石怀旺+杨威

摘 要：我国上市公司融资行为呈现明显的重股权轻债权特点。融资成本对上市公司存在的股权融资偏好解释力不足。制度对上市公司融资行为的影响显著，制度演变体现了监管机关与L市公司之间的博弈，但对于制度是如何影响和推动上市公司决策者的心理和行为进而影响上市公司融资行为的研究，目前还是空白。融资行为与心理学、金融学的结合研究可以丰富企业融资理论，并深入探析上市公司融资行为机理。本文对未来研究趋势进行了展望，以期为该领域的研究提供参考

关键词：上市公司；融资行为；资本结构

1 上市公司融资行为特征与偏好分析

上市公司融资是指上市公司通过各种渠道融入资金的行为，包括发行股票、发行债券、银行或其它金融机构借款、自身积累等多种方式 作为自身积累的内源性融资，因其规模有限，往往不能满足上市公司技术更新与发展的需要，外源性融资就成为我国上市公司融资的主要方式。

按照Myers和Majluf（1984）融资的“啄食顺序”（Pecking order）理论，公司融资的次序应该是：内部资金--債券--股票，而我国上市公司融资顺序的实际情况明显与理论不符，甚至截然相反。我国I二市公司这种融资特征与偏好的主要原因何在，或者说是什么造成了我同上市公司的股权融资偏好。这一问题的进一步研究对于揭示上市公司融资行为特征具有重要的意义。

2 上市公司融资行为与融资成本分析

资本成本与企业融资结构之间的关系一直是公司财务领域的研究重点，现代融资理论中的静态权衡理论与新融资理论中的优序融资理论都是从成本角度来研究企业融资行为机理的。权衡理论认为，债务融资的税盾效应与债务融资的潜在破产成本之间的权衡可以形成企业最优的资本结构；而优序融资理论认为，在信息不对称情况下，由于外部投资者很有可能低估普通股的价值，从而股票融资成本相对较高，而内部融资和债权融资则受信息不对称问题的影响较小，从而其融资成本相对较低，因此，企业的再融资优先顺序依次应为内部融资、债务、可转换债券和普通股发行。虽然不同理论的理论假设和得出的结论不同，但都一致认为融资成本是公司融资决策的重要依据。而对于融资成本的测定，目前学术界主要采用四种方法：历史平均收益法、股利折现模型法、MM的平均资本成本方法（WACC）和净收益折现模型法。

我国学者对于债权融资与股权融资的成本进行了大量研究，多数研究结论表明股权融资成本远低于债权融资成本。综合来看现行研究对融资成本的考虑，都仅仅是将融资产生的直接费用看作是融资成本，对于融资手段给企业市值或价值产生的影响考虑不多，虽然有相反的研究结论出现，认为股权融资未必优于债务融资，股权融资偏好并非基于理性的现实选择，但却没有给出具体支持债权融资优于股权融资必然性的分析。总体而言，目前的研究结果表明，我国上市公司的股权融资偏好并非源于股权融资成本低，不同行业、不同上市公司的股权融资成本存在显著差异，仅从融资成本角度难以解析我国上市公司融资行为，资本成本（股权融资成本）对我国上市公司存在的股权融资偏好问题解释力不足。

3 上市公司融资行为与制度分析

追根溯源，我国资本市场受命于“为国企脱贫”，带有很强的政策性色彩，在此背景下，以国有资本为代表的国有企业会很自然地积极利用资本市场来筹集发展资金。但是在我国特殊的制度背景和交易机制下，企业融资时机的选择和融资量的确定往往是行政干预和政策因素影响的结果。以股票发行为例，监管机构从发行条件、申请审核和最终发行全过程实施控制，就发行额度、融资规模、通道、发行审核、发行市盈率以及发行时机等设置了一系列条件，企业的决策层只能根据对监管政策的判断来进行融资决策，因而我国上市公司的股权融资偏好带有较深的制度和政策烙印。

笔者认为在目前的制度背景和交易机制下，企业追求上市，热衷于股权融资，恰恰是企业理性最大化的行为表现。从直观的角度看，制度与投资者的心理和行为有密切的关联。制度和心理及行为是互相推动和互相依赖的关系。现存的制度会对投资者的心理和行为有导向作用，有什么样的制度，就有什么样的投资者和什么样的投资者心理和行为，制度是如何影响上市公司决策者心理和行为，进而影响上市公司融资行为，对这方面的研究目前还非常缺乏。

4 融资行为与心理学、金融学的结合分析

将融资行为与心理学、金融学结合起来进行研究是未来研究的一个趋势，从融资成本、制度和公司治理等不同的角度对公司融资行为进行研究，尚不能够充分解释上市公司表现出来的融资偏好，至于上市公司融资行为选择的机理更未深入触及。上市公司的决策层进行融资决策的动因，除外部因素外有哪些内在的决定因素。而且制度因素、内部治理因素都能够直接导致行为和心理偏差，影响融资决策，它们义是如何影响决策层作出融资决策的。这些问题只有将心理学与金融学结合起来进行研究，才有可能彻底解读我国上市公司的融资行为。

融资行为与心理学和金融学的结合研究才刚刚开始，有许多现象尚未得到完美的解释，研究的系统性还很不足，需要更多人去探索、去发现。未来研究要解决的问题应包括以下方面：第一，从市场有效性角度来看，管理者的理性能否纠正非理性投资者的估价偏差；行为融资理论的研究能给公司治理带来什么样的启示。第二，总体来看，行为融资理论对管理者的非理性的研究还处于初级阶段，在现实生活，管理者的非理性即认知偏差的表现是多种多样的，如参考点依赖、拇指法则、沉淀成本效应等等，在诸多领域里仍属空白。第三，目前的研究框架是单独考虑管理者的非理性、市场的非理性行为，如果管理者与市场同时存在非理性，又会得到什么结论；对于管理者的过分乐观与过分自信，如何度量。第四，针对投资者与管理者中存在的非理性表现，监管者应该采取何种对策，才能最大限度地消除其非理性行为，使市场有效性增强。

参考文献

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