陈锟锟

摘要：我国上市公司再融资方式主要有债务再融资和股权再融资。随着我国资本市场逐步进入全流通时代，通过增发股票实现股权再融资的方式越来越受到市场各方追捧，而增发再融资中又以非公开发行股票融资所占比重最大。本文通过对导致当前定向增发市场持续火爆的原因进行分析，揭示当前市场存在的风险，促使中小投资者更加理性地参与市场投资。

关键词：股权再融资 过度融资 信息不对称

一、定向增发再融资市场现状及原因分析

根据证监会官方网站数据显示，2013年至2015年3年时间，A股共有1120家上市公司通过定向增发实现再融资，其中，有400余家上市公司进行过两次以上的定向增发。这1120家公司完成定增的总金额约为25468.86亿元，而同时期新股IPO（首次公开发行股票）融资仅为2246.97亿元。仅2015年市场就完成定向增发853次，募集资金总额13614亿元，而当年的首发融资金额为1578.08亿元。从以上公开的数据可知，近几年定向增发这种股权再融资方式呈现出井喷式发展态势，笔者认为产生该情况主要原因有以下几方面：

一是从上市公司角度分析，定向增发具有融资门槛低、融资规模不受限的优点。相较配股、公开增发等再融资方式，定向增发的发行条件较为宽松，没有盈利指标限制，即使亏损公司也可参与发行。定向增发在发行数量、发行规模方面由发行方和认购方通过自主协商确定，极大地满足了发行方的融资欲望且发行方式更加灵活，更符合股票发行市场化的政策导向。

二是从发行对象角度分析，定向增发的发行价往往与市价存在较高价差，因此对机构投资者参与发行认购具有较高吸引力。根据证监会2007年9月17日发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，定向增发的定价机制为“非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”（针对1年锁定期投资者）。“定价基准日可以是关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以是发行期首日。”目前发行对象为3年锁定期的上市公司控股股东、实际控制人、战略投资者的发行底价与市价的折价率普遍低于70%，个别公司折价率甚至低至46%。由于定增价与市场价之间存在可观的价差，在市场行情持续走高的情况下会形成巨大的套利空间，使得机构投资者认购情绪持续高涨。

三是从监管层角度看，我国股权再融资方式从配股到公开增发再到定向增发，每一个变化过程均具有明显的政策导向性。2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施，该管理办法第一次将定向增发纳入规章，使得定向增发操作有了明确的法律依据。2007年9月17日，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步规范了定向增发的定价机制、定向增发董事会及股东大会的决策事项和决策程序以及定向增发中的信息披露制度，此后定向增发进入了飞速发展阶段。

四是从市场资金角度分析，定向增发在短期内因市场扩容对市场存量资金的影响不明显。根据规定，参与定增认购的资金需属于投资者自有资金，且发行对象认购股份后都会有一定的锁定期（通常以1年锁定期为主），可以给予市场充分的缓冲时间。与公开增发相比，定向增发短期内不会因市场扩容而对市场整体产生“抽血”效应，在完成整个再融资过程中对维护发行方自身股价稳定和削弱再融资对市场整体的冲击效果明显。

二、定向增发再融资存在的问题

（一）定向增发导致上市公司存在过度融资风险

在信息不对称的市场上，中小投资者很难准确地对股票进行定价，掌握更多内部信息的公司管理者往往会在股票价值被高估时出售股票。部分上市公司实行定向增发，并非出于真正的项目资金需求，而是大股东或实际控制人为了短期市场套利。上市公司的过度融资行为，一方面会导致公司资金使用效率低下，不利于实现企业价值最大化的管理目标。另一方面，当公司的大股东或实际控制人减持股票套现时最终还是由整个市场和中小股民来“买单”。

（二）定向增发成为上市公司非法输送利益的途径

由于定向增发是向特定对象进行增发，这些特定对象又由上市公司自主确定，这就很容易形成内幕交易或各种灰色交易。比如，在公司股价较低时的定向增发，中小股东股份被稀释，在很大程度上构成一种利益输送。目前，定增市场对认购对象的股份锁定期普遍以1年期为主，在锁定期内参与定增的限制流通股就像巨大的“堰塞湖”，一旦锁定期结束，限制流通股的集体解禁将给二级市场带来巨大的抛压。此时，上市公司通常会推出类似高送转方案，释放业绩大幅提升等利好消息来刺激股价上涨，个别公司甚至不惜冒着监管风险，人为抬高股价来吸引中小投资者进入从而配合资金方“安全撤离”， 最终中小股东再次成为被收割的“韭菜”。

资本市场的主要功能是通过资源配置实现财富的再分配，但由于存在信息不对称使得这个市场不仅有利可图，甚至成为某些人肆意圈钱的“游乐场”。作为市场的管理者，监管层务必要对当前市场的“定增热”引起高度重视并加强监管，否则中小投资者的利益将再次受损，不利于中国资本市场的长期健康发展。

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