任 杰 中国人民保险集团战略规划部博士后工作站

从慕再战略发展变化看中国保险集团再保业务发展

任 杰 中国人民保险集团战略规划部博士后工作站

本文受到国家自然科学基金（71302001）资助。

慕尼黑再保险（以下简称“慕再”）作为全球最大的再保险公司，受欧洲经济增长乏力、国内保险市场萎缩、全球范围内低利率环境以及国际竞争日益激烈等因素影响，结束了过去十年的快速增长，出现了净利润增长停滞、规模保费总量下滑的情况（如图1所示）。为适应市场竞争环境和需求环境的新变化，寻找新的利润增长点，慕再由之前连续十年的增长型战略转变为当前的稳定型战略，进入品牌整合、成本降低、转型升级的新阶段。

本文结合慕再战略发展变化，回答了以下三个问题：第一，慕再在增长型战略中采取哪些措施快速实现业务拓展；第二，慕再战略转型的原因是什么；第三，慕再当前稳定型战略中的调整和创新策略，能够为我国大型保险集团再保业务的发展提供哪些新的思路。

图1 慕再2010—2015年规模保费、净利润变动趋势

一、慕再增长型发展战略

（一）原保险业务依靠兼并收购实现国际化扩张

慕再通过构建ERGO品牌开展原保险业务，并自1996年开始大举兼并收购，进行国际化扩张。其特点有三：

图2 ERGO国际化扩张道路

第一，在美国成熟的保险市场下，采取进入细分市场的差异化竞争战略。通过兼并收购在细分市场领先的保险公司参与竞争，避免与美国本土保险商直接展开传统保险产品的价格竞争。如图2所示，慕再于2007年和2009年分别收购了Midland和HSB。这两家公司都是专门从事小众专业财产保险的公司，前者在活动板房、汽车房屋保险领域保持领先，而后者专业经营高端设备损坏保险150年，同时在数据和网络风险方面具有市场领先地位。

第二，整合并购资源，统一品牌管理，以子品牌的形式保留具有良好市场声誉的品牌。慕再在兼并收购之后，新成立ERGO子品牌，并将各国的原保险业务统一到ERGO大品牌之下，并形成了“To insure is to understand”（保险就是需要理解）的ERGO全新的、不同于再保险业务的品牌理念，并在全球范围内推广。

如图2所示，经过整合之后的ERGO主品牌经营财险加寿险、ERGO Direkt进行个人在线直销业务、ERV主营旅行保险，保留并购前具有较好市场声誉的法律保护品牌DAS和健康险品牌DKV,将它们整合到ERGO旗下。

（二）再保险业务通过稳健的内部增长方式实现国际化扩张

与原保险业务通过速度快、风险高的兼并收购方式实现国际化扩张不同，慕再的再保险业务主要采用比较稳健、风险较低的内部增长方式实现国际化扩张。其业务扩张特点主要包括以下两点：

第一，依靠自身品牌优势、风险分散能力，按照设立代表处、分支机构、最后成立独立子公司的顺序，有序实现再保险业务的国际化，这种内部增长方式具有成本和风险双低的特点。

图3 慕再再保险业务国际化扩张道路

第二，慕再在欧洲、美国等资本市场发达的西方国家以及原殖民地国家（例如巴西、南非、印度等）均以子公司的形式展业，而在法律环境、资本市场差异较大的东亚、东欧地区则较多的以分支机构、代表机构等形式参与市场。这主要是因为德国在发达国家中，其双边税收条件更为优惠，而在东欧和亚洲地区，由于文化背景、法律环境的差异，在政策方面面临更多限制和风险，以分支机构和代表处的形式不仅风险更小，还能够获得一定税收抵免的好处。

（三）采取低风险的财务政策以配合高风险的国际化扩张业务

慕再2013年之前一直采取比较激进的增长型战略，通过大幅兼并收购快速实现原保险业务国际化扩张，因此经营风险很高。为了将公司整体风险控制在一定范围内，公司采取了较为稳健的低风险财务政策来配合高风险的兼并重组扩张策略。具体而言，主要采取了低风险的筹资政策、稳健的投资政策和高回报的股利分配政策。主要目的是降低公司整体风险、不断吸引投资者、保证资本充足。

1.低风险的筹资政策——发股还债、降低杠杆

图4 慕再投资性现金流与杠杆比率

慕再2013年之前投资性现金流出很高，这与其大幅海外兼并重组活动相吻合，但是公司的杠杆比率却不断下降（如图4所示）。这说明慕再主要是通过股权融资来支持海外兼并重组活动，并且通过发股还债的方式降低了公司财务杠杆。

由于公司的兼并重组活动导致经营风险很高，因此公司通过降低杠杆的财务行为来降低财务风险，从而控制了公司总体风险。

2.稳健的投资政策——多年相对稳定的资产配置结构

图5 慕再2010—2015年资产配置占比变动趋势

图6 慕再2010—2015年投资回报率变动趋势

在投资政策上，慕再多年来一直保持较为稳定的投资结构（如图5所示）和投资回报率（如图6所示）：固定收益类产品占比稳定在60%左右；信贷类产品稳定在25%左右；非标投资稳定在10%左右；权益类产品在3%到5%左右，近年来债券市场利率走低而占比有所增加；房地产投资占比2%；联营合营等直投占比由2010年的0.6%增加到了2015年的1%，总体保持了相对稳定。

慕再多年稳定的投资政策有效地控制了投资风险，能够较好地抵御国内外资本市场波动的影响。这与我国目前低利率环境下险资纷纷举牌上市公司谋求短期回报不同。这种稳健的投资政策得益于以下两点因素：第一，欧洲的资本市场比较成熟，慕再能够将资产风险在欧洲和国际市场上进行有效对冲；第二，慕再强调自己更多运用衍生品（特别是CDs）对持有的债券进行风险头寸对冲，这对于减轻利率下行环境固收资产再投资风险十分有效。

3.高回报的利润分配政策——吸引投资者、保证资本充足

为什么慕再可以连续多年成功募集足量资本支持并购投资？主要得益于慕再推行的长期股票投资刺激计划，利用高水平的固定股利政策和连续多年的股票回购策略吸引偏好高股利回报的投资者。

慕再2010年与2011年支付股利总额为11亿欧元（尽管2011年公司净利润仅有7.12亿欧元），2012年至2014年连续三年稳定在12.5亿欧元左右。从股利支付率的角度来看，2012年至2015年股利支付率连续上升，从39.0%一直上升到了44.0%。正是慕再的高利润分配政策吸引了大量偏好稳定红利的投资者进入公司，才支持了公司自2010年至今每年较高的并购投资活动以及连续多年债务偿还降低杠杆的财务行为。

图7 慕再2010—2015年股票回购情况

图7显示了慕再2010年至2015年股票回购的情况：除了2012年之外，每年均有超过100万股的股票回购量，近两年来股票回购量才有所减少。慕再承诺在未来会延续这种投资者激励的股权回购策略，吸引更多的投资者。

对于低利率环境下的中国大型保险集团而言，慕再这种高股利回报的公司应该成为我们可选的投资标的之一。可以尝试通过海外直投和沪港通、深港通等渠道，购买海外高股利回报公司的股票，获取稳定的红利。这样既可以满足投资回报率要求，也能够避免当前国内资本市场资产荒的投资困局，还可以避免举牌上市公司带来的监管问题。

二、慕再总体战略转变的原因分析

（一）宏观环境变化导致公司总体战略调整——PESTPEST分析

图8 宏观环境的PEST分析

1.政治因素（Political）

发达国家的地缘政治因素相对减弱，而新兴市场地缘政治因素带来更多的风险，这给慕再的再保险业务带来更多的机遇。因此慕再从原来更多地投资发达国家原保险市场、购买发达国家的货币资产，转向将业务和资金更多地投向有发展前景的新兴市场，比如说中国。

2.经济因素（Economics）

从全球经济增长因素来看：第一，欧洲经济复苏动力不足，美国经济持续走强。这直接导致慕再在欧洲传统市场规模保费收入减少，而美国市场较好。这种变动使慕再不得不削减欧洲市场投资，卖出部分原保险业务（比如近两年来卖出了ERGO瑞典和意大利的业务板块）。第二，新兴市场近两年来走势明显更有活力，因此慕再的再保险业务在这些市场增长较快。这主要得益于这些市场的原保险市场，特别是寿险市场需求快速增加，拉动了对再保险的需求。

从全球再保险行业竞争因素来看：第一，全球再保险业务进入了较为成熟的阶段，主要表现在各大再保险公司已经展开了激烈的价格竞争，这在美国和欧洲尤为明显；第二，全球再保险公司近年来掀起了一股兼并重组的浪潮，有实力的再保险公司通过全球兼并中小型公司来扩大市场占有率；第三，受极端气候因素影响，近年来自然灾害频发，这一方面加大了再保险的巨灾保险赔付率，另一方面也给再保险提供了大量的业务机会。

3.社会因素（Society）

从德国国内来看，受人口总量限制，未来对寿险的需求量逐渐减小，欧洲人口情况也大致如此。相比之下，新兴市场寿险需求猛增，尤其是亚洲地区对寿险的需求近年来增长率居全球第一。因此慕再逐步清理德国国内和欧洲传统寿险业务，业务重心逐步向新兴市场倾斜。

4.技术因素（Technology）

互联网技术和新能源革新是全球经济增长的热点，二者同样影响着慕再的保险业务。近年来，受保险业务利润增长趋缓的影响，慕再逐渐将投资转向互联网和新能源领域。

（二）产品市场变化导致公司业务重心调整——波士顿矩阵分析

图9 慕再保险产品波士顿矩阵分析

1.明星产品——财险再保业务，继续加紧全球布局

从财险再保业务规模保费和综合费率变动情况来看，规模保费在高位保持稳定、占比逐年上升，而综合费率却不断减小，表明业务当前盈利能力较强。未来全球自然灾害频发、网络安全问题日益突出，由此引致更多的原保和再保需求。预计未来全球财险再保业务保持长期盈利增长，属于现阶段有利润、未来也有增长的明星产品。

2.金牛产品——寿险再保业务，加大亚洲地区投入

慕再寿险再保业务规模保费占比稳定，但是增幅较小，目前还能够为集团带来大量稳定的现金流入，因此定义为慕再的金牛产品。

寿险再保业务主要受两方面影响：一方面欧洲逐渐萎缩的寿险原保险业务直接导致了在欧洲传统优势地区寿险再保业务收入下降；另一方面，亚洲寿险快速增长支撑了慕再在亚洲地区寿险再保收入的增长。因此，需要将原来欧洲地区的资源调整到亚洲等新兴市场。

3.瘦狗产品——国内原保险业务，逐步清理收回投资

国内产险、寿险、健康险规模保费不断减小。尤其是国内寿险业务，规模保费从2012年、2013年的50亿欧元减少到了40亿欧元，同时综合费率不断上升，从2010年的89.8%上升至2015年的97.9%，导致国内业务净利润不断下滑。慕再国内原保险业务目前盈利不足，未来受经济增长预期限制增长堪忧，因此属于慕再集团的“瘦狗产品”。集团从2013年开始已经不断处理国内传统保险业务。

4.问号产品——新利润增长点的探索

慕再自2012年推出RENT计划（Renewable Energy and New Technology，新能源、新技术计划），在绿色环保、新能源领域不断加大投资，并推出绿色环保保险产品、新能源产品、气候变化保险产品等新型保险产品。以上投资都是慕再对传统保险业务升级的尝试，但目前为止并未为公司带来显著增量现金流入，是未来有望成为公司新的增长点的问号产品。

（三）快速兼并重组的弊病——“赢者诅咒”效应拖累利润增长、倒逼资源整合

图10 慕再2010—2015年商誉减值情况

从慕再2010年至2015年商誉减值情况来看（见图10），除了2013年减少并购活动并清理国内传统保险业务导致只有2900万欧元的商誉减值损失之外，其他年份都产生了极高的商誉减值损失，2015年商誉减值损失更是突破了4.5亿欧元。预计在全球经济增长前景堪忧的未来，由之前溢价并购带来的隐患会逐步暴露，“赢者诅咒”效应逐步显现。高额减值迫使公司采取资源整合策略，清理欧洲亏损的传统保险业务板块，寻求新的内生利润增长点。

三、慕再稳定型战略

（一）资源整合策略

慕再从2013年之后开始实施品牌和业务部门的整合策略，形成了再保险、ERGO原保险、健康险Munich Health和资产管理MEAG四大板块。再保险板块包含国内财险再保和寿险再保、国际财险再保和寿险再保；ERGO分为国内产寿健和国际产寿两大板块；健康险包括国际健康险以及健康险再保业务；资产管理板块涵盖公司自有资产和第三方资产管理两大业务。其中有两个特点值得关注：

第一，慕再国内原保险业务实现了产寿健业务一体化，目前国内大型保险集团也致力于建设产寿健一体的销售网络，不过还没有哪一家能够实现三个系统的全面对接。

第二，国际健康险业务实施全产业链覆盖，包含健康险的原保险和再保险业务。将再保业务板块中的健康险再保业务融入到健康险板块之下，有助于发挥业务协同效应。

（二）成本领先战略——精简机构、线上雇员和网络营销

慕再一方面扩大规模，另一方面进行了有效的人员控制。从2010年的46915人减少到了2015年的43554人，减少了7.2%。

通过缩减业务成本，慕再有效地实施了成本领先战略（如图11所示）。ERGO国内财险管理费率从2010年的33.7%下降到了2015年的33.2%，下降了0.5个百分点；国际健康险管理费率从2010年的21.2%逐步下降到了2015年的15.4%，下降了5.8个百分点。

图11 ERGO财险与Munich Health管理费率变动趋势比较

成本领先战略的实施主要得益于以下两点因素：第一，慕再国际业务板块雇佣了当地线上营销人员，极大地缩减了办公场地费用和固定人员支出；第二，慕再的线上直销品牌Munich Direkt能够满足个人简单保险需求。这与我国的互联网线上保险营销模式是一致的。

（三）创新发展战略——在数字化与新能源领域寻求突破

1.以数字化提供线上保险服务，围绕互联网经济提供相关保险服务

首先，在健康险领域大幅推进线上健康诊疗服务，利用大数据和全球三万名签约医疗专家，在线提供健康隐患分析、健康检查诊断以及初步病情诊疗服务。

其次，提供网络安全险、数据安全险等适应互联网安全需求的保险产品，并提供网络安全一体化风险解决方案，在美国等成熟市场广泛推进。

2.投资新能源，提供新能源建设保险产品

第一，直接投资新能源企业。慕再自2010年开始不断收购风电厂和太阳能电厂，截至2015年已累计收购9处风能发电厂和3处太阳能发电厂，主要分布在英国、德国、瑞典等欧洲地区。

第二，推出新能源产能保证保险。如为新能源企业开发项目提供产能保证保险、项目终止保险等绿色保险服务。

第三，聘请气候研究专家，成立气候研究中心，联合成立全球气候灾害保障基金，积极应对全球气候变化。

四、启示与建议

（一）走稳健的国际化扩张道路

从慕再大幅兼并收购导致巨额商誉减值的事实来看，国际化扩张一定要注意把握时机和速度。经济危机前过高的公司估值导致溢价收购，给后来业务经营背上了很大的包袱，一旦经济衰退引致收入萎缩，就会引发大幅的商誉减值拉低公司利润。

近年来，中国加快了海外险企并购步伐：复兴集团先后收购鼎睿再保险、加勒比保险集团、葡萄牙巨头CSS的3家子公司以及美国劳工险公司MIG、Ironshore等；安邦保险先后收购了比利时保险公司FIDEA、韩国东洋人寿以及荷兰Vivat保险；2016年，民生投资全资收购思诺再保险；前海金融收购新加坡最大的再保险公司ACR。

目前国内企业并购海外保险公司，从投资主体来看主要可以分为两类：第一类是为获得长期稳定现金流入的资产驱动型险企，依照“产业+保险+投资”的盈利模式，更加注重资本运作，而对并购后的保险公司业务管理干预不多。第二类是国内专业保险集团，如四大上市险企。这类险企国内市场占有率高、牌照全，如果进行海外保险业务并购，会将重心转移到并购后的品牌整合、域内外协同经营方面，相较于前者，更有利于促进国内保险行业的健康发展。不过近年来四大险企的投资重点放于海外地产领域（如中国人寿、中国平安都在美国、英国收购了多处商业地产），对海外保险公司的收购决策更加谨慎。

（二）创新资本补充途径，降低企业财务风险

通过实施高股利回报政策吸引投资者，持续发股配合兼并收购行为，慕再的杠杆比率不升反降，有效控制了财务风险。这与国内资产驱动型保险企业放大保险资金杠杆进行海外并购有很大的区别。

目前中国保险市场快速发展，国内、国际业务扩张需要补充大量资本。如何创新资本补充渠道，在不大幅提高融资成本的情况下募集足额资本，满足“偿二代”要求，是亟待解决的问题。未来可转债、海外债、优先股、员工持股、资产证券化等方式，都应该成为保险集团可选的资本补充途径。

此外，发展再保险业务要求中国保险企业更多地参与国际资本市场，利用衍生品降低持有资产风险头寸。如慕再就更多地运用CDs，将债券违约风险头寸控制在5%之内。

（三）形成原保险与再保险的业务协同效应

慕再不仅在国内产寿健业务上实现了协同，在国际健康险板块更是将原保和再保业务统一整合到Munich Health品牌下，更好地实现了原保和再保的业务协同。

原保险业务协同方面，目前国内传统保险集团产寿健业务“各自为战”的现象比较突出，同一集团内，三方各有自己的销售系统、渠道和人员，没有一家保险公司全面实现了三块业务核心系统的对接；原保与再保业务协同方面，再保龙头——中再集团的财产原保险业务规模有限，而以原保险业务为主的传统保险集团旗下的太平再保规模较小，人保再保、前海再保更是刚刚成立，也还不能与原保险业务形成协同效应。

中国传统大型保险公司发展再保险业务，必须要在现有的原保险业务资源基础之上，必须要将再保险业务嵌入到原保险业务的运营管理中，才能形成原保与再保业务的协同效应。

（四）创新再保险经营模式

中国再保险市场近年来加快了开放速度，除了中再集团、太平再保之外，人保再保和前海再保刚刚获批，还有25家正在排队申请牌照。此外还有慕再、瑞士再保险等7家境外再保以及两百多家离岸再保。过去简单的“借出”商业模式难以为继。新的再保公司必须从成立伊始就加快创新产品开发和经营模式。

慕再当前的做法可以借鉴：第一，联合成立气候、灾害保障基金的运作模式；第二，加大细分市场原保和再保业务开发，如小众财险和高精尖设备财险领域等；第三，积极承保新能源开发项目的原保和再保项目。此外，还应响应国家“一带一路”战略部署号召，支持中国企业“走出去”，增加海外信用、航运保险的原保和再保业务。

（五）做保险综合风险解决方案提供商

中国专业保险集团的最终道路必然是成为综合风险解决方案的提供商，这符合项俊波主席“保险姓保”的理念，更符合市场对于多元化、个性化、全面化保险服务的需求。

慕再集团打通了保险的全产业链，不仅覆盖产寿健的原保和再保业务，更能够提供法律、网络安全风险规避的咨询服务，未来更是致力于提供企业经营风险的一体化解决方案。目前中国原保与再保业务还停留在事后赔付阶段，事前风险规避服务欠缺，个性化、定制化企业风险保障服务还需要长期培育。