路漫漫

从商业零售行业，到房地产开发行业，昆百大似乎总也没搭好顺风车，此次豪赌房地产中介行业，能换来业绩起色？

1994年2月，昆百大A（000560.SZ）上市，募集资金1.18亿元。彼时的昆百大A号称为大型商业零售企业，经营规模和经营领域都不断扩大。募投项目也一片光明。

但上市之后，昆百大A的业绩就一落千丈。到了1998年，净利润只有90.18万元，1999年只有133.71万元，虽然这两年还盈利，但靠的是营业外收入。1994年至1999年累计盈利7320万元，还填不满一年的巨亏。2000年至2002年，昆百大A分别巨亏7741.69万元、1.48亿元、2.1亿元。随着超市、购物中心及专业连锁店的崛起，传统百货业的日子越发艰难。

虽然中国零售业随着经济快速发展迎来爆发性增长的盛况，一批企业脱颖而出，昆百大A也是少数幸运地赶早登陆资本市场的公司之一，然而却痛失了零售业的黄金时代。

此后转型房地产行业，业绩仍无起色。最近又进军房地产中介行业，又将如何？

华夏西部入主

2001年10月起，成立于1994年的华夏西部投资有限公司（下称“华夏西部”）开始陆续受让昆百大A的股份，在办理股份过户手续期间，由华夏西部托管这些受让股份，行使股东权利。2011年，华夏西部托管股份3086.38万股（占总股本的22.96%），而第二大股东昆明百货大楼持股2150.99万股（占总股本的16%），虽然股权过户尚未完成，但2011年12月，华夏西部法定代表人何道峰等人已经占据了昆百大董事会过半席位，何道峰成了上市公司董事长。

公司管理层已经大变样，但业绩还是没有好转，2002年巨亏2.11亿元，净资产-1.87亿元。连续三年亏损，昆百大A暂停上市。

2003年实现净利润3757.60万元，扣除政府补贴等非经常性损益后，净利润只有151.78万元。2004年昆百大A顺利恢复上市，当年年报称，明确了以住宅开发作为基础业务，并致力于提高规模化郊区住宅的开发能力。

昆百大此次豪赌房地产中介行业，能换来业绩起色？

比起零售业，房地产行业的发展更加迅猛，是改革开放以来最赚钱的行业之一，催生一大批百亿、千亿级企业和一大批富豪。在互联网巨头崛起之前，房地产界的富豪长期霸占首富宝座，即使到今天，富豪榜大部分富豪都来自房地产行业。

如果说，国有体制僵化、机构臃肿及人员冗余等使昆百大A痛失零售业的发展良机，但通过大量裁员并改制为民营的昆百大A在房地产行业依然没有捞到多少油水，虽然2003年之后一直实现盈利，但盈利不多，经常通过变卖资产才能维持盈利。

华夏西部入主后，截至2015年，昆百大A年均实现净利润3449.21万元，扣除非经常性损益后净利润1360.57万元。但昆百大A累计融资28亿元（含IPO1.18亿元），累计派现1.11亿元。业绩与融资金额，对比鲜明。

昆百大A无法获得房地产行业的丰厚利润，却像房地产公司那样债台高筑。2011年至2014年，各年末资产负债率分别为75.43%、71.70%、74.55%和71.63%，2014年年末银行借款余额13.81亿元，超过净资产。2014年年末非金融机构借款本金、利息为1.24亿元。2011年至2014年，公司财务费用分别为7007.20万元、9324.30万元、1.02亿元和1.22亿元。

2015年4月，昆百大A成功完成23.4亿元增发，其中约10亿元用于偿还借款，按公司实际平均借款年利率7.98%测算，公司每年可以节约财务费用约7980万元，扣除所得税影响后，每年可新增利润约5985万元。

如此一来，公司财务费用从2014年的1.22亿元下降至4795.61万元，2015年才得以实现净利润3083万元，扣除非经常性损益却只有1369.98万元。没有23.4亿元巨额融资的雪中送炭，2015年昆百大A恐怕巨亏。

而且，昆百大A在2015年将原值3.37亿元的固定资产转为投资性房地产，可以不用计提折旧。在房地产业火爆情况下，可以增加不少利润。如果一旦房地产下行，高达17.25亿元的投资性房地产（截至2015年年末）届时恐怕面临巨额减值损失。

不过，大股东的日子过得有滋有味。2015年年报显示，华夏西部是以资本运营和资产管理为主要业务的私营有限责任公司，截至2014年年底，总资产约为53.84亿元，净资产约为11.51亿元，企业收益总额为18.68亿元，净利润9258万元（未审计）。

而大股东之所以过得滋润，与高价卖资产给上市公司、让上市公司接手巨额呆账甚至坏账存在一定关系。

高价收购新西南

2011年12月，昆百大A以10.47元/股向华夏西部子公司西南商业大厦股份有限公司定向发行3012.87万股股份作为对价购买其持有的昆明新西南商贸有限公司（下称“新西南”）100%的股权。新西南主要经营性资产为新西南广场，其收入主要来源为向商户收取租金。新西南经营糟糕，但估值暴涨。2008-2010年度以及2011年1-6月，新西南净利润分别为-295.99万元、5053.89万元、1777.51万元和1881.73万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为-458.36万元、61.52萬元、846.58万元和755.97万元。但评估值为3.15亿元，增值率约为313.61%。控股股东从转让中大赚一笔。

交易完成后，在业绩承诺期间，新西南业绩靓丽。但承诺期过后，新西南迅速变脸。2014年营业收入6238.74万元，净利润-772.79万元，2015年营业收入1.06亿元，净利润646.86万元。

昆百大A还为新西南在银行的5亿元固定资产抵押借款提供保证担保，2014年期末新西南上述借款余额为4.67亿元，直到2015年5月，昆百大A利用募集资金偿还了该笔借款，担保解除。

江苏百大估值波动

江苏百大成立于2004年6月，注册资本为1亿元，昆百大A出资4100万元，持股41%。经营范围为房地产开发与经营。2008年10月，江苏百大增加注册资本，此后Elliott方合并持有江苏百大34.7%的股权，昆百大A持股比例下降至26.77%，江苏百大不再纳入昆百大A的合并报表范围。

之后，为促进房地产业务收入和效益上升，同时为减少公司与控股股东华夏西部的关联交易，昆百大A2009年12月以9200.47万元受让华夏西部所持江苏百大25.47%的股权，江苏百大估值3.61亿元。2010年3月，又以7705万元受让ElliottNewcastle所持江苏百大9.7%的股权，江苏百大估值7.94亿元。2012年9月，公司以1.68亿元受让ElliottNewcastle所持江苏百大25%的股权，江苏百大估值6.70亿元。股权转让完成后，昆百大A持有江苏百大86.94%的股权，后者自2012年6月纳入合并范围，并将江苏百大历次股权变更形成的资本公积—其他资本公积余额1978.3万元转入2012年投资收益。

接着，为实现战略聚焦，集中优势资源提升商业零售的经营能力，公司逐步对住宅地产业务进行收缩，2014年6月将所持江苏百大86.94%的股权以4.17亿元全部转让给无锡紫英投资管理有限公司。

从这一系列的股权转让中，Elliott方赚了6963.57万元，回报率39.79%。控股股东华夏西部赚了3805万元，回报率97.56%。而昆百大A累计耗资3.63亿元，收回4.17亿元，赚了5462.63万元，回报率15.06%，由于昆百大A没有多少自有资金，主要靠银行借款，将利息算进去，昆百大A实际上赚的更少。昆百大A投入最大、投资时间最长、回报率却最低，最终出售股权时，江苏百大的估值只有4.8亿元，远远低于昆百大A接手Elliott方的股份时的估值。而在房地产更加火爆的情况下，江苏百大的估值为何却大幅缩水？

换个法子接手烫手山芋

昆明百大集团野鸭湖房地产开发有限公司（下称“野鸭湖房地产”）是昆百大A与华夏西部共同投资的企业，昆百大通过全资子公司云南百大房地产有限公司持有其60%的股权，华夏西部直接持有其40%的股权。截至2013年年末，野鸭湖房地产经审计的总资产为15亿元，总负债为14亿元，净资产为1亿元;全年营业收入1.85亿元，净利润3104万元;2014年1-6月营业收入2.98亿元，净利润9008.15万元。

看上去，野鸭湖房地产业绩靓丽。不过，其巨额款项却难以收回。

因合作协议开发项目，野鸭湖房地产与盘龙区国有资产经营投资公司（下称“盘国投”）形成债务关系，野鸭湖房地产对盘国投两笔债权金额合计4.41亿元。由于款项难以收回，昆百大A与野鸭湖房地产于2014年9月签署了《债权转让协议》，野鸭湖房地产将标的债权按账面值转让给公司。

通过上市公司来接手呆账、坏账，相当于帮大股东华夏西部承担另外40%的潜在坏账损失。2016年6月末，该款项占上市公司其他应收款总额的85.71%，一直列示在“单项金额重大并单独计提坏账准备的其他应收款”，一直没有计提坏账准备，理由是“项目开发合作款及土地定金，预计可收回”。账龄2-3年的为6858.74万元，3-4年的7083.14万元，4-5年的5853.6万元，5年以上的24302.4万元，昆百大A没有计提坏账准备的理由站不住脚。

野鸭湖房地产因运营资金需要，向控股股东华夏西部借款3000万元，借款期限自2014年9月29日至2015年3月29日，年利率6%，借款期限届满时借款利息为90万元。

野鸭湖房地产于2014年9月将其持有的百大新都会一层商铺评估作价3.33亿元，出资设立新都会商贸公司，当年年底，又将持有的新都会商贸公司100%股权转让给昆百大A，由此获得巨额利润。2014年全年野鸭湖房地产营业收入3.27亿元，净利润高达2.75亿元，下半年营业收入比上半年增加了0.29亿元，净利润却增加1.85亿元。华夏西部也赚翻了。

而在2013年10月，昆百大A曾拟以每股9.49元的价格向大股东非公开发行3100万股股份，购买其持有的野鸭湖房地产40%股权。同时，还计划以不低于8.55/股的价格向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金0.98亿元。以2013年8月31日为基准日，预估值为2.94亿元，增值2.71亿元，增值率为1170%。资产负债率高达95.34%。明显的利益输送遭到市场大量质疑。一个多月后，昆百大A停牌表示，对重组预案进行调整。后来不了了之。

私募上位

2014年7月，昆百大A发布公告，拟收购珠宝商周大生100%股权。后者曾一度陷入“黄金掺铱”风波而令IPO计划受阻。同年9月，昆百大A发布定增方案，2015年4月发行完成后，其中谢勇控股的西藏太和先机认购9000万股，持有昆百大A19.15%的股份，为第二大股东。何道峰直接及间接持股比例虽由41.97%降至34.68%，仍为公司实际控制人。

2015年11月，何道峰将其通过华夏西部控制的昆百大A8.55%股权以协议方式转让给谢勇，金额为7.5亿元，股权转让后，谢勇通过直接和间接方式合计持有昆百大A27.88%股权，为第一大股东。昆百大A实际控制人及董事长变更为谢勇，控股股东变更为西藏太和先机。入主14年后，何道峰退居幕后。

谢勇通过明珠148号资管计划受让股权，资金来源于富安达-昆百大资管计划的委托管理资产，其中谢勇以自有资金2.5亿元认购全部劣后級份额，其他投资者出资5亿元认购全部优先级份额。加上之前定增金额70380万元，谢勇累计耗资14.54亿元，相当于昆百大A估值52.14亿元，相对于其2015年业绩，市盈率为169倍，扣除非经常性损益后，市盈率更是高达381倍。本次股权转让价格为每股7.5元，比签署协议前的收盘价8.93元折让了16.01%，比2015年4月增发价格7.82元也便宜。

从谢勇履历来看，拥有近22年的证券、期货投资经历。一位习惯于资本运作的董事长来了，昆百大A将面临怎样的发展前途？

豪赌我爱我家

2015年4月，昆百大A筹集资金23.4亿元用于电子商务平台项目、偿还银行借款和补充流动资金。新业务电子商务才刚起步，公司又瞄准新的目标。

2016年9月2日至今，一直停牌的昆百大A在2017年2月27日发布公告，拟支付3.78亿元，受让北京我爱我家房地产经纪有限公司（下称“我爱我家”）6%的股权。另外，拟向其他17名我爱我家股东发行股份及支付现金购买其合计持有的我爱我家94%的股权，支付对价为61.82亿元。昆百大A拟向包括西藏太和先机在内的不超过10名特定对象非公开发行股票募集配套资金总额不超过25亿元。

出让方承诺，我爱我家2017年至2019年累积扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5亿元、11亿元及18亿元。业绩承诺非常诱人，但我爱我家2014年、2015年、2016年1-9月净利润分别为-6662.28万元、1.43亿元、2.65亿元，并且还是未经审计的数据。不知道未来3年18亿元净利润的底气来自何方？

我爱我家负债巨大，2014年至2016年9月末各期末的负债总额分别为16.85亿元、22.47亿元、43.40亿元，资产负债率分别为91.70%、85.11%、85.28%。

2017年1月，融创中国（01918.HK）全资子公司融创房地产向北京链家增资26亿元，获得后者6.25%股权，北京链家的估值高达416亿元。北京链家2014年、2015年经审计的净利润分别为7444.58万元、8.09亿元。

我爱我家2015年未经审计营业收入51亿元，净利润1.5亿元。以此计算，昆百大A并购我爱我家的市盈率43.82倍，而融创中国入股北京链家的市盈率为51.42倍。从市盈率来对比，昆百大的并购更加实惠。但我爱我家的财务数据未经审计，到底有没有水分不得而知。北京链家营业网点及人员数量约为我爱我家的3-4倍，我爱我家2017年要完成5亿元净利润，相当于北京链家2015年净利润的61.80%，估计难度不小。

从公开信息看，我爱我家的合法合规方面隐患不少，过去3年累计被处罚98次，被处罚的原因五花八门。

是否规避借壳上市

根据昆百大A经审计的2015年度财务报告及我爱我家未經审计的2015年度财务报表及预估作价情况，本次交易相关指标达到重大资产重组标准。是不是借壳上市？公告显示，在不考虑非公开发行募集配套资金的情况下，谢勇及其一致行动人将合计控制上市公司19.45%的股份，仍为上市公司实际控制人。因本次交易前后不涉及实际控制人的变更，因此，不属于《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市。

但是，19.45%的股份真的可以控制董事会吗？从资本市场发生的股权之争来看，不容易。为了本次重组第一大股东不发生变动，我爱我家早已做好了精心的准备。

2011年2月，我爱我家第一大股东为伟业策略，持股比例55.05%。长达4年多，股东结构没有发生变动，但此后我爱我家股权转让突然变得活跃起来。2015年3月至今，我爱我家股东发生股权转让近10次。

2015年年末，伟业策略持股比例降至44.53%，依然为第一大股东。但到了2016年5月，伟业策略持股比例只有8.03%，变成第六大股东。2017年1月，伟业策略通过受让股权，持股比例上升至12.03%，为第二大股东，而第一大股东东银玉衡持股20%。总之，经过数轮股权转让，我爱我家股东结构分散，第一大股东持股比例降至20%。

本次重组，伟业策略只获得现金对价7.58亿元，而东银玉衡获得昆百大A8.70%股份。

昆百大A与我家我家股权变动几乎同步，2014年9月发布定增预案，2015年4月完成定增，接着谢勇入主。

另外，我爱我家居然从2011年2月至今注册资本一动不动，维持在1210万元，号称行业国内领先的我爱我家为何不通过增资扩股来发展壮大，反而费了好一番功夫，将股权比例极大分散？

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