李晗

【摘要】杠杆收购起源于美国，随后风行于北美和西欧，并在世界范围内日益盛行起来。本文拟从我国杠杆收购模式的发展视角，论述我国引入杠杆收购模式的必要性、可行性，及其发展过程中所面临的问题及相关的对策与建议，希望对我国企业实行杠杆收购具有一定借鉴作用。

【关键词】杠杆收购 必要性 可行性 问题 建议

杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO），是指收购主体以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资取得收购资金，收购目标公司的一种企业并购形式。杠杆收购作为一种创新型的交易模式，极大地促进了西方国家资本市场的发展，目前全球主要的资本市场都已吸引了大量的资本进入这个领域，实现了全球范围内资金的高效运用。但是，杠杆收购模式在我国由于受到法律法规等多方面的约束，其发展还相當缓慢。随着经济全球化的发展、我国社会主义市场经济体制的逐步完善，以及经营权与所有权分置改革的稳步推进，我国的企业并购也将越来越多地采用适应市场化的方式。

一、杠杆收购模式在我国应用的必要性和可行性分析

（一）杠杆收购模式在我国应用的必要性分析

一是杠杆收购模式在美国，西欧等多个国家都得到了成功的运用，其发展也日益走向成熟，已被公认为是一种有效的收购方式，在把握好本国国情的基础上引入此种模式已成为我国资本市场中微观主体发展的迫切需要。目前，我国已上升为世界第二大经济体，拥有的各类型企业繁多。其中，有一些大型企业，业绩不佳、经营效率低下；也有一些企业规模虽小，但充满活力并且经营效率很高。因此，为了实现资源的优化配置，可采取让高效的小企业吞并虚弱的大企业的方式，达到“小鱼吃大鱼”的效果。

二是为了实现经济的可持续发展，我国政府提出了要转变经济发展方式、优化资源配置的战略构想，而发展杠杆收购市场恰恰符合了这一战略的具体要求。杠杆收购作为一种市场交易行为，可被视为“看不见的手”的组成部分，其实施有利于市场资源的优化配置。同时，杠杆收购也是金融业的组成部分之一，促进杠杆收购的发展符合我国确立的优先发展现代金融服务业的产业发展政策。

（二）杠杆收购模式在我国应用的可行性分析

一是国有企业产权改革为公司并购创造了良好的环境，新兴产业的发展也让投资者有了更多的投资机会。比如，许多国有企业经营不善，资产利用率低下，资源无法得到有效的配置；许多上市公司市值被低估，由此吸引了杠杆投资者的极大兴趣。

二是目前，中国正处于经济结构的调整期，多方面政策调控的目标是淘汰落后产能及限制产能过剩的行业，大力发展战略性新兴产业。夕阳行业的整顿正在通过强势企业对弱势企业并购重组的方式进行整合，而新兴产业的快速发展也将产生更多的投资机会。

三是跨国公司及海外私募股权基金进入中国资本市场，刺激了国内杠杆收购的发展。在经济全球化的背景下，我国资本市场吸引了大量的跨国公司的进入。这些跨国公司资金雄厚，拥有发达的金融工具和大量专业性的应用型人才，进驻我国后将会刺激我国杠杆收购的发展，促使国内金融体系日臻完善和发展。

四是我国资本市场基础性制度建设进一步发展，市场环境和运行机制正朝着有利于杠杆收购活动的方向发展。比如，修订后的《公司法》保证了市场化并购交易的法理基础；修改后的《证券法》取消了有关强制性全面要约收购的要求，促进了二级市场集中竞价收购的进行；我国股权分置问题的解决，也有利于加快证券市场的市场化进程，由此更多上市公司将可能成为杠杆收购中的目标公司。

五是过去开展的MBO活动及后续的管理整合，也为我国资本市场的发展培养了一批专业化人才，奠定了杠杆收购市场发展的人才基础。同时，随着资本市场的发展，杠杆收购思想和理念已日渐深入人心，这将大幅减弱我国杠杆收购市场发展过程中所面临的社会阻力。

二、我国杠杆收购的现存问题

一是政策支持匮乏，尚未形成一个健全的经济法律法规制度。尽管为了推动杠杆收购在我国的发展，相关的法律法规都已相继出台，但是到目前为止，我国还没有像西方发达国家那样形成一套完备的法律法规制度来规范杠杆收购的交易流程和运作方式，这就使得近年来有关杠杆收购的争议较多，对于收购过程中的一些具体问题尚未达成一个普遍的共识。

二是资本市场不发达，功能不完善，存在一些结构性障碍。上市公司权益融资所占比重较大，股本结构不合理，国有股比例过高、国有股权集中度过高，使得股东间约束难以形成，导致了并购目标的选择不是以实现股东利益最大化为目标，而是以提高管理者控制权收益为目标。另外，与发达国家相比，我国资本市场上金融工具不发达，可运用的金融工具非常有限。

三是中介机构的发展动力不足，对促进国内资本市场发展所发挥的作用有限。在杠杆收购的过程中，投资银行充当着十分重要的角色，对企业并购具有深远的影响。而目前在国内，投资银行发展的滞后性在一定程度上阻碍了我国杠杆收购的发展。与发达国家相比，我国投行的业务主要是由各类证券公司，信托投资公司等机构承担，这些公司的规模较小、融资能力较弱、经验不足、相关的专业人才缺乏，远不能发挥其真正意义上的功能。其他的一些金融中介机构在我国的发展也很不充分，这严重限制了国内杠杆收购活动的发展。

四是我国有很多企业并不具备成为杠杆收购中目标企业所要求的条件。如杠杆收购要求收购前目标企业的负债率要低，而在我国，企业都普遍存在负债率偏高的问题。同时，国内很多企业还存在缺乏稳定而持续的现金流等问题。因此，能够符合杠杆收购条件的目标企业极少，这在一定程度上也不利于杠杆收购的发展。

五是经理人市场发展不足，能够胜任高效整合工作的高素质管理人员是非常稀缺的，这也在很大程度上限制了杠杆收购市场的发展。杠杆收购是通过对目标公司进行资产整合以实现价值创造的活动，收购后，企业需要对资产进行剥离、削减生产成本和再次上市来取得现金流和实现价值创造，而这整个过程就需要有专业化的人才进行把关。

六是投资的退出机制不完善，不利于风险资本的介入。目前，我国关于产业投资基金的设立、运作和监管的相关法律法规尚未出台，参与我国境内产业投资的风险资本大多是以外资形式存在的。投资退出的最佳途径是通过对投资主体进行公开上市，再通过二级市场套现的方式来实现。但迄今为止，对于我国的外商投资企业而言，无论是通过发行A股上市还是进行境外上市，都将会面临着遭遇“灰色地带”的困境。

三、促进我国杠杆收购市场加快发展的对策与建议

一是加快修改、整合和制定符合我国国情的相关法律法规，进一步完善杠杆收购的政策法规体系，为建立健康有序、运作规范的杠杆收购市场创造必要的制度、法律环境。在法律层面上，健全和完善企业债券法律法规，适当地放宽企业债券的发行条件，以促进企业债券一级市场和二级市场的发展，为杠杆收购提供融资保障；修订《公司法》，适当放宽公司尤其是投资公司对外投资的比例限制，使收购方能以股权购买方式进行杠杆收购，保证杠杆收购市场的健康发展。

二是尽快建立多层次的资本市场，对资本市场环境进行不断优化和改善。为构建统一开放、竞争有序的资本市场，我国应积极主动地学习西方发达国家的先进经验，鼓励资本市场上的融资工具和融资组织创新；鼓励开发认股权证、垃圾证券等金融工具；允许商业银行、保险、企业社保基金等资金进入到股权投资领域，从而为杠杆收购提供资金支持；积极培养专业基金管理者，适当放宽基金投资方向，促进基金参与杠杆收购；适当放宽企业债券和股票发行条件，完善债券和票据市场发展。

三是发展具有我国特色的金融中介机构，加强投资银行等金融中介机构在杠杆收购中的作用。为了实现金融业务的多元化、专业化、集中化和国际化经营，我国应创建和完善投资银行的发展模式，加强对投资银行家的培养，改善投资银行的管理体制，鼓励金融工具的创新，允许投资银行在杠杆收购过程中发放相应收购债券或收购基金，允许其提供过桥贷款，从而使得投资银行可以充分运用其专业知识及实践经验，帮助企业设计最合理有效的收购策略。另外，我国应充分发挥跨国银行在杠杆收购过程中的作用，积极主动地推进国内金融业的国际化进程，以更有效地实现国内中介机构与跨国银行的协同发展，为我国杠杆收购的发展打造一个国际化平台并提供强大的动力支持。

四是进一步优化杠杆收购中目标公司的选择标准。在选择目标公司时，应考虑其是否满足以下几个基本条件：具有穩定、可持续的现金流、较低的负债率、较大的成本压缩空间、管理人员执行能力强、市场价值被低估、易于剥离的非核心业务、公司发展前景良好。但是，也要综合我国国情和行业发展的具体情况，最终选择几项决定性因素作为参考标准。

五是培育职业经理人，提升管理层的执行能力，促进企业经营效益和效率的最大化。这就要求目标公司有一个具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明确的管理团队，善于对并购后的企业进行资产整合与价值创造，才能促使企业得以健康、稳健和可持续发展。同时，企业管理人员应该树立长远的发展目标，对收购后的目标企业进行有效的经营管理，增强企业的竞争力，扩大企业的市场份额，只有这样，杠杆收购才能称得上是真正意义的成功之举。

六是加快创建科学完善的退出机制，为产业投资基金的运作提供相应的政策支持和法律引导。为此，我国应建立多层次的场内市场，鼓励企业在境内上市，使得资本具有持续稳定的流通性和发展性，为杠杆收购资金的流通提供便利。同时，应该采取科学合理的估价方法，坚持市场化的运作手段，完善杠杆收购定价机制，以规范交易行为、防止暗箱操作。

四、结语

综上所述，对我国企业而言，杠杆收购模式既具挑战性又具机遇性，对于企业“做大做强”具有重大战略性意义。企业要想实现最大化获利，还需要在把握好我国自身国情的基础上，借鉴西方发达国家的先进经验，并最终形成具有中国特色的杠杆并购融资模式。

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