郑天然

（中央财经大学）

纵观企业的发展历程，都始终贯彻着一条主线，即结合自身的情况选择最适合的融资方式，反过来也可以从一个企业选择的融资方式看出一个企业所处的发展阶段。

企业融资

融资作为金融术语在当今社会是耳熟的，但是否做到能详就不一定了。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对融资的诠释是：融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段，或为取得资产而集资所采取的货币手段。就是一种手段，这个手段包括资金筹集的行为与过程，包括为了实现一定的目的而采取的方式、渠道。由此可以看出融资行为包含两个方面：一是方式和渠道——如何融到资；二是目的——融资为了什么？即筹集资金的用途。

融资方式和渠道从资金的来源可分为内源融资、外源融资。内源融资是指公司经营活动结果产生的盈利资金，是指企业不断将自己创造的利润转化为投资的过程。内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险等特点，是企业生存与发展的重要组成部分。事实上，在发达的市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。内源融资的优点一目了然，有充分的自主性、融资成本低、也不会造成控股权的影响。然而内源融资的先天缺陷也是显而易见的，受企业盈利能力及积累的影响，内源融资规模受到较大的制约，小农经济中手工作坊似的爷爷攒家底儿给爸爸、爸爸攒给儿子的原始积累模式必然无法适应现代企业的高速发展需要。企业的发展必将由内源转向外源。

外源融资又可分为直接融资和间接融资两大类。直接融资指资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接获取资金。间接融资资金的供求双方不直接见面，他们之间不发生直接的债权债务关系，而是由金融机构以债权人和债务人的身份介入其中，实现资金余缺的调剂。

纵观企业的发展历程，都始终贯彻着一条主线，即结合自身的情况选择最适合的融资方式，反过来也可以从一个企业选择的融资方式看出一个企业所处的发展阶段。

接下来我们将以一家在A股上市的X公司发展历程为例来展示一个普通民营企业的发展以及伴随的融资历程。

X公司成立于上世纪九十年代初期，所经营的产品是家具床垫，公司为法人独资企业。可以想见这是一个典型的作坊式小工厂，在整个九十年代包括本世纪初将近15年的时间里，伴随着原始积累这种内源性融资，公司的规模不断扩大，外源性融资的方式传统且局限于亲缘、地缘，说白了就是集资，这种小工厂的融资模式在上世纪八九十年代曾经风靡大江南北，推动了小型民营企业的发展。这种近乎原始的融资方式，在曾经月薪大都只有凢十块、几百块，最多上千块的年代，能筹集到的资金是十分有限的，也就是添个设备、盖个厂房、加条生产线，属于生产资料的最基础积累阶段，处于简单的量变积累过程。公司要想进一步开拓市场、亦或是新技术新产品的开发创新，则必然要引入新的融资模式。这里要说明一下，在这段时间中几乎未发现银行为小企业借贷的痕迹，即便有金额也很小。这也反映了在当时的社会条件下，银行金融体系对于民营小企业的发展帮助是十分有限的。

在经历了最初十五年的自身原始积累发展，公司的资产规模逐步由百萬级，成长为亿级，公司体制第一次质的飞跃发生在2008年的股权转让。创始人将自己所持有的30%的股份转让给了员工和外部自然人，并引入了第一个财务投资者。从公司的控股权上来看，毫无疑问这仍然是一家大股东绝对控股的家族企业，但资本的力量将开始在公司的发展中显现。如果说这次股改前，公司的领导者100%的精力关注于企业的生产经营、盈利能力，专注的是利润。这次股改后，公司的领导者作为大股东，至少要分出30%的精力来思考并平衡公司的发展扩张与股权的控制。对创始人而言这其实是开启了一个以股权换资金，以资金谋发展的新阶段。创始人手上的股权是有限的，如何以最少的股权获取最大的资金流入成为大股东最为关心的问。在短短的两年时间里，公司伴随着企业的发展不断引入财务投资者，创始人的直接控股权由原来的100%下降为49%，但透过这些投资人，大家会发现创始人的实际控股权依然高达80%。让我们看看创始人在这两年中围绕着股权换资金，但又不丧失控制权都做了哪些布局，并为后面的融资做了何种准备，你会发现这个曾经的小作坊老板，开始走上资本运作之路。

首先，创始人成立了一家100%控股的W投资公司，并以1：1的对价将自己手中的股份转卖给W投资公司，通过这一操作，投资公司作为法人主体可以用所持有的股份进行质押融资，所融资金即可投资于原有企业A，更可以参股并成为其他投资公司Y、Z的大股东，再通过Y、Z投资公司对A进行投资持股，最大限度利用资金杠杆，小钱撬动大钱，同时还不丧失A股权背后控制。

引入机构投资者。这些机构投资者一部分为前面提到的创始人可实施重大影响的投资公司，亦或是为公司未来谋求上市发展可起到重大作用的券商的关联公司，归纳起来，这些资本均是为利而来的财务投资者。之所以引进他们，资本的性质要么是自己的部队要么是友军，对于有可能威胁并觊觎控股权的资本，创始人是断然不会选择的。卧榻之侧岂容他人酣睡。

引入了大量的自然人小股东。员工持股的激励机制有利于公司管理，又不威胁创始人对这部分的股权控制，很大程度上这些持股员工就是大股东的一致行动人，这在后来公司上市实施员工持股计划中就有明确的规定和要求。

在以上这些转让股权的交易中，相同股权份额的价格差异是巨大的，最低为1：1，最高为1：9。这其中含穿插了一次增资扩股，简单的理解就是当筹码的单价自己说了算时，筹码越多越能卖出更多的价钱。第二阶段经历了约四年时间，公司的资产和资本规模在亿的这个级别从绝对数上发展扩张速度远超第一阶段15年的积累。企业渐大，银行借款的借贷融资也出现在企业的资产负债表中，公司的融资渠道在第二阶段有了显著拓宽。

公司的第二次飞跃发生在2012年，动力源自公司在A股上市，在今日中国资本市场，舞台的大小往往决定你梦想的大小。上市就是把公司带上一个面向全国的融资平台，在公开资本市场融资即有利于公司的品牌建设，更可以为公司发展带来巨大的资金，为原有股东带来巨大的经济利益。但有一点需注意，A股上市虽有如此多的好处，但对控股股东存在一个必然面对的问题：股权比例下降，且流入市场的股权是不容易控制的，如控股股东在前期股份比例已丧失绝对优势时，到了第三阶段就尤其需考量平衡，不然说不定哪天野蛮人就闯进来了。

如果说在第二阶段大股东会放30%的精力于融资，那在第三阶段大股东至少有70%的精力将放在资本运作上。我们来看看公司大股东在这第三阶段都有哪些动作。第一步2012年公司上市发行股票5000万股，股价12.5元/股，最终总共募集资金6.56亿。第二步公司以资本公积金转增股份，向全体股东每10股转增5股，这个增资扩股是不是很眼熟，增资扩股股票单价下跌是必然的，但价格是有刚性的，我理解这还是老套路，获取更多的筹码。同时流通股数量增多，股票持有就越分散，对大股东越有利。第三步员工持股计划，2014年通过托管证券公司设立“资产管理计划”，在提供大股东个人担保完成1：1.5比例（自筹资金与融资资金比例）融资后，委托证券公司进行专业化投资管理，以不高于9.5元的均价在二级市场上购入本公司的流通股股票，锁定期为2年。所谓员工持股计划，但从资产管理计划的参与资金来源比例可看出，九成为大股东，一成为员工，该员工持股计划可谓一石三鸟。首先，最直观的是一种员工激励、管理手段，但其实这只是这场资本运作中一个好看的幌子；第二，大股东通过资管计划、配资，股东出资3000万，员工集资200万，通过配资，共筹资8000万，购得公司股票830万股。这部分在二级市场流通的股票的控制权重回大股东之手；第三，2年锁定期满股价增值到21.1元，每股净赚11.6元，该资产管理计划净增值9600万，其中大股东净赚9000万，300%的盈利。写到这里我们就不得不说说这个两年锁定期满股价增值到21.1元的点。股价是如何增长到这个价位的？如果这个价格是不可控的，那大股东就有赔钱的风险。在资本市场上，一个成熟的大股东是不会打无准备之战的，每一步都会有所布局。2016年8月股权质押式回购融资、9月非公开发行可交换公司债券（采用股票担保及信托形式，大股东以其拥有的公司股票作为担保及信托财产并办理担保及信托登记）获取短期融资；10月增发股票，募集资金9.4亿。公司在短期内获得大量的资金，有资金拉高股价自然不成问题。纵观步入第三阶段的四年，公司的融资路径大为拓展，发行股票、股权质押融资、资管计划配资、发行可交换债券。可募集资金体量巨大且低成本，为企业的开拓发展源源不断的注入新鲜的血液。

现在我们可以小結一下，企业的融资概括起来可分为三个阶段：第一阶段，小作坊原始积累阶段，靠积累发展；第二阶段，股改后现代企业发展阶段，用股权换资金，依资金谋发展；第三阶段，上市后资本运作发展阶段，借力资本市场用他人资金快速发展同时加强对股权的管控。这三个阶段除了第一阶段靠企业自身的经营利润提供内源性融资外，后两个阶段企业的发展速度则更多的决定于融资的能力，融资成为公司走上快速发展的动力之源。

融资在企业发展中的重要性已为广大企业的CEO们充分认识。上市成了众多企業家的梦想，但上市究竟是为了什么？为了圈钱？为了企业的进一步发展？其实都没错，上市就是为了在更广阔的资本市场平台上获取资本，重要的是钱圈来后，如何使用。资本市场最根本的目的是集合零散资本为实体经济服务，促进生产力的发展。融资是为实体经济发展提供资金支持的，而不能让实体经济沦为资本运作的玩偶，融资的目的是投资发展而非投机套利，是促进经济发展的现代金融管理而非侵吞社会财富的骗局，使融资真正成为企业发展的源动力。

（上接第43页）三、登记是流转的保障

土地承包经营权的登记是流转的保障，是流转制度得以长远延续发展的保障，具体体现在登记能够起到促进流转期间延长，保护土地用途的作用。

在进行土地流转登记前，农民对自身的土地承包经营权信心不足，在不确定自己对土地承包经营权所有权利时效的情况下，农民大多会选择自己对土地进行耕种，或者与他人签订短期的土地流转协议，尽可能快速地获得收益。土地承包经营权登记为土地产权提供了有力的明文保障，一方面，使农民可以无顾虑地将土地流转出去，而自己可以选择更多的就业方式，不必被土地拘束在农村，或选择外出，无人种地，使农地荒废。另一方面，从制度的延续性考虑，对比土地长期使用和短期使用，短期使用者会为了获取短期利益不加限制地使用土地，对土地造成破坏。长此以往，土地流转制度反而不利于农村土地资源整体使用效率的提高，不利于土地流转制度的延续。登记保障了土地产权，使用者和农民因此愿意接受长期流转协议的签订。长期使用对土地的保护养护必然优于短期使用，不会影响流转对提高土地使用效率的目的。此外，登记事项包括对土地初始用途的记载，依据相关规定，农村土地用途不得改变，在实施登记制度之前，流转前后不对土地用途进行登记，土地用途是否发生改变难以查证。实践中存在流转主体将土地流转为工业使用，造成耕地面积的减少以及土地污染等后果。进行登记后，土地用途不改变的规定得到保障，农村耕地质量和耕地面积得到保护，有利于土地资源的可持续利用。

四、结语

土地承包经营权登记保证了农民对土地拥有完整的产权，可以对抗集体的意志，自由进行土地流转交易，是土地流转的前提。登记也降低了土地流转交易成本，促生了土地流转交易的价格、手续等一系列权威统一规范，扩大交易范围，使土地流转不再局限于集体成员之间，增强了农民对土地权利的认同感，鼓励农民积极进行土地流转，是促进土地流转的驱动力，最后对流转前后的土地用途进行登记，保证了耕地面积和土地用途的保持，是实现提高土地利用效率的最终目标，让流转制度得以延续的保障。应当大力推进农村土地登记制度，加强农村土地管理法律体系的创建，为农村土地管理提供权威规范的制度，在宏观上加以指导，促进土地流转，实现土地的高效利用。

参考文献：

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