胡雪立

【摘要】股指期货是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，具有高杠杆性、低成本性、抽象性的标的物、且能提供较方便的做空机制等特点。目前我国融资融券标的数量增多，以及近期新推出的股指期权交易，做空机制正逐步完善，这些都为统计套利在我国的发展带来了机遇。由我国股指期货市场的研究状况表明，股指期货在我国的期货市场上占据的地位是逐年增强的，可通过用相应指数为标的物的交易型指数基金作为现货标的资产，对我国股指期货套期保值和套利策略进行探索与研究。

【关键词】股指期货；套期保值；期货套利；β检验

一、研究背景

股指期货的推出不仅可以使我国的资本市场版图趋于完整，也可以提供新的规避风险的渠道，充分发挥资金的利用率，使我国金融衍生产品种类更加多样化。目前股指期货在我国的发展仍处于起步阶段，将经历一个逐步发展、完善、成熟的过程。而对股指期货市场的深入探索，不仅可使其进一步规范化，制度化，也可发挥市场机制引导作用。

我国证券市场机构投资者范畴的不断延展，通过股指期货合约对投资组合进行风险管理是新兴的业务范围，而且股指期货的推出已经进入了快车道。我们应当充分股指期货在证券市场上的重要作用，促进我国证券市场机制的规范性和适用性。

二、研究目的与意义

（一）研究目的

（1）面对我国的股指期货市场，充分了解其发展情形，掌握其交易机制，并通过研究，发挥其最大的市场作用；（2）研究沪深300指数为标的物的300ETF与股指期货，分析其套利的可行性；（3）使用Eviews软件，在采用的数据真实可靠的前提下，对我国股指期货市场的套期保值进行分析，并依据实际，提出改良方式。

（二）研究意义

股指期货发挥市场作用的主要渠道是套利交易，不仅可以维持期货价格的合理性和市场的稳定性，且可以保证投资者一定的收益，所以良好的期货期现套利策略的制定，具有稳定市场和使交易者获取收益的双重意义。

在证券市场上，指数化的交易基金产品发挥着不可替代的作用，通过分析某一具体的股指期货及其在发挥套利作用时方法及策略，以指导后续新产品期现套利的操作。根据现有的研究结果，构建一个合理的统计套利交易流程，对波动性进行分析，并建立残差进行套利交易分析。

三、我国套期保值综述

我国股指期货市场虽已得到了初步的发展，但在我国目前的股指期货市场中仍有巨大的留待进一步开发的空间和利用价值，且有一些相关的研究值得借鉴。

对指数期货套期保值过程中可能出现的风险进行追踪分析，不断探索最大限度规避风险的方式，以实现套期保值效用最大化。

四、股指期货的套期保值策略

计算套期保值比率主要方法，可以分为静态计算和动态计算。计算套期保值比率的方法，伴随着证券市场上不同计算方式创造与推广，而日益多样化和精确化。在传统的套期保值理论中，若假设前提为：期货和现货的发展方向完全重合，那么最优套期保值率就为1。但作为不同市场交易的品种，期货与现货的交易规则和投资者都相异，很难符合该假设前提，所以该假设是不合理的，需要发展更合理得计算方法来进行研究。通过采用现行金融市场数据来进行相应的计量分析。

五、相关理论分析

（一）传统套利理论

在对套利的相关概念和类型有了深入了解后，本节对于套利的理论进行具体介绍，这里所说的传统套利理论，是相对于新兴的统计套利而言，之前的基于持有成本理论和无套利区间定价理论所形成的套利交易理论。

（二）持有成本理论

股指期货的套利原理就是现货与期货的价差在到期日会趋向于相等的价格，在到期日之前构建最优的投资组合来实现最大收益。传统的持有成本模型，其基本的思想就是依据期货的价格等于现在购买现货资金占有成本。持有成本理论表明持有至到期的基差套利不存在相应的风险，而基差风险仅隐藏于到期日之前的套利行为。持有成本理论的假设过于苟刻，会出现实际价格低于或是高于持有成本理论算出的理论价格。

六、股指期货套利方式研究

针对我国股指期货市场中，采用真实可靠的合理数据，深入探索我国股指期货套利的方式，并通过比较我国股指期货套利最佳策略与方式，对我国股指期货期套利行为，提出更精准可行的意见。

（一）实证分析

实证分析按照股指期货期现套利交易所设计的思路，用实际的交易数据进行实证分析，验证其可行性及对套利的结果进行分析。

（二）β系数法

在发达的资本市场上，期货市场的参与者开始更多地使用资本资产定价模型（CAPM），β系数作为一种投资工具也开始发挥不可替代的且越发显著的作用。资本资产定价模型（CAPM）的基本公式是：E（ra）=rf+βa（E（rm-rf），E（ra）表示预期收益率；rf是市场无风险利率；E（rm）是整个市场的预期收益率；而βα就是资产（投资组合）a的β系数。而β系数正是这个线性方程的斜率。资本资产定价模型（CAPM）是以假设为前提而存在的定价模型，是高度理想化的，而在实际的金融市场中是难以完全符合该假设条件的，所以需要研究制定更符合實际的模型。β系数不限于0-1之间，可以大于1，或小于0。该系数表示的是该投资组合的市场收益率与其组合收益率之间的联系。

通过Eviews软件作图，竖坐标轴表示该投资组合收益率变化量作，横坐标轴表示整个市场收益率变化量，即得到总体回归线，如图1所示。

图中斜线即为总体回归线。它的斜率是β，与纵轴的截距是α。

Y=1.7690+0.7407X，R2=0.8819，t=（1.30850）（8.6441）

SE=208.2744，DW=1.9626

可以看到模型的拟合程度良好，为F=74.72，反映了在当期股指期货的变动中，由于均衡机制的作用使得股指期货变量在上期的非均衡偏差基础上调整了修正量，可以据此得出结论，在短期内，由于市场的可变性，会暂时偏离均衡状态。但在长期内，由于市场均衡机制的内在作用，最终都会由非均衡状态达到长期的均衡。

根据上图的残差序列，进行平稳性检验，得出结论：如果残差序列是平稳的，则证明市场收益率和投资组收益率的价格序列的确存在相应的关系；如果残差序列是不稳定的，则证明两者之间不存在相应的关系。

七、总结

就股指期货与股票现货市场相比，股指期货具有明显的优势，一方面降低了交易成本，另一方面也改善了组合策略的投资风险收益比。对我国证券市场内的套期保值和套利策略的研究表明：股票、基金、外汇和期权等风险资产，都可以和股指期货结合，形成风险资产的投资组合，而股指期货的引入不仅可以实现优化投资组合的风险收益，而且可以充分发挥资金的使用效率，使期货市场投资者的效应实现最大化。在实际运用中，各种投资组合的走势都可能出现较大的差异，会使套期保值和套利交易的出现误差的概率上升。无论是套期保值策略、套利策略还是其它组合策略，都存在着各种不足，在任何市场情况下都是最优策略的组合形式是不存在的。所以应当使用不同的投资组合，在投入规模既定的情况下，实现最大的收益，或实现最小的亏损。

参考文献：

[1].Mackinlay A.C and Ramaswamy K.1988.Index-futures arbitrage and the behavior of stock index futures Prices[J].Review of Financial Studies，1（2）：137-158

[2]高辉，赵进文.沪深300股指套期保值及投资组合实证研究[J].管理科学.2007（4）：82-92

[3]Neal.R.Direct tests of index arbitrage models[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996，31：541-562

[4]Silber W.Innovation，Competition and New Contract Design in Futures Markets，1981（1）

[5]黃文卿.中国股指期货套利交易及风险控制研究[D].复旦大学，2008

[6]谷钧.基于沪深300指数期货的ETF套期保值研究[D].中南大学，2007年：38-39

[7]国泰君安研究部.ETF运作与跟踪误差[J].国泰君安研究部海外市场经验，2009（7）