并无太大困难，各类资金将乐见其成。此外，未来管理层在转债相关政策上，将有望显著降低可转债的发行条件，大力鼓励转债的发行。因此，相关政策面可能发生的变化值得市场各方积极预期。

而在市场稳定的基础上，监管层以多层次资本市场为改革切入口，针对新三板市场再分层的系列制度包括交易、进入门槛等将会加快推出，发挥新三板市场的土壤和苗圃功能，在一定程度上为注册制铺路，利好券商投行业务的扩容。另一方面，新三板流动性解决措施的推出，将给券商做市和再融资业务带来信心。

券商主动管理是趋势

近期，监管层正在对证券行业的资产管理业务实施专项检查，将对2017年券商的资管业务产生重大影响。数据显示，券商的资管规模在2016年出现了大幅增长，截至2016年年底，证券公司主要资产管理业务受托资金规模为17.31万亿元，较2015年年底的11.84万亿元增长46.25%。其中，以资产证券化为主的专项资产管理计划受托资产规模4315亿元，较2015年年底的1868億元增长1.31倍；集合资产管理计划受托资产规模2.19万亿元，较2015年年底的1.49万亿元增长46.98%；定向资产管理计划受托资产规模14.69万亿元，较2015年年底的10.16万亿元增长44.59%。

在资产管理业务结构方面，定向资产管理计划仍占绝对主导地位，其2016年的规模占比高达84.86%，集合资产管理计划为12.65%，专项资产管理计划为2.49%。除上述三种传统资产管理业务外，基金业协会还公布了截至2016年年底直投子公司的直投基金规模，为2671亿元。

在监管层对市场各类违法违规行为进行严厉打击的背景下，2016年的市场整体处于震荡调整之中，市场投资收益也明显减弱。在此期间，券商的资管规模则出现了大幅增长，从另一个侧面反映出市场资金在金融体系内部循环的情况十分严重，并未有效地流向实体经济。与大多数中小企业缺乏资金的状况相比，金融体系内部过多的资金循环，导致了各类金融机构违规违法行为的不断发生，使得金融领域的风险不断加剧，已经干扰和阻碍了实体经济的健康发展。

就资产管理业务而言，多层嵌套、杠杆不清、套利频繁等问题，尤其是券商资管业务中，分级产品、衍生品产品的发行量居高不下，投资范围扩大和通道业务占比偏高则给行业带来更多的信用风险和操作风险。

监管层对证券行业的资产管理业务实施专项检查，意味着券商的资管业务正迎来规范发展的阶段，“去通道化”将使资管业务逐步摆脱低水平的通道业务，转向以主动管理为特色的业务模式。主动管理业务包括FOF、MOM、权益、债券、股票质押、ABS等。无论是大券商，还是中小券商，只要充分发挥自身优势精耕细作，均能走出一条适合自身特点的业务发展模式。

金融去杠杆的目的是保持实体经济的稳定增长，而经济增长状况良好是央行上调利率的前提，这也是导致2017年以来货币市场利率上移的主要原因。从2016年第三季度开始，数据显示中国经济正在逐步筑底，四季度GDP增速保持在6.8%，8月以来经济增长的窗口期给予央行较大的信心，甚至12月的中央经济工作会议把去杠杆和控制金融泡沫放在更加突出的位置。

实际上，货币市场利率上移的政策转向在2016年8月份已经开始体现，央行锁短放长，包括把隔夜国债逆回购开盘利率从1.9%提高到2.15%等，就是一个潜在的信号。但直到11月，市场才明显感觉到这种政策的变化，此前还停留在牛市思维中，并没有引起投资者的重视。直到第四季度，市场才发现央行货币政策的转向导致货币市场利率的上行，包括3个月Shibor、同业存单利率上行，市场预期的重估导致收益率曲线报复性的向上调整，使得调整幅度和速度都大大超出市场预期。

调整货币市场利率的目的在于金融去杠杆，此次调整主要是针对金融机构，尤其是银行类金融机构的去杠杆，而不是针对债市，对债市影响大的因素是债券在银行的资产配置中是一个流动性比较好的品种，而贷款和非标难以随时减仓，这和2013年控制的同业杠杆引起债市大跌是类似的，受伤害最大的还是债券市场。

债券市场的实际调整早于货币市场利率的上移，同时从本次调整幅度来看，也超过货币市场利率的上移。债券市场利率的调整早于且大于货币市场利率的调整，债券市场从2016年11月开始调整，各品种债券收益率上行幅度在80BP-200BP之间。此次逆回购利率上行10BP，债券利率上移幅度在30BP左右。债市调整幅度远大于逆回购利率的调整，其中隐含了市场对监管政策的不确定性预期。

货币市场利率的调整短期并不影响存贷款利率，周期拉长可能对于新增贷款有所影响，但是影响明显小于加息。调整货币市场利率的影响要小于调整存贷款利率，因为它不直接影响存量的存贷款利率。如果拉长周期来看，对新增的贷款定价会有一定的上浮比例，但是对社会融资成本的抬升远低于加息的影响。

货币市场利率目前的位置是低于市场利率的，以逆回购利率为例，1月份的7天回购均值在2.68%，高于公开市场操作利率中枢2.35%。从利率和实际融资成本的空间来看，通过调整债券市场达到金融去杠杆依然有一定的操作空间，但是央行具体选择什么时候调整，调整到什么水平，很难去进行评估。

一般而言，货币市场利率上移对于实际利率的影响应该会有时滞。2013年6月，货币市场利率曾出现大幅上调，但是收益率曲线的最高点出现在2013年12月底。市场预期本轮调整，在利率真正影响实体经济之前债券市场的政策主导性会比较强。

容易受伤的债券市场

抬升货币市场利率一方面适应市场化利率上调的趋势，更重要的是推动金融逐步去杠杆。

债券市场的实际调整比货币市场利率上移时间更早，幅度更大，这是因为受传导效果滞后性的影响，市场对后续监管政策预期的不确定是利率市场调整幅度比较大的原因。另一方面，提升货币市场资金成本将降低债券市场杠杆策略的有效性，达到缩减存量和控制增量杠杆理财的规模。

从债市传导机制来看，货币市场利率的上移主要是为了推动金融去杠杆。对于存量业务而言，如果实际利率上调比较多，会导致业务无利可图，机构会主动缩减杠杆；对于新增业务而言，机构也不会继续加杠杆，从而达到去杠杆的效果。金融去杠杆的过程是在存量和增量业务同时调整的背景下达到金融去杠杆的效果。

此外，债券市场实际杠杆可能超过账面杠杆，通过回购业务与托管债券的比值来计算的市场杠杆并不高，但是实际业务杠杆可能超过计算的杠杆。比较典型的业务模式是初始资金就来自于杠杆资金，以同业存单进行债券、非标等投资就存在这种情形。

因此，金融去杠杆，债券市场很容易被动受伤。2013年，为监管同业杠杆，对债券市场的影响较大；2017年的金融去杠杆可能会出现同样的情形，因为债券市场本身并不是监管对象而是调控工具。

2016年，券商债券自营收益成绩尚可，2017年仍有一定的操作空间。考虑到2016年最后两个月盈利回撤明显的因素，预期第一梯队券商的收益率仍有6%。展望2017年，随着机构对于市场认知的提升，由单边投资转变到对冲和多空转换的策略，券商开始适应市场的变化，投资策略会更加主动，对2017年全年的收益不悲观。

货币市场利率上移的背景是经济增长趋于稳定，去杠杆、控泡沫的目的更加突出。由于债券市场的实际杠杆超过简单测算的杠杆率，债券市场利率调整的核心是要通过抬升回购成本降低杠杆收益，从而达到去杠杆的效果。当前调控利率和实际利率之间相差超过100BP，调控政策依然具有一定的操作空间；同时调控利率调整和市场利率变化之间会有一定的时滞，在真正对实际经济融资成本产生影响之前，调控政策对于利率的影响较大。2016年，券商债券的自营收益尚可，但部分机构受损较为严重，预期2017年債券市场依然具有一定的操作空间。

货币市场利率上移对非银行金融机构的成本和资产配置的影响有限，重点应该关注利率传导机制和理财市场的反应。券商负债包括卖出回购、短融和债券，回购占比在10%-30%之间，逆回购利率上行负债成本上移可控；回购市场的调整对券商自营业务会产生一定的影响，这需要券商运用多元化交易策略进行消化；在回购成本上升的同时票息无法提升的背景下，券商资管业务增长或将面临较大的压力。

由于当前市场已经充分预期利率上移和流动性偏紧的环境，券商自营将充分运用多元化做多和做空工具。不过，考虑到当前时点券商的低估值和IPO释放的投行弹性，券商板块仍具有较好的配置价值。

券商自营策略多元化

虽然货币市场利率上移对于非银行金融机构的成本和资产配置的影响有限，但市场仍需重点关注利率传导机制和理财市场的反应情况。

以逆回购为例，其利率变化对非银行金融机构成本的影响尚待观察。非银行金融机构的负债方式中对于卖出回购的依赖度可控，保险卖出回购占比不到10%，券商卖出回购占比在10%-30%，且分化较大。假设逆回购利率上移传导至银行间质押市场，则负债成本的上移幅度基本可控。

逆回购对非银行金融机构其他资产负债成本的影响和传导上需要时间来加以观察，保险主要的负债方式是销售保单获得责任准备金、保户储金以及负债，其成本与银行理财、存款利率的相关性更高；券商剔除保证金的负债主要是发债、短融等，其成本与债券市场利率的相关性较高，逆回购利率上行是否会边际加剧利率的上移，有待持续观察。

目前来看，货币市场利率上行对于非银行金融机构资产配置的影响不大，券商质押资金主要用于自营业务，回购市场调整对于券商自营业务有一定的影响，而保险资产配置主要是债券投资、股票投资和非标投资，债券投资主要是拿票息，加杠杆配置的比重不大，受到的影响并不大。

从回购市场的具体情况来看，城商行、农商行、基金和券商是资金拆入方，国有大型银行和保险公司是资金的拆出方，整体来看，其对于券商的影响或略大于保险。

杠杆理财成本提升，在金融杠杆收缩的同时而债券票息无法提升的背景下，预期理财规模可能会有所收缩，尤其是同业理财的规模，市场需要密切关注理财产品的期限错配问题。与理财资金相对应的非银行金融的业务，主要为部分资产驱动型的理财型保险保费、券商集合理财以及部分券商通道业务，如果理财市场承压，它们的增长或面临较大的压力。

如果货币市场利率上行趋势持续传导，预期市场利率中枢会再次上移，市场对流动性的不确定性预期会大大增强，但利率上移之下保险估值修复逻辑依然可以延续；对于券商来说，低估值+IPO催生的行业阿尔法属性，为板块提供了最好的配置机会。

总体而言，在货币市场利率企稳的前提下，与2016年相比，2017年券商自营的投资策略肯定会有所调整。2017年，券商债券交易策略会更加主动和多元，包括合理管理成本预期，以短久期高收益品种做底仓操作回购业务；加大交易性仓位的投资布局，尤其是根据市场和监管政策的变化进行操作；收益率曲线依然有机会，收益率上行边际影响会逐步被市场消化，下半年的机会更加明显；以及更好的使用做空和对冲工具。

首先一点是合理预期交易成本，应对策略是以短久期高收益品种做底仓操作回购业务。券商自营实施一年一考核的制度，以一年为基准布局短久期高收益品种，比如以收益率为5%的一年期信用债来推动回购业务，2016年的融资中枢在2.5%-2.8%，预期2017年的融资中枢预计不会超过3.5%-4%，持有短久期高收益品种可达到控制信用风险的交易意图，在这样一个短暂过程中间，依然存在稳定的超额收益可以赚取。虽然可能承担一些收益率曲线估值的调整和波动，但由于久期比较短，可以控制市场的负面影响，也可以选择持有到期的品种。

其次，券商应该会加大交易性仓位的投资布局，尤其是要紧盯根据市场和监管政策的变化进行相应的操作。比如节前MLF的上调，在刚公布上调公开市场利率的时间点，空头具有较好的获利机会。而未来的交易是双向的，不再是单边多头思维，也要学会合理布局空头仓位，从而赚取价差收益。

第三，未来的收益率曲线依然有交易机会，收益率上行的边际影响会逐步被市场消化，尤其是2017年下半年的机会会更加明显，较好使用公司持有至到期账户和可供出售账户，一方面能够保持操作的灵活性获取价差，同时也能够规避一定的净利润波动平滑当期收入。

第四，券商可以更好地使用做空和对冲工具，包括国债期货、利率互换、债券借贷、借券卖空等，券商自营的传统优势就是较高频率的使用做空和对冲的工具，在这一点上，券商具有较好的先发优势。