2016年一年，A股壳公司的估价曾上涨了一倍多，而2017年开年又已经跌去三成。监管层的严厉打击和IPO开闸提速，使借壳上市的生意雪上加霜。

A股市场遇冷，炒壳者们把目光转向了有机可寻的新三板市场和海外。

南方周末记者 黄金萍

发自广州

“今天新出一个主板壳谁要？”2017年2月14日中午，有人在一个金融微信群里放出一家制造业的主板壳信息，非ST、总市值约45亿元，欲以22.5亿元转让约29%的股权。

有人紧跟着回复，“纵容炒壳重组，就衍生出这么大胃口的蛀虫……”

也有人说，“你这个壳溢价太高了，不要。”

外号“壳王”的刘庆也在这个群里，不过他没有出来“冒泡”。刘庆的正式对外身份是网融并购的CEO，网融并购是他在2014年开始搭建起来的资源平台，上面积聚了主板壳、新三板壳、海内外并购资产、支付牌照，甚至不良资产的买家和卖家。

在2012年11月-2014年1月、2015年7月-11月，证监会两次暂缓IPO发行的时候，A股市场上壳资源价格曾一度暴涨。而从2015年起，A股市场上的借壳上市案例大幅增多，同花顺数据显示，当年借壳上市案例数从前些年的不到30个陡增至53个，2016年则有42个。

多位业内人士向南方周末记者透露，2016年年初A股壳资源的估价在30亿-40亿元左右，但到下半年，均价已涨到80亿-100亿元，翻了一倍多。

刘庆见识过行情好时壳卖家们的坐地起价，他对南方周末记者回忆说，“那时候壳的价格隔几个月就要涨一涨，即使价格谈好了，卖家还想再等等看。”

如今这样的好日子一去不复返了，在市场上，抛售壳的消息不断传出，买家则选择观望，“壳价”比2016年底下降了三成左右。

监管趋严

中国证监会已经表明决心，要严厉打击投机炒壳乱象，这使得借壳炒作的空间正在变得越来越逼仄。

2017年2月10日，中国证监会主席刘士余在2017年证券期货监管工作会议上的讲话提到，“股指稳定和融资力度不能对立，没有IPO数量的提升，资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决，数量上了，壳的价格不就下来了吗，还炒壳吗？”他还要求，“务必理解制度，咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用两三年的时间解决IPO堰塞湖问题。”

当晚，证监会核发了农历新年后的首批12家企业的IPO批文。

因前述证监会暂停IPO，数百家拟上市公司排队等候，一些公司转而通过买壳、借壳曲线上市。其操作方式是通过协议收购或二级市场收购，获得壳公司的控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务进行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现间接上市。

而在借壳前后，壳公司的股价一般都会大幅上涨，甚至连续拉出N个涨停。比如2017年春节前，A股上市公司万家文化（600576.SH）由于受“小燕子”影星赵薇收购重组概念影响，股价在一周内从18.4元左右上涨至25元，涨幅达35%。

借壳上市过程中的庄家炒作壳股价、杠杆炒壳投机套利、内幕交易利益输送等，也成为近年来A股市场饱受诟病的现象。

中国证监会已经表明决心，要严厉打击投机炒壳乱象，这使得借壳炒作的空间正在变得越来越逼仄。

2016年6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《办法》）征求意见稿，被称为“史上最严借壳新规”。2016年9月，证监会又出台《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（下称《决定》），进一步细化并购重组审核条件。2017年2月8日，证监会官网发布《关于加强对并购重组商誉有关审核及披露的监管的提案》（下称《并购重组提案》），亦剑指并购重组。

上述“借壳新政”，直接导致了沪深A股超百家上市公司失去“卖壳”资格，并大大提高了并购重组的门槛。比如《决定》规定，上市公司购买的资产总额超过上市公司资产总额（以上一会计年度计算，下同），或购买的资产年营业收入/净利润/净资产/增发股份超过上市公司的，或可能导致上市公司主营业务发生根本变化的，或中国证监会认定的其他情形，都需要报经中国证监会核准。

上述重组门槛中，借壳方的资产规模、净利润和借壳增发股份超过壳公司，在以往的借壳上市案例中是司空见惯的，因为愿意出让壳资源的上市公司，大多数都是资产规模不大、盈利能力不佳的企业，其中很多还是游离在退市边缘的ST公司。而改变上市公司主营业务的情形，在过往的借壳上市中也极为常见。

此外，新政还规定，上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人若存在涉嫌犯罪、违法违规，或最近一年内受到交易所公开谴责，或存在其他重大失信行为的，均不得进行重大资产重组。公开数据显示，2015年证监会受理违法违规有效线索723件，新增立案调查345件、同比增长68%，对767个机构和个人作出行政处罚决定或行政处罚事先告知。2014年至2016年5月底，证监会系统共作出行政处罚438件。Wind统计显示，2015年1月以来受到证监会公开处罚的上市公司达到134家，受到交易所公开谴责的公司38家，其中被处罚或谴责的ST公司就有11家。

证监会发言人邓舸表示，上述《决定》旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

IPO开闸提速

2016年高峰时，一个主板壳的平均估值在100亿至120亿元，现在则降到了70亿至80亿元。

严打不规范借壳的同时，证监会也在给IPO开闸，这对卖壳者们来说，是另一个重大打击。

2016年A股的IPO发行频率，经历了一个V形反转。公开数据显示，上半年，A股市场仅完成68只IPO发行。但下半年开始，IPO发审提速，从原来的两周一批次，变成一周一批次，下半年发行了180只IPO股票，其中12月份一个月便发行了53只，使全年A股IPO新股发行数量达248只，在A股历史上名列第三，仅次于2010年的347只和2011年的277只。

IPO提速之后，壳交易的买家明显减少。一个最醒目的例子，是2016年9月从港交所退市回归A股的万达商业地产，弃壳转而寻求直接IPO。

当时万达董事长王健林对外透露，万达回归A股面临两个选择，一个是申请IPO，可能需要等两到三年；另一个是借壳上市，这也需要一年以上。在市场对多个潜在借壳对象展开臆想的时候，2016年11月21日，绵石投资（000609.SZ）发布公告，终止重大重组事项，透露其重组对象是万达商业地产。第二天，万达集团官网发表声明称，绵石投资擅自发布“终止万达商业重组”公告系单方炒作行为。双方各执一词打了一场口水仗。2017年1月中旬，王健林透露万达已经完成A股上市申报。

2017年1月23日，中科汇通也宣布拟减持所持绵石投资全部5.01%股份。中科汇通是新三板上市PE公司中科招商（832168）旗下的子公司，以频繁押宝“壳公司”而受到资本市场瞩目，还多次因为增持超过5%未及时停止增持并履行信披义务，受到交易所通报批评。

中科汇通最知名的一起壳股投资是鼎泰新材（002352.SZ）。2015年7月，中科汇通以2.55亿元的总价两次买入鼎泰新材700多万股，经过两次股转增之后变成2300万股。2016年5月，快递业巨头顺丰快递借壳鼎泰新材上市。2016年8月初，鼎泰新材公告中科汇通减持计划时，中科汇通占该公司股本10.93%，按照当天的收盘价格，这些股份价值9亿多元人民币，接近其买入成本的300%。

2015年6月股灾之后，中科招商旗下子公司斥资40亿，举牌持股了16家A股上市公司。在2017年春节前后，中科招商先后公告，子公司们将在未来6个月内陆续减持包括绵石投资、丰乐种业、大连圣亚等在内的8家公司，被市场解读为其将“清仓式抛售”壳资源。

成立于2000年的中科招商，是一家人民币创业投资基金专业管理机构，2015年3月登陆新三板。在公告中，中科招商子公司们给出的理由是“出于自身资金安排需要”。

市场人士分析，证监会关于“创投基金不得介入上市公司的股票交易、已经介入的要清退”的要求，以及新三板基金要求“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形”，是中科招商清仓壳资源的重要原因。

供求关系体现于价格，直接的市场信号便是主板壳公司的估值下降。刘庆向南方周末记者介绍，2016年高峰时，一个主板壳的平均估值在100亿至120亿元，现在则降到了70亿至80亿元。2016年，刘庆对一个主板壳的估值超出了100亿元，他曾试图劝说其实际控制人以40亿的价格出让约30%的股权，但对方没答应，“今年已经卖不出去了”。

转战新三板和港股

内地主板壳的估值较高，20亿-30亿元只能买到约30%的股权，而港股主板壳估值6亿-7亿元、创业板壳3亿-4亿元，只需花内地30%-60%的资金即可实现控股。

在刘庆看来，IPO提速，买壳的人少了，主板壳价格降下来是必然；再加上主板壳操作难度大、周期长，眼下的市场遇冷也很正常。让他有些意外的是，在2017年，新三板的壳市场依然存在。

新三板即全国中小企业股份转让系统，与主板IPO的发审制不一样，新三板实行注册制，对公司业绩没有盈利要求，成立两年以上的公司、有券商辅导，基本上都可以申请挂牌。如果说在A股主板市场，目前还只有贫困地区企业申请IPO上市能够做到“即报即审、审过即发”，新三板则都可以。

新三板壳公司的价格，也在骤降，已从此前的2000万左右，降到1500万至1800万。其最主要的原因，是壳的供应量多了，截至2017年1月15日，新三板挂牌企业总数达到了10584家。

但新三板壳需求与A股相比，依然旺盛，一个重要的原因是对新三板转板制度的政策预期。

数据显示，截至目前，一共只有14家新三板挂牌公司完成从新三板到A股IPO的转板。其中，2015年有3家、2016年有2家。依照目前的制度，新三板挂牌企业转板创业板只能重新走IPO程序，费时费力。目前新三板挂牌公司中，已有86家在排队IPO，277家接受上市辅导，合计363家。

但相对主板、创业板、中小板，新三板的低流动性和低估值，使得一批新三板公司转板的想法一直没有改变。以2016年12月底正式登陆创业板的江苏中旗股份有限公司为例，其发行价格为23元，而2016年10月从新三板终止挂牌前，其股价仅为6元。

就在2017年2月11日，A股上市公司扬子新材（002652.SZ）发布重大资产重组公告，公司拟换股吸收合并新三板挂牌公司华图教育（830858）。华图教育创办于2001年，曾在2012年10月启动IPO辅导备案，冲刺A股。但由于当时IPO暂缓等市场因素，转战新三板，2014年7月24日正式挂牌新三板，并于2016年6月进入新三板首批创新层名单。2014年8月，华图教育拟通过借壳*ST新都（现已暂停上市）来实现上市，2015年6月宣布终止重组。本次拟通过与扬子新材换股吸并方式，实现借壳上市。

让市场更为期待的，则是新三板转板制度的调整。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出研究新三板挂牌公司转板创业板的相关制度。

证监会主席刘士余在2017年2月10日的会议上谈及多层次资本市场建设时，首次提及新三板，称对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，“新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。

相比国内资本市场，让刘庆更为期待的是海外。2017年春节返工后，刘庆的第一站是前往深圳与香港、美国的投行人士见面，探讨港股壳、海外资产的并购事宜。他对南方周末记者解释说，这一新业务，其实是根据客户需求而来的，“一些资本雄厚的买家有收购海外资产的想法，但是作为A股上市公司收购海外资产审批比较麻烦，还不如先拿下一只港股的壳，然后再装入海外资产。”

在他看来，港股壳价格也比内地要便宜很多。内地主板壳的估值较高，20亿-30亿元只能买到约30%的股权，而港股主板壳估值6亿-7亿元、创业板壳3亿-4亿元，只需花内地30%－60%的资金即可实现控股，且港股可运用的金融工具也更多，他的一位朋友已经通过港股壳套利超过100亿元。

随着沪港通、深港通交易大门的打开，来自内地的投资者们有意借助香港这个跳板走向国际市场。

数据也显示，内地资本正加速流向香港股市。2017年2月15日上午，香港恒生指数突破24000点大关，创近4个月新高。在此之前的三天，中国内地通过港股通南下资金实现连续第三个交易日净流入30亿元以上，春节后8个交易日，港股通渠道累计净流入209亿元。