刘贺

【摘要】近两年以来，中国企业债券市场的“刚性兑付”信仰逐渐被打破，但是其中也暴露出中国企业债券市场的诸多特殊问题。本文就中国企业债券市场发生的几起比较典型的债务危机事件进行了案例研究，总结了债务违约发生的背景、经过以及后续的处置情况，认为加强市场制度建设，促进信用评级机构发展，深化国有企业改革是中国企业债券市场未来发展中应当着力的方向。

【关键词】企业债券 债券风险 案例研究

【中图分类号】F275 【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.24.019

债券作为一种风险资产其本身存在着违约可能，事实上自2000年以后，我国企业债券市场也发生了数起风险事件，但最后都通过第三方债务重组、政府担保等方式得到了兑付。得益于中国经济的高速发展，我国企业债券乃至整个债券市场都保持着“刚性兑付”的隐性规则。但是近些年来，伴随经济下行压力不断加大，企业效益不断下滑，债券市场也开始承压。

典型风险案例分析——以东北特钢、广西有色违约事件为例

东北特钢债券违约事件研究。东北特殊钢集团有限责任公司（简称“东北特钢”）整体负债水平较高，短期负债占整体负债比例较高，一直在比较大的压力下经营；作为东北特钢控股子公司的抚顺特钢业绩比较稳定，而且贡献了较多的利润，东北特钢的问题主要出现在大连特钢和北满特钢上，而这与当初“拉郎配”式的重组的初衷——希望发挥抚顺特钢的技术优势与其他两家企业的协同效应，从而带领其他两家企业走出困境——背道而驰。

时至2016年3月18日，东北特钢集团曾一度发布公告表示将如期归还到期债务，但危机随后就开始爆发。仅6天后，3月24日东北特钢董事长杨华突然自杀身亡。15东特钢CP001本应于3月27日兑付本息，然而截至到期兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约。由此拉开了东北特钢系列债务违约的序幕，自此开始，东北特钢在6个月内共曝出8次实质性违约，合计规模超过50.7亿元。

东北特钢发生债券违约事件后，作为主承销商的国家开发银行曾两度召开债券持有人会议，商议后续处置方式。其中第一、二次会议通过了要求东北特钢不进行债转股的议案，东北特钢在公开回复中也表示同意不进行债转股。

时至7月12日，由于“13东特钢PPN001”开始出现违约，国开行于7月20日再度召开债券持有人会议。东北特钢董事长首次现身持有人会议并且带来了三个方案：一是由债务人退出债转股方案；二是尽快引入新的投资人；三是实现整体上市，通过资本市场退出偿还债务。这一表态违背了东北特钢对于第二次持有人会议做出的答复，被投资人视为“出尔反尔”并进一步激化了三方之间的矛盾。

作为数支违约债券的主承销商的国家开发银行，曾主动与发行人和控股股东辽宁省国资委沟通，愿意提供流动性支持，并表示已经准备好兑付资金，同时还愿意一揽子考虑为国开行主承销的其他存续债项兑付提供资金支持。但是令人意外的是辽宁省政府并未接受。

同时，值得一提的是信用评级机构在此次债券风险事件中也出现了值得深思的行为，东北特钢的信用评级机构是联合资信评估有限公司和中债资信评估有限责任公司，他们的信用评级跟踪报告并没有反映出东北特钢真实偿债能力状况，而作为债券定价最重要的一环，信用评级缺位对于监管者、投资者、承销商都有着不可估量的负面影响。

广西有色债券违约事件研究。广西有色金属集团有限公司（以下简称“广西有色”）组建于2008年，属广西国资委独资企业，其成立之初是为了响应广西省打造千亿级矿产资源企业的目标，在成立最初的一段时间内，广西有色也的确取得过比较好的效益。2013年，集团公司位列“广西企业100强”第10位，并跻身“中国企业500强”第443位。

广西有色自2012年起，一共在银行间市场发行了6支债券，合计规模41亿元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兑付的非公开定向债务融资工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兑付危机，并最终先后违约。2015年12月18日，广西有色以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁中院提交破产重整申请。

申请破产重整后，广西有色最终都没能形成有效的重整方案。同时，广西有色在资产被五矿信托、浦发银行冻结后并没有及时披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，紧急转让了旗下优质资产——华锡集团42%的股权给了广西国资委独资企业广西交通投资集团和广西北部湾国际港务集团。这两项行为直接引发了市场对于广西有色恶意逃废债的质疑。由于债权人与广西有色没能达成一致意见，2016年9月12日广西南宁中院宣布广西有色破产，这也成为了中国银行间市场上首个由债务违约引发的企业破产案例。

企业债券市场风险事件带来的启示

总结案例研究内容，笔者认为，我国当前企业债券市场主要存在以下几方面问题：

中国企业债券市场目前在发行制度、交易机制、定价机制、监管机制方面都与发达国家存在较大差距。其中强烈的行政色彩不仅存在于债券市场也存在于企业的兼并重组中，这会对风险事件的处置造成不利影响，而对于债券利率的上限控制则不利于通过市场价格调控配置资源，区别企业风险。

我国企业债市场中的评级机构由于历史发展的原因，导致其发布的跟踪报告并不能很好地预测风险事件的到来。同时目前我国评级公司面临较大的生存压力，难以在评级过程中保持独立超然的第三方地位，导致出现利益冲突、评级购买等不合理现象。

国有企业背后政府的隐性担保行为为企业风险事件后处理埋下了许多隐患，政企不分、采取行政命令干预市场的行为通常导致在企业发生违约风险事件后无法采用市场化的破产清算的方式进行处置。同时，不同政府级别之间的行政沟通协调难题也为处置风险事件设置了巨大障碍。

承销机构在企业债券市场中本应作为一个纯粹的中介机构，出于对声誉的考虑，加上我国企业债券承销机构通常都是资金实力较强的银行机构，因此在风险事件处置过程中往往会承担不应当由其负责的义务。而这种行为严重扰乱了市场规律，增加了我国整个信用体系的风险，同时不利于市场长远健康发展。

据此，笔者认为中国企业债市场在未来的改革路径应当包含以下几方面内容：

进一步完善和发展企业债券市场，降低准入门槛，允许高收益债券出现。目前我国现行债券发行体制下，核准制依旧是市场主流。但是债券发行的行政化色彩导致事后出现风险时，各方利益矛盾诉求复杂化，不利于市场发展。应当逐渐放开对于债券发行的诸多价格、规模、财务等限制，让债券价格充分反映企业风险，同时避免政府过多干预而引起自身过多的负外部性。

大力发展信用评级机构，政府部门应将信用评级业作为重点发展行业，鼓励信用评级公司以建立市场声誉作为长期发展目标，推动评级机构独立化、专业化、公正化建设，并改善信用评级环境，减少评级过程当中的干预行为，促进评级公司开展公正客观的评级业务。

坚定国有企业市场化改革方向不变，加快国有企业股权结构多元化和分散化改革步伐，去除国有企业背后政府的隐性支持。同时避免“拉郎配”式重组，借助供给侧改革的契机淘汰落后的国有企业，进一步提升国有企业运营效率，在符合社会发展潮流的大背景下做大做强国有企业。

责 编/马冰莹