鲍烨童

“宝万之争”围绕三个领域展开，即公司治理之争、收购行为之争，以及收购资金的组织方式之争。

来自中关村管委会的数据显示，2016年上半年中关村新兴产业并购案例236起，披露并购金额1000.3亿元，并购案例和并购金额均占中关村总体的八成以上。电子信息领域占据半壁江山，并购持续活跃，2016年上半年，在该领域企业发起的并购案例127起，较上年同期增加38起，同比增长43%，占示范区并购总数的45%；披露金额447亿元，同比增长37.3%。2016年上半年，中关村披露天使投资金额23.41亿元，占全国的45.1%，居全国首位。

与此同时，在中国企业并购领域，一场自2015年起闹得沸沸扬扬的“宝万之争”，至今还让业界人士津津乐道。这场股权之争不仅为企业混合所有制改革，而且为企业股权并购敲响了警钟。如何让并购顺利有效完成，还需要业界人士从多方面着手准备。

有专家指出，“宝万之争”自2015年7月起大致可划分为三个阶段，第一阶段：宝能系持续建仓成为第一大股东；第二阶段：宝能系与万科管理层对峙升级；第三阶段：恒大、华润等多方参与博弈，局面进一步复杂化。随着2016年12月18日万科A与深圳地铁资产重组的正式终止，有分析称，宝万股权之争也似乎逐渐明晰。一旦万科与深圳地铁重组成功，对于万科未来的发展有很大帮助，深圳地铁那么多优质的轨道土地资源都可以倾斜给万科。

但是，不久之前，万科A董事会主席王石公开宣称，“万科由一家小型的国有公司，改造成一家股份制公司、一家上市公司，2015年万科的第一大股东发生了变化，到目前为止，股份的争执仍未结束”。

清华国家金融研究院院长吴晓灵认为，“宝万之争”反映了中国兼并收购市场的痛点所在：一方面随着改革开放的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃；另一方面，与国际上成熟的并购市场相比，国内并购市场的政策法规环境还有待进一步发展完善。

杠杆收购报告发布

近期，清华大学国家金融研究院发布了一篇名为《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告。该报告由一个主报告、九个子报告组成，全文共22万字。

吴晓灵指出，在“宝万之争”中，尽管热点频出，局面繁杂，但双方的所有矛盾争执都是围绕三个领域之争，即：公司治理之争，收购行为之争，以及收购资金的组织方式之争。

在公司治理方面，由于宝能对万科的收购是典型的“敌意并购”，因而双方的争议从一开始就反映在了公司治理结构层面，包括董事会决议的合法性、独董的“独立性”等焦点问题备受市场关注，这一事件也深刻地影响了中国公司治理的生态环境，目前许多上市公司已开始有针对性地完善自身治理结构，在公司章程中制订反收购条款措施。

在谈到敌意收购时，吴晓灵表示，被并购的企业往往会采取反并购措施，但在反并购过程当中，应该进一步明确董事会、经理层的信义义务，即反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方，可以拒绝和防止敌意收购，但前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。

报告指出，双方行为的争议焦点包括了对收购人信息披露行为的争议、一致行动人问题的争议、万能险与资管计划的投票权问题的争议以及萬科停牌是否合规的争议等。

收购资金的组织方式是双方争的最激烈的一个领域。宝能系为收购万科公司股权，组织了包括银、证、保在内的各类资金，杠杆率高达4.2倍，从而引发市场广泛关注。双方的争议焦点包括了各类收购资金来源的合法性问题、万能险作为并购资金入市的合理性问题、以及各种资管计划作为杠杆资金入市的合理性问题等。

报告在对“宝万之争”的各个争议领域进行了详细分析之后，分别给出了相应政策建议：

公司治理方面，建议政策监管需遵循收购价值评判中立的原则，做好利益衡平式政策考量，完善规则、激活司法，放宽机构投资者参与公司治理法律限制，进一步明确规定反收购中董事的诚信义务，建立保护中小投资者表决权的机制，研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。

收购行为方面，建议完善监管法规，推动市场更加公开、透明、公平；落实并购中的“穿透”原则，了解收购中的实际控制人，让投资人知道交易对手，进一步明确一致行动人。同时厘清市场机制和行政监管的边界，按照统一监管的思路优化金融监管制度；优化并购审批环节，让市场机制发挥决定性作用；对于不同类型的并购业务采用差异化的监管政策。

收购资金的组织方式方面，一是在保险资金领域，明确“保险姓保”，加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，加强资产负债匹配监管和偿付能力管理；二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。四是在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。

报告认为，杠杆并购本身在微观层面可以推动优质企业的发展扩张、优化社会资源配置；在宏观层面推动国有企业混合所有制改革，加速新兴产业成长，有助于国内的产业整合与经济结构调整，也有助于推动我国企业走出去，加强国际竞争力，从而改变我国目前产业界普遍存在的低水平产能过剩和大而全、小而全的情况。

报告指出，研究“宝万之争”的目的，并非是要判断分析宝能与万科在并购交易战中的孰是孰非或对错曲直，而是希望能以研究“宝万之争”为起点，通过分析产生“宝万之争”的宏观背景和各类市场关注的焦点问题，同时借鉴国外并购市场发展经验来规范企业并购行为，加强对企业杠杆收购的风险控制与金融监管，探索和发现产业结构调整与供给侧改革的微观基础，推动实现并购市场的繁荣发展。

杠杆并购应该鼓励

并购时代已来临，任何人都不能阻挡。

“我们现在有140万亿的本外币存款，居民有60万亿存款，总量在200万亿到240万亿之间，这些钱最终会投向哪里，股灾之前投向股市，股灾之后投向房市，北京、上海的房价翻了一番。接下来进入股权的并购时代，一定会在我们眼前发生”。上实海外董事长周道洪强调。

“杠杆收购本身没有好坏，但其目的应该是有好坏的。能够支持产业，帮助企业扩大生产规模、提高效率的杠杆并购应该得到支持。并购基金目前是鼓励和支持实体产业资本扩张的最好的手段之一。而对于信托行业来讲，在运用杠杆配合产业资本进行收购方面，目前仍有很多限制，建议能够尽快出台统一监管规则。” 英大信托总经理张传良表示。

“在经济结构转型升级时期，应鼓励传统产业通过并购来实现增值。以钢铁行业举例，在欧美日等国家，前十大钢铁企业基本上占到全国产能的60%到80%，我国是全球钢铁产量最大的国家，但前十大企业的总产能原来在50%左右，现在反而降低到35%。这也从侧面说明了中国钢铁行业大而不强，没有话语权的原因。” 兴业银行资产管理部总经理顾卫平认为，通过资本市场引导进行产业并购是很重要的。

他指出，“宝万之争”主要的问题是融资结构不透明。用资管产品参与并购没有问题，而且这恰恰反映了市场对并购资金有强烈需求，但能够使用的并购工具却少而又少。国家批的很多重大项目落不了地，因为缺资本金，现在市场是货币泛滥、资本紧缺，这与我们国家以银行信贷间接融资为主导的金融结构有关，我国资本市场与第二大经济体的的地位不相称。

“在并购当中，价值无疑是最关键的因素。而影响价值的因素中，国有股权在资本市场是一个特殊的存在，这表现在很多方面，其中最关键的是对价值的扭曲。周道洪认为，国有股东对市场发出的价格信号非常不利，经常导致上市公司的价值长期被低估。”周道洪强调，要鼓励杠杆并购，因为杠杆并购会促进结构调整，让资源配置产生最大效率。但杠杆并购的同时，也要对其做一定的限制，目的是保护创业家的利益。

监管模式亟待变革

“在强制性邀约收购的前提之下，原有管理者可以采取某些保护措施，但不能保护过度”。中信并购基金总裁范永武表示，面对“敌意收购”，监管当局应保持中立态度。

“宝万之争”有两个特点，第一，个人投资者占多数，第二，上市公司可以通过证券化来筹集资金。因此，收购方就可以通过收购拉抬股价做配套资金，股民也会追涨刹跌。“国外收购后要做管理层的整合、资源的整合、资金流的改善，而国内没有。”范永武认为，监管层不要对当事双方进行“道德判断”，“在商言商，充分披露，各尽其责就好”。

在“宝万之争”中，即使按照最严格的法规进行排查梳理，宝能的资金杠杆运用也并不违规。社保基金副理事长王忠民认为，当前的监管体制为“准入式监管”加“量化式监管”，两者可以概括为“审批式监管”。

其中，监管的背后存在两个逻辑，第一，监管者成为了所有杠杆配置的主导者；第二，杠杆配置在不同的公司、不同的金融产品当中更多的基于公司掌控和运用，而不是基于公司背后的投资者有更多的权利。

具体来说，“宝万之争”给监管提出了一系列新要求。在原有监管体制下，如果得出当事者不违规的结论，监管者就免责了。但去年因为证券市场的波动，使得监管者也有可能因为草率的监管行为带来自身的风险极大化，甚至被免职。

所以，監管层必须有所改变。王忠民建议，应从准入式、价格式、审批式监管转为行为监管，还要转为负面行为的准入监管。不管是谁做，什么所有制做，不管杠杆率多高，做了多少嵌套、但背后的逻辑一定是谁的杠杆谁担责，这个对称性一定要逻辑化。

此外，他其强调，杠杆的运用不但要透明，而且一定要把风险向投资者明示。对于监管者来说，一旦运用杠杆出现负面问题，则要一查到底，让担责者成本最大化，对一切的杠杆行为负最终责任。

王忠民说，“在经济大发展之后，只有并购才可以让存量资产达到最优化配置，因此应该促进并购，而最有效的办法就是让杠杆发挥出最大效果。监管层要求社保基金固定收益配置不能低于总资产的40%，但在近几年的投资当中发现，只做简单的固定收益投资者，那么社保基金的收益上不去。因此必须要做结构化投资”。

企业并购避免激进

企业并购是市场经济当中一个非常有效的发展途径，无论是强强联合实现产能与效率的提升，还是实现优胜劣汰的市场进化，乃至于实现以奇制胜的商业激战，并购对于市场经济的发展无疑有着不可替代的作用。

但是，企业必须意识到并购面临很大的风险和不确定性。华泰保险集团总经理赵明浩强调。

美国周刊曾做过统计数据显示，过去二十几年间，企业并购成功的案例数量不到40%。而中国商务部的统计数据显示，跨国并购的成功率大概在20%至25%之间。

“对于并购而言，并购发起方一定要清楚通过并购想得到什么，处理好有形资产、无形资产和壳资源价值的关系。”中粮信托总裁辛伟强调，“以万科为例，应充分协调好股东权利和原有管理团队的责任。此外，其还强调要考虑制度安排和文化融合。”

其中，并购中介要发挥重要作用，首先要专业尽职。在做好法律安排的前提下做好交易结构的策划和选择；其次，在资金安排的过程中，要处理好流动性安排和风险控制，避免因为资金安排的流动性变化出现预测之外的黑天鹅事件。

在法律层面，立法者也要跟上企业并购的步伐。

“由于包括会计师、律师、投行等专业中介在并购重组中的介入，基本不会出现与《公司法》、《证券法》等法律法规相抵触的情况。但杠杆资金的筹集方式、使用方式是否依法合规，确实有可质疑的地方。”工商银行原行长、银监会特邀顾问杨凯生说，“比如我们考虑不同方式筹集来的资金用于收购兼并，那么法理上是不是合适。资金进入收购标的之后应该扮演和能够扮演什么样的角色，如果从这方面考虑，现有的法规可能还不够，还需要从立法指导思想上去琢磨该不该做这样的规定，以及是否合理”。

对于保险资金的运用，要把保证功能放到保险资金的首位，其核心价值在于向人们提供风险保障。保险业的资产负债率是87.1%。换言之，保险本身还没做投资呢，其实保险的杠杆率就已经达到了7.7倍，假如在投资中做1倍的杠杆，看起来不大，但就意味着总杠杆率已经达到了15倍。所以，一定要对保险资金“穿透式”监管。因为保险资金的性质是长期和稳定的，任何激进的投资行为一定会对保险资金的安全性带来隐患，加剧资产的错配风险。

公司治理需要升级

“上市公司不仅要注重公司的管理，更要注重公司的治理问题，包括制度的预先性设计非常重要。现在我们发现，原来是没设置的问题，现在是防御过度了——自卫机制就像防盗门，不防客人要防小偷，现在你设了以后基本上把门都焊上了，这就导致了无法对标的公司展开并购，也就无法对企业进行升级。”天津财经大学校长、中国公司治理研究院院长李维安表示。

在李维安看来，华润公司之所以与万科反目，很重要的一个原因就是万科的重大事项治理流程出现问题。而对于独立董事华生的发声，李维安认为也应该对独董的规范进行重新界定。对于上市公司的权力控制，AB股制度是可以引入的形式，也适应当下的网络经济发展。

“企业并购中，最怕出现的结果是都找靠山，不通过市场力量了，最后非市场的力量定局。”而且，所谓的出资人，并不单纯指资金所有者，还包括债券资本、人力资本、知识资本、管理资本等都应算做出资人，因此“谁也不能任性”。

“宝万之争”导致了600多家上市公司自发修改章程，加上了反敌意收购的条款，这对于上市公司的内部治理机制有很大的促进作用。李维安建议，应当允许公司控制者以有效的、透明的方式进行运作，但反收购工具不应成为管理层和董事会规避问责的工具，必须防止反收购工具妨碍控制权市场功能的发挥。

“宝万之争”是中国经济发展到一定阶段、中国的并购市场行为发展到一定阶段的必然产物。对于中国的并购市场、并购行为有着积极的促进作用。

但是，国富资本董事长熊焰强调，上市公司是稀缺的社会资源，具有“公器”的特征，资本对其应有敬畏之心，不能任性。“宝能系上来要求全面更换董监高，这显然是任性置气的表現，是不理性，不够建设性的，是不利于各方共赢的解决问题”。

这一案例对国企混合所有制改革起到了一个警示和借鉴的作用。