谢九

在非常时期加强资本管制无可厚非，但从长期来看，开放资本还是更符合中国经济的长远利益。

央行换汇新规出台之时，我正在澳大利亚旅游。和几位当地的朋友聊天，他们对于此次换汇新规都极为关注，其中一位朋友在一所著名高校任教，她说：“以后换汇那么麻烦，我那些中国学生怎么办呢？”另外一位朋友则更加忧心忡忡，他在澳大利亚从事小规模的房地产开发，主要目标客户是中国买家，中国央行加强资本管制，并且明确居民换汇不得用于境外购房，显然有可能直接影响到他的事业发展。过去一年，澳大利亚房价上涨超过10%，悉尼、墨尔本等地上涨更甚，华人买家是主要推动力之一。如果来自中国的资金被卡死，澳大利亚房地产市场可能会受到很大的冲击。随着过去几年中国成为全球第二大资本输出大国，中国在资本管制方面的任何举动，都可能带来全球性的影响。

央行颁布换汇新规之际，人民币汇率和外汇储备都面临着重要的关口考验。人民币汇率距离破7只有一步之遥，如果跌破7元的心理大关，未来人民币汇率还将进一步深跌;反之，如果人民币汇率能够守住7元大关，则有助建立市场对于人民币汇率的信心，逆转人民币贬值的预期。

和人民币汇率在7元关口的考验相比，更急迫的考验还在于外汇储备。去年11月底，我国外汇储备规模为3.0516万亿美元，较10月底下降691亿美元，降幅为2.2%，创下去年1月以来最大单月降幅。去年12月，我国外汇储备再度下降为3.0105万亿美元，较11月下降410亿美元。如果按照这样的缩水速度，今年1月初，我国的外汇储备就将跌破3万亿美元的大关。

和人民币汇率的下跌相比，外汇储备的持续缩水可能更能刺激管理层的神经。因为汇率从长期来看有涨有跌，尤其是人民币汇率近期的下跌，更多是由美元升值等外部因素所导致，某种程度上也算是无可奈何。而外汇储备是中国经济多年来真金白银的积累，而且担负着保证经济对外安全的重任。按照国际货币基金组织（IMF）的标准，一国的外储应该至少覆盖30%的短期债务，5%～10%的进出口支付等等，以这样的标准来看，中国应该拥有的外汇储备的底线大约为2.6万亿美元。按照这样的标准，如果外汇储备缩水的趋势不能得到逆转，我国的外汇储备距离底线已经并不太远。

在外汇储备持续缩水之际，央行采取更严格的换汇新规，主要目的是为了截断资本外流的通道，避免外汇储备出现更大程度的缩水。尽管个人每年换汇5万美元的额度并没有改变，但是购汇1万美元需要上报，蚂蚁搬家式购汇受到更严格监管，以及强调购汇不得用于境外投资和购房，如果违法违规套汇，可能会被列入关注名单，此后两年取消5万美元的购汇额度，还可能面临逃汇金额30%左右罚款等等。这些具体监管举措，都使得这一次换汇新规成为近年来最严格的资本项目管制，在技术上使得大规模资本外流更加困难。

如果对比一下过去几年我国对资本开放的改革就不难发现，这一次换汇新规，其实是对过去几年资本开放努力的一个重大转向。2014年初，我国外汇储备达到了3.9万亿美元的历史峰值，当时人民币还处于升值通道，外汇储备高速增长，2014年李克强总理出访非洲时就曾经表示“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担”。当时外汇储备对中国经济带来的麻烦主要有两点：首先是央行为收购外汇投放了过多的基础货币，在很大程度上造成了流动性过剩以及通货膨胀;其次，大量外汇储备购买低收益的美国国债，使得外汇储备的回报率很低，尤其在美国量化宽松的背景下，外汇储备一直处于被稀释的状态。

在这样的背景之下，国内开始试图打开封闭已久的资本账户，一方面鼓励企业积极走出去，以此消化巨额的外汇储备。2014年10月生效的《境外投资管理办法》，大幅放宽了国内企业对外投资的自主权，企业境外投资实行“自主决策、自负盈亏、自担风险”，只有涉及敏感国家和地区、敏感行业时，才需提交商务部审批。同时也通过藏汇于民的办法，减轻外汇储备的积累速度。2015年的《政府工作报告》，明确提出了“开展个人投资者境外投资试点”。所谓境内个人投资者境外投资试点，也就是业内所称的QDII2，是指允许合格的境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务，这将大幅突破现有的个人5万美元的购汇额度限制。2015年，国内很多媒体一度报道称QDII2将很快发布，首批试点城市共有6个，分别为上海、天津、重庆、武汉、深圳和温州。

2017年个人换汇，虽额度未减，却迎来了更复杂的流程及更严格的监管

随着外汇储备持续缩水，过去几年的资本开放改革开始被收紧。首先是企业的境外投资迎来了更多的监管，去年年底，国家发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门表示要“把推进对外投资便利化和防范对外投资风险结合起来，规范市场秩序，按有关规定对一些企业对外投资项目进行核实”。个人购汇也遭遇了近年来最严格的限制，从此次换汇新规来看，蚂蚁搬家式购汇被严厉监管，明确个人购汇不得用于境外投资和购房，这等于明确宣告一度呼之欲出的个人投资者境外投资试点已经暂时无望。

按照很多主流经济学家的看法，在外汇储备和人民币汇率之间，央行只能选择保其中一种，不能两者兼得，央行此次通过换汇新规选择加强资本管制，意味着保外汇储备，而暂时放弃汇率。不过现实情况并非如此，外汇储备和人民币汇率之间存在彼此强化的关系，如果外汇储备缩水过快，人民币汇率会贬值更快，外汇储备的屏障如果足够坚实，市场对于人民币汇率的信心也会增强，人民币贬值的预期也会随之下降。同样的道理，如果人民币贬值预期能够逆转，我国外汇储备的缩水也会放缓，甚至重回增长。目前我国国际顺差仍然维持在每年3000多亿美元的高位，这些都是我国外汇储备的重要来源。只是因为在人民币贬值预期下，国内企业选择持有美元而不是结汇，因此我国的外汇储备并没有得到增长，如果人民币贬值的预期能够逆转，企业持有美元的意愿下降，我国贸易顺差最终转为外汇储备的概率将会大大增加。

央行在去年底一系列加强资本管制的举措，表面上虽然是为了维护外汇储备，但最终在人民币汇率市场收到了超出预期的效果。今年1月4日和5日，最为敏感的离岸人民币汇率开始暴涨，连续突破多重关口，从6.988元迅速反弹至6.76元附近，人民币空头惨遭血洗。

从短期来看，央行通过换汇新规等资本管制实现了对人民币空头的漂亮一击，可以在短期内稳定住人民币贬值预期和外汇缩水的速度，不过从长期来看，开放资本管制仍是大势所趋。过去几年，国内对于资本管制的负面效应已有非常充分的讨论，对于开放资本账户已经基本形成共识。如果将近期的资本管制视为非常时期的非常之举，其实并无太大不妥，但如果因此重回资本管制的老路，而放弃过去几年的资本开放的努力，其实和中国经济的长远利益并不相符。