张锐

无论是递减的额度，还是递减的速度，外汇储备的变化均处于管理层控制与可接受的范围内，我国厚实的家底并不会受到根本性冲击。

央行发布的最新统计数据显示，2016年11月份我国外汇储备为3.0516万亿美元，较前一个月减少691亿美元，降幅为去年以来的最大，同时也是外储规模连续第5个月下降。相比于2016年1月份的3.23万亿美元，截止目前外汇储备已经缩水5.9%，并降至五年新低。不过，无论是递减的额度，还是递减的速度，外汇储备的变化均处于管理层控制与可接受的范围内，我国厚实的家底并不会受到根本性冲击。

被动所致与主动而为

按照国家外管局有关负责人的解释，外汇储备规模的变动主要因央行在外汇市场的操作、美元与非美货币汇率的变化、外汇储备投资资产的价格波动以及对外投资或购买的售汇记账所引起。观察发现，2016年以来央行每月干预外汇市场的额度平均为100-200亿美元，基本控制在合理的幅度内。但与这种主动性地调整行为与结果相比，由于目前我国外汇储备占了全球外储总额的29.4%，因此，汇率以及资产价格的变动对我国外汇储备的递减所做的贡献可能更大。

2016年以来美元气势如虹，其在11月份突破了100大关，且单月劲升3.1%，同期人民币对美元汇率也贬值1.69%。美元与人民币的汇率背向运动，牵引与强化了资本流出的预期，增大了外汇支付的半径。另外，伴随美元的飙升，全球非美货币也集体下挫，其中11月份日元、欧元、瑞士法郎兑美元分别贬值8.42%、3.57%、2.78%。权威机构测算，11月份汇率变化因素造成中国外汇储备大约减少300亿美元。

不仅如此，随着美联储加息和特朗普扩张性财政政策必然引起美国国债深幅调整等两项预期的强化，全球央行不约而同地大举抛售美国国债，仅过去12个月就抛售了2000亿美元之巨，由此引发了美国国债以及发达国家主权债券的纷纷巨挫，其中11月份美国10年期国债收益率攀至七年来的新高。中国为美国国债的最大持有者，外汇储备配置了70%的美元资产，而由于欧美日债券利率的大幅上行，外储投资标的价值重估对中国外汇储备的缩减在11月份至少贡献了200亿美元。

的确，人民币对美元的持续走弱刺激了部分资金的外流。央行数据显示，2016年前10月，银行累计结汇11923亿美元，累计售汇14503亿美元，结售汇逆差2580亿美元。但即便是资本外流，其中不乏乃官方的有意而为。商务部公布的数据显示，2016年前10月我国境内投资者对外非金融类直接投资（ODI）同比增长53.3%，至1459.6亿美元，超过同期1039.1亿美元的实际使用外资金额（FDI）。不仅如此，2016年1月至11月我国个人购汇比去年同期增长了15%。显然，无论是ODI增长还是“藏汇于民”，它们都是官方愿意看到的结果。

并非完全坏事

两年前，李克强总理在出访肯尼亚时就表示，中国巨额外汇储备是一个沉重负担；央行行长周小川也多次指出，我国外汇储备超过了合理水平。再往前10年，在外汇储备刚刚达到1万亿美元时，中国政府就提出不追求外汇储备越多越好，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。既然如此，在经过非正常性膨胀后，外汇储备如今瘦身下来就不值得大惊小怪。

从无到有，直至攀至3.99万亿美元的峰值，中国外汇储备快速大幅积累伴随着的是“中国制造”在全球各个角落的強势渗透，在当时的情况下，如果不增加外汇储备，就须容忍人民币汇率的更快升值，最终对出口形成的钳制与杀伤不言而喻。但如今，我国进出口逐渐趋向平衡，对于外储规模的关联效应也渐趋弱化，留存庞大外汇储备的现实意义也不再十分强烈。不仅如此，中国对外输出也从经常贸易领域转向资本项目地带，如果外汇储备的减少能够换来中国企业境外投资的壮大以及在国际竞争舞台上话语权的强化，无论如何是值得庆幸的大喜事。

进一步分析发现，作为中央银行调节外汇市场的主要工具，外汇储备能够直接影响央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币，外汇储备的高速增长意味着外汇占款的高速增加，央行通过流动性调控市场的功能就会因此削弱。反言之，如今针对外汇储备适度缩减，央行就可以择机进行货币回笼，其手中的“余量”就会增加，货币政策的调控就可变得更加游刃有余，未来通货膨胀的基础与风险也得到稀释。

退一步说，即便是按照目前3.05万亿美元的规模，中国的外汇储备依然在全球独占鳌头，且分别是排名第二位的日本和第三位的沙特阿拉伯的2.6倍和5.7倍。与此同时，我国目前的外汇储备余额还远远超过满足基本需求的适度规模。按照国际货币基金组织的算法估计，中国目前需要1.8万外汇储备，而据专家的测算，中国的外汇储备的安全线在1.5万亿到2万亿之间。数据显示，截至目前，我国外汇储备能够支付24个月的进口，高于外汇储备抵达高峰时的23.5个月的水平，且远高于不低于3～4个月的国际警戒标准。

大幅递减可能性很小

从时间上看，外储缩水已有两年，但与2015年全年减少5126.6万亿美元相比，2016年外汇储备的缩减规模显然要小得多。虽然最近5个月外储递减的额度呈扩大状态，但受多种冲抵因素的影响，未来继续大幅且陡峭式减少的可能性并不大。

短期开看，人民币加入SDR后，海外机构增持人民币资产的热度不会减弱，而且人民币向全球金融市场提供流动性，推动资源配置多元，在全球依旧延续宽流动性、低利率甚至负利率的格局下，面对全球性的资产荒（目前全球负收益国债已达到10万亿美元以上），人民币债券无疑成为了一个值得配置的高收益资产，海外资本配置人民币资产的大周期或已开启。在这种情况下，人民币将在现有基础上获得合理的价值中枢，同时伴随着中国经济基本面的稳定向好，人民币贬值的后续空间被锁定在有限的范围内，由本币贬值导致资本外流进而压减外汇储备的汇率驱动力将逐渐弱化。

从创汇的角度观察，中国占全球贸易总额近15%，对外贸易顺差近几年持续扩大，2016年前11个月又录得顺差3.11万亿元，未来经常项目顺差占比将长期维持在2%附近，保守估计每年至少形成5000亿美元的顺差额度。另外中国已成全球引资最大国，2016年前10月非金融类企业实际使用外资金额6663亿元人民币，同比增长4.2%，动态上看吸收外资规模将继续保持增长，每年可提供的用汇需求可达1200亿美元。受以上护卫性力量所驱动，外汇储备维系在合理的水位完全无虞。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）