孟令星 苏志强

我国场外交易市场做市商法律规制现状及立法完善

孟令星*苏志强**

做市商交易模式已经成为我国证券市场中一种重要的交易方式，发挥了为市场提供流动性的职能作用。目前，做市商及其做市交易行为主要由自律监管组织实施自律监管，自律监管组织制定关于做市业务规范、违规行为的规制以及做市业务质量评价等方面的规则，构建了做市商及其做市交易行为的基本制度体系。证券法是做市商及其做市交易行为规制的根本法律依据，证券法所确立的基本原则以及关于证券发行、证券交易、证券交易场所、证券公司等方面的规定都包含着对做市商进行法律规制的内容。不过，《中华人民共和国证券法》目前是以证券交易所内的交易行为为主要规范对象，所规范的交易行为主要是竞价交易行为，证券法上的反欺诈规则、禁止操纵市场行为的法律规范和证券监管制度都与做市商法律规制密切相关。从长远来看，我国需要以证券法的修改为基础逐步建立完善的做市商法律制度。

做市商交易模式 法律规制 信托义务 立法完善

一、我国做市商法律规制的特点

(一)集中统一的交易模式

2011年国务院发布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》对于股份的集中转让方式采取集中统一监管的模式，既只有国家批准设立的全国性股份转让系统才可以采取做市交易方式，因而证券商开展做市交易必须在特定的交易场所进行，做市交易被纳入集中统一管理体系之中。这与美国证券市场长期以来实行的做市商以分散方式进行做市交易有很大区别，我国证券市场监管者将做市交易和竞价交易均作为集中交易方式看待，对于其中所包含的市场风险给予了高度关注，从而纳入集中统一管理之中。从场外交易市场的发展历程看，我国的股份做市商交易方式没有经历传统做市商的分散报价、订单分散路由、分散成交、成交结果分散发布的分散交易方式这一发展阶段，股份转让系统在一定程度上类似于20世纪70年代创立的自动报价系统，实现集中报价和成交结果的统一发布。股份转让系统有限公司的法律地位类似于美国全国证券商协会(NASD)，对做市商报价系统实施集中统一管理。

从《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的规定来看，开展场外交易应当得到国务院的批准，且获准从事场外交易的主体应当是一个自律性组织，而不是证券商，因而证券商不具有独立在场外开展做市交易的资格。因此，我国证券法规定的集中统一的交易模式包含两重含义，一方面场外交易场所的设立应当获得国务院的审批，另一方面证券商不得以分散方式组织证券交易活动。做市商以分散方式进行报价交易活动是通信技术不发达的产物。在交易实现电子化的情况下，集中报价交易已经成为做市商交易的基本形式。因而，我国证券法关于做市商集中统一的交易模式的规定符合交易电子化模式下对做市商交易模式的要求。另外，我国证券法对于证券市场结构的规制与欧美等国有很大的不同。在我国证券法上，证券商并不具有独立的证券交易组织职能，证券商只有通过一定交易场所的交易平台才能组织证券交易，而不能像欧美等国证券市场上那样独立地对交易指令进行撮合。美国证券商协会(NASD)创立了自动报价交易系统。电子报价系统改变了原来的做市商分散报价的交易模式，实现了做市商集中报价，交易结果也集中显示。但是，自动报价系统没有取代做市商的分散报价，在自动报价系统外，做市商仍然以分散方式进行报价交易活动，做市商仍然具有独立的做市地位。而且，做市商成为了场外交易市场的一个交易中心，独立发挥着交易组织职能。分散化的做市商做市交易模式需要以发达的证券市场为基础，对证券市场自律和国家监管也都有很高的要求。多数国家和地区都采取集中统一的做市商交易模式，证券法授权证券商协会组建交易系统为做市商交易提供集中统一的交易场所，这种集中统一的交易模式便于自律监管组织对交易活动实施自律监管。但是，随着电子信息网络的深入发展，特别是高频交易广泛参与到证券交易活动中，我国证券法也有必要认可证券商独立组织证券交易的职能。因而，对于做市商交易模式我国证券法应当采取集中统一和分散交易相结合的模式。

(二)做市商交易的自律监管模式

无论是银行间债券市场还是股转系统，都是由自律组织对做市商交易实施监管的，国家监管对做市交易的介入较少。从监管实践来看，国家监管主要针对做市商的违规行为实施处罚，如2016年2月26日上海证监局对国泰君安证券公司作出限制新增做市业务等监管措施的决定。证监会和中国人民银行等监管机构对于做市所发挥的监管职能主要集中体现在对开展做市业务给予行政许可，做市业务的开展、做市规则的建立以及市场监管都是由自律组织实施的。银行间债券市场上的做市商交易由银行业协会实施监督管理，非上市公众公司股份的做市商交易由股份转让系统公司实施自律监管。两个市场都建立了基本的做市商交易规则，建立了做市商的自律监管制度体系，在这一点上，与美国证券商协会(NASD)成立后的一段时期内，证券商协会对做市商交易实施自律监管十分类似。无论是做市商的分散报价交易，还是自动报价系统的运行，美国证监会(SEC)并没有进行更多的干预，而是通过证券商协会制定自律规则对做市商交易实施自律监管，美国证监会是在证券商协会出现自律监管失灵后才介入做市商交易监管的。

目前，我国证券市场上做市商交易总体上还不是很活跃，做市商欺诈客户、操纵市场行为等方面的问题还不是很突出，自律组织的自律监管基本上能够满足对做市商监管的需要。再者，我国的证券自律组织在对做市商做市交易活动的监管中还没有出现偏袒做市商的现象，自律监管也能够满足做市交易市场规范的需要。股转公司和银行间市场交易商协会负担着交易市场发展和建设的职能。无论是股份转让系统还是银行间债券市场，都存在着市场发展不成熟的问题，两个市场做市商数量都比较有限，做市商的做市能力不强，做市商的做市动力不足。另外，股转交易系统上的投资者也很不成熟，没有形成强大的投资者群体，做市商在做市过程中发出报价后缺少对手盘，因而交易比较清淡。股转公司和银行间市场交易商协会在市场建设方面任务都艰巨，市场自律组织需要在市场建设过程中逐步完善市场自律监管。

(三)我国的做市商法律规制以自律规则为主导

我国证券法没有直接关于做市商法律规制的具体规则，证券法关于禁止操纵市场、禁止欺诈以及证券公司法律规制的立法规定虽然可以适用于做市商的法律规制，但是，我国的证券监管机构尚未依据证券法的规定制定关于做市商规制的具体法律规则。从美国做市商法律规制的实践来看，美国证监会(SEC)依据证券交易法的规定制定了十分详备的关于订单传递、显示、最佳成交价格、成交信息披露等方面的具体规则，也依据证券交易法关于禁止操纵市场和反欺诈的规定制定了做市商交易的若干禁止交易规则。证监会还对做市商的违规交易行为作出处理，也形成了大量的行政处理案例。这些行政处理案例确立了做市商法律规制的基本原则和政策，联邦法院也作出了诸多关于做市商行为的判例，在做市商的信托责任、欺诈领域形成的判例对于规范做市商的做市行为具有重要的实践意义。由此看出，在美国证券交易法上，形成的从法律、监管规则到行政处理决定、司法判例等完整的法律制度体系，与自律监管规则相衔接，共同形成做市商的法律规制体系。

目前，我国证券市场上的做市商报价交易还处于初级发展阶段，做市商报价交易还很不成熟，有关做市商法律规制的规则体系的形成和完善还有待于做市商交易实践积累更多的经验。并且，做市商报价交易需要经历较长的自律发展阶段，在自律发展过程中，做市商的做市交易机制能够得到充分发展并得到市场的反复验证，做市商形成稳定的做市收益模式，做市动力不断增强。在此基础上，做市商的报价、价格信息传递、订单路由机制、成交模式越来越复杂，做市商之间利益以及做市商与客户之间的利益需要法律规则介入进行调整，在做市商交易日益成熟的情况下，如果法律规则体系不完善或者存在制度缺失的情况，难以确定做市商的法律地位，做市商的权利和义务也处于较为模糊的状态，单纯依靠自律监管规则难以解决这些做市交易的基本法律问题。再者，在做市商法律地位不明确的情况下，做市商的做市活动缺少有力的制度支撑，不利于做市商报价交易市场机制的完善。

二、我国做市商交易模式的法律现状

(一)证券法和监管规则对于做市商法律规制的基本原则

1.公平、公正原则

公平、公正原则是证券法的基本原则，该原则当然也适用于做市商的法律规制。在做市商做市活动及其监管执行过程中，公平、公正原则主要表现为实现做市商与投资者之间的利益平衡，以及确保做市商之间及与其他证券商之间实现公平竞争。与竞价交易相比，做市商报价交易的公正性相对较差，由于做市商在报价交易中处于垄断地位，交易公正性容易受到损害。价差是做市商做市活动中的收益，同时也是投资者交易中的成本，价差大小是做市商和投资者利益平衡的关键点，做市商的报价规则、价差比例规则、订单传递规则都能起到对价差进行控制的作用。价差控制的法律规制既要保证做市商能够获取合理的收益，使得做市商具有足够的做市动力，同时也要保证投资者不会负担过高的交易成本，从而维护投资者的信心。

公平、公正原则还体现在证券法律制度和交易规则应当鼓励证券商、投资者就证券报价展开竞争。在交易电子化日益深入发展的时代，电子信息网络(ECN)已经成为具有竞争力的电子交易平台，美国、欧盟和我国香港地区的证券交易立法都确立了公平竞争原则，在监管规则上确认了ECN的合法地位，并且，ECN的发展势头十分迅猛，在实践中，ECN参与做市商的报价竞争，已经成为抑制做市商操纵市场的重要手段。我国股转公司已经在做市商做市业务规则中确立了竞争性做市商制度，在一定程度上引入了公平竞争原则，也有学者建议在部分交易量较大的股票上实行混合交易制度，既引入竞价交易，对此，证券立法有必要在法律层面上明确公平竞争这一法律原则，这不仅有利于做市商交易机制的健康发展，对于我国证券市场的成熟和完善也具有重要意义。

2.投资者利益保护原则

投资者利益保护原则是证券法的基本原则，该原则也适用于做市商的法律规制。证券市场的有效运行在很大程度上依赖投资者对市场发展的信心，在证券市场上实现公平交易，保证投资者利益不受不正当行为的损害，对于证券市场持续、稳定、有效率的运行具有关键意义。做市商能够控制证券交易价格、价格信息的传递和订单的传输，与竞价交易市场相比，投资者处于更为弱势的地位。在证券市场上，个人投资者接受证券商等证券中介机构的交易服务，相当于消费者购买产品和服务，因而投资者应当具有与消费者一样的法律地位。〔1〕张春丽：“证券交易中的个人投资者保护”，载《法学》2011年第6期。

目前，股转公司采取严格的投资者适当性规则来实施对投资者的保护，通过提高投资者门槛的方式来筛选适格的投资者，以增强市场理性。但是，随着市场规模的日益扩大，挂牌公司日益增多，需要接纳更多的投资者进入股转系统认购股票和进行股票交易。从一定意义上来说，采取严格的投资者适当性规则保护投资者利益只能称之为是一种权宜之计，在场外股票交易市场发展尚不成熟的情况下具有其存在的必要性。但是，严格的投资者适当性规则将大多数投资者拒之门外，也会导致股转系统投资者的数量严重不足，由于参与交易的投资者数量不足，导致股转系统的交易活跃程度较低，股票换手率和交易量都不是很高，这种情况大大制约了新三板市场的发展。因此降低投资者的入市门槛，吸引更多的适格投资者参与股转系统的股票交易，是股转系统发展亟待解决的重要问题。降低投资者的入市门槛意味有更多的普通投资者进入新三板市场，普通投资者的投资实力和投资经验都比较有限，更容易受到交易商欺诈交易行为的损害。而且，股转系统挂牌公司的法人治理规范程度较上市公司要低得多，其信息披露水平也较低，公司业绩也很不稳定，因此投资者面临的市场风险也就更大。因此，股转系统需要建立更为完备的投资者保护制度。除此之外，在投资者适当性降低后，做市商的报价、订单显示、成交及报告等方面，都应当制定具体的规则，做市商义务体系也需要进一步得以完善，以实现保护投资者利益的目标。同时，证监会对于股转系统投资者保护也应当给予更高关注，并应当针对股转系统的投资者保护发布相应的监管规则。

3.鼓励做市原则

从我国做市商的做市交易实践来看，做市商的做市动力不足是做市交易模式中存在的一个主要问题。在交易活动中，证券商更习惯于扮演代理人的角色，而缺乏以本人角色参与交易活动的经验，从现有交易规则的设计来看，也缺乏对于做市商做市交易予以支持的相关规则，做市商基于规避风险和保证收益的利益衡量，不愿意以双向报价方式为市场提供流动性，从我国银行间债券市场的实际情况看，在很长一段时间内并没有出台鼓励做市商做市的优惠政策，做市商往往采取回避市场风险的措施，做市商交易也就没有起到稳定市场的作用。财政部、国家税务总局于2014年5月27日向北京市财政局、国家税务局发出通知，对于在股转系统进行股票转让的，由转让方按1‰的税率计算缴纳证券(股票)交易印花税，该税率与在交易所进行股票交易的3‰的税率显然要低得多，并且只限于转让方缴纳，受让方不须缴纳。但是，对于从事做市业务的做市商而言，如果在做市过程中卖出的股票数量较大，做市商的印花税负担仍然是比较重的，因而，有必要针对做市业务制定更为优惠的印花税政策。

目前，股转交易系统和银行间债券市场都已制定了做市商评价指标体系，该评价指标体系都具有鼓励做市商从事做市交易活动的作用。2005年4月23日银行间市场交易商协会公布的《银行间债券市场做市商做市工作指引》(以下简称《指引》)要求对做市商定期进行评价，评价结果将向社会公布，评价为优秀的做市商可以向监管部门争取优惠政策。《指引》规定的做市商评价指标包括做市商的合规情况、债券双边报价的价差、报价总量、做市成交笔数、总成交量以及提交季度报告的及时性和质量等。全国股转公司制定了《主办券商执业质量评价办法(试行)》(以下简称《评价办法》)，规定的指标体系包括执业负面行为记录、受处罚的情况、对市场发展的贡献等方面。《评价办法》所适用对象不限于做市业务，也包括挂牌推荐、经纪业务，评价指标体系也主要集中于证券商合规运营方面，因而其鼓励做市作用并不很明显。为了鼓励做市商的做市交易活动，股转公司还有必要制定专门的做市商做市业务质量评价指标体系。

4.自律监管与国家监管的均衡

自律监管在我国做市商监管中发挥着主导作用，国家监管的介入相对较少，但是，目前我国的自律监管模式是建立在国家多次对场外市场进行清理整顿基础之上的，自2011年11月份国务院决定对场外证券市场进行清理整顿，地方股权交易市场从此丧失了开展做市业务的资格，实际上，我国场外股票交易市场的自律监管是建立在严格的国家监管基础之上的。从我国目前的证券市场发展现状来看，对于做市交易模式实施严格的国家监管是必要的，但从更长远的角度看，证券法对于做市交易方式的监管应当采取适度放松的原则。证券法和监管机构对于做市交易严把入门关的做法，适合于对证券市场相对混乱状况的治理，当场外市场逐步进入理性发展时期时，证券法应当向自律组织放权，赋予自律组织开展做市交易活动的权利，将国家监管的重点放在对做市商欺诈行为、操纵市场行为的规制方面。

我国证监会对于股转公司给予了充分的授权，股转公司取得了类似于证券交易所的法律地位。证监会对于股转公司的自治和自律很少予以干预的做法是值得肯定的。但是，证券监管机构过于超脱也不利于场外交易市场的发展，做市商做市交易的国家监管目的是为了弥补市场机制和自律监管的不足，对做市商和所服务的企业及投资者之间的法律关系进行调整，确定做市商的法律义务，对做市商的违法行为进行处理。另外，国家监管不仅仅是为了制裁做市商的违规行为，还在于为做市商做市交易活动提供政策上的支持，国家监管机构在构建证券交易市场体系方面的作用是自律监管机构所不能达到的，而且还能够颁布促进做市商做市活动的优惠政策，为做市活动创造更为有利的制度环境。

(二)我国证券法关于做市商交易模式的规制方式

1.做市交易的核准模式

我国《证券法》第40条规定，证券在证券交易所上市交易，应当采取公开的集中交易方式或者证监会批准的其他交易方式，可见，我国证券法对于证券交易方式采取法定主义和核准主义的做法。出于对证券市场风险控制的考虑，我国证券法并没有赋予证券交易场所自由选择交易方式的权利，关于做市交易方式，证监会的监管规则采取了核准主义的做法。从我国证券市场的实际情况来看，证券法对于做市交易采取核准主义的做法具有现实意义，做市交易适用的交易场所并不限于场外交易场所，也包括证券交易所，对此，有些学者建议，对于在证券交易所流动性差的股票、债券和备兑权证交易可采取竞争性做市商交易制度。〔1〕皮六一：“中国证券交易制度的设计与变革研究”，2013年华东师范大学博士学位论文，第235页。从更为理性的角度考量，证券法应当放弃对于做市交易方式的核准主义的做法，而将开展做市交易的权利下放给证券交易场所或者自律组织。

在当前的市场环境下，证券法对于做市商做市交易的规制应当着眼于证券自律组织的规范和做市商自身的监管方面。场外交易市场的发展使得证券市场自律组织具有多样性的特点，证券商协会、负责运营报价交易系统的组织、柜台市场公司等都是场外交易市场的自律组织。在我国证券场外交易市场上，除股转公司、银行间市场交易商协会两个主要自律组织外，还存在诸多地方性股权交易场所，虽然这些交易场所尚不能开展做市商交易，这些交易场所实际上都发挥着市场自律职能。这些证券市场组织在市场监管能力方面是有很大差别的，其所运营的交易场所的市场成熟度和发展水平也参差不齐，因此在取消做市交易核准制的情况下，证券法还需要确立自律组织的注册制制度。

2.做市商做市交易活动的立法规制：证券法上的反欺诈规则对做市交易活动的适用

我国证券法上的反欺诈规则主要是基于代理关系而设计的，证券法对于证券商在经纪业务中所禁止的欺诈行为指的是违背客户真实意思表示从而损害客户利益的行为，包括违背客户的委托为其买卖证券、诱使客户进行不必要的证券买卖等等。我国《证券法》第79条对禁止欺诈行为作了规定，该规定基于证券公司与客户的委托关系对证券公司的受托行为进行了规范。但是，该反欺诈规定主要规范的是客户与证券经纪商之间的关系，并不涉及做市商、证券投资咨询机构，因而《证券法》第79条规定的反欺诈条款在适用范围上是较为狭窄的。为了对做市商的欺诈行为进行规范，还需要在立法层面上将证券法上的反欺诈条款的适用范围扩张至所有的证券商。

做市商的欺诈行为与经纪商的欺诈客户行为存在较大的区别，经纪商的欺诈行为是以经纪商与客户之间存在的委托合同为前提进行判断的，经纪商如果违背了客户的委托，擅自买卖证券，挪用客户的证券或者资金，抑或是诱使客户进行不必要的证券交易等行为构成证券欺诈行为。但是，做市商与客户之间并没有明确的委托合同关系，做市商之所以承担受托义务是由于做市商在交易中所处的特殊地位。由于做市商在交易中处于市场控制地位，美国证券交易法也特别强调做市商对于其对所做市股票的控制情况向客户进行披露，否则构成欺诈行为。如果挂牌公司的股票发行数量较小，或者具有很强的本地化特征，其交易市场不具有独立市场的特征，在此情况下做市商明显处于市场控制地位，其应当向客户披露这一情形。〔1〕W.K.Archer&Co.，ix'S.E.C.635(1942)，aff'd，133 F.2d795(5th Cir.1943)当客户对于做市商特别信任，依赖于做市商的专业能力向其推荐证券的情况下，也意味着做市商具有市场控制地位。〔1〕Norris&Hirshberg，Inc.，21 S.E.C.565(1946).如果符合以上情况，就意味着该交易市场并不是一种自由竞争的市场结构，投资者依赖做市商进行交易，双方交易是在不对等的情况进行的，因而证券法有必要明确做市商的披露义务，保证客户在交易时不受做市商欺诈行为的损害。

3.做市商法律监管的立法授权

我国现行证券法规定证券场外交易场所的设立由国务院决定，但对于场外交易场所及其交易活动的监管并未明确作出规定。虽然证监会可以根据证券法的授权对场外交易场所和做市商做市交易活动进行监管，但场外交易场所的法律地位并不明确。根据我国证监会的规定，全国股份转让系统公司有权对主办券商实施监管，然而，从法律地位上看，全国股份转让系统公司既非证券商的自律性组织，也非证券交易所，只是受证监会委托对场外证券交易实施监管的组织，其对证券商的监管权力是较为有限的。

《证券法》第102条明确了证券交易所的法律地位为实行自律管理的法人，根据《证券法》第115条的规定，证券交易所有权制定上市、交易、会员管理方面的规则，并经证监会批准生效。股转公司并不属于证券法规定的证券交易所，不能依照证券法的规定行使自律监管权力，尽管证监会发布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司公司管理暂行办法》明确了股转公司作为自律监管组织的法律地位，但是，股转公司的法律地位与证券交易所是明显不同的。股转公司在未获得法律所赋予的自律监管权力的情况下，其对于股票挂牌和交易的自律监管权限只能来自于证监会的委托。证券法赋予了证监会对场外交易场所的监管权力，证监会依照行政权力授权行使的法律规则将市场监管权限授予股转公司行使。但是，以证监会的委托来解释股转公司的自律监管权力也存在着法理上的矛盾，即证监会的监管权力是行政权力，而股转公司对市场的监管权是自律监管权力，二者的法律属性明显不同。因此，股转公司等场外交易场所的自律监管权力还需要法律的明确授权。

三、我国做市商法律属性和法律地位的立法完善

(一)做市商法律属性的立法定位

就证券商的业务而言，有的专门从事经纪业务，有的专门从事做市业务，有的券商则从事综合性业务，多数情况下，证券商兼作经纪业务和做市业务。在美国场外交易市场上，证券商在做市活动中如果没有客户所要买卖的股票，则以经纪商身份将客户介绍给具有该股票买卖业务的证券商。〔1〕林建：《大交易场：美国证券市场风云实录》，机械工业出版社2005年版，第62页。证券商基于向自律组织或者证券交易所进行注册后获得做市商的资格，从而享有相应的权利，承担相应的义务。证券商以注册方式获得做市商这一特殊的证券市场中介组织的资格，只有具备自律组织或者交易所规定的条件才能获得注册，证券商获得做市商的资质后，接受证券交易法和自律监管规则的拘束。

我国证券法对于证券公司业务范围的规定虽然包括自营业务，但是该自营业务并不能包含做市业务，因而，证券法关于证券公司的法律规制并不涉及对证券商做市业务的内容。《证券法》第136条对于防范证券商利益冲突作了一般性规定，其中规范的重点是证券商混业操作问题。但并没有对与做市业务相冲突的业务作禁止性规定。我国的全国股份转让系统公司是做市商的监管者，具有认定做市商资格的权力，但股转公司的这种权力是证监会委托行使的结果，而不是基于协会组织的章程或者法律的规定，在证券法对于做市商的法律地位规定并不明确的情况下，做市商的法律地位具有很强的模糊性。从我国银行间债券市场多年的运行情况看，做市商法律地位的模糊性很大程度上影响了做市商的做市效果。从美国场外交易市场上做市商法律规制的经验看，明确做市商的法律地位是十分关键的。美国证券交易法对于做市商的监管是从对证券商协会(NASD)的授权开始的，做市商以会员的身份参与证券商协会的治理过程，证券商协会在制定做市商交易规则时反映了会员券商的意志，证券商协会的交易规则不但对做市商实施较为严格的监管，也赋予了做市商以充分的权利。

与经纪业务、咨询顾问业务相比，做市业务则需要更多证券商的参与，因此，从事做市业务的机构并不限于证券公司，也包括商业银行、保险公司、信托投资公司等机构。2013年6月5日，股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》(以下简称《管理规定》)，根据该规定，非券商机构可以成为做市商，保险公司和商业银行等机构也可以成为做市商，但该《管理规定》没有对非券商机构成为做市商的资格准入、监管要求作出具体规定。尽管金融立法确立了混业经营制度已经是大势所趋，我国证券法目前仍然坚持较为严格的分业经营原则，我国《证券法》第6条规定了证券业与非证券业分业经营、分业管理的规定，这在一定程度上阻碍了证券业的发展。因此，我国证券法需要在修改中消除非券商机构参与做市业务的制度障碍。法律准许商业银行、保险公司、信托投资公司等金融机构参与做市交易符合做市业务发展的需要，尤其是在金融产品日益多样化的时代，将证券市场与银行、保险业务完全分离的做法经实践证明不利于金融业的健康发展。此外，资产证券化以及金融衍生工具的发展都要求从事证券市场做市业务的主体不应局限于传统的证券商，而应扩展至商业银行、投资公司以及保险公司等金融机构。

(二)做市商法律地位的立法规制：以证券商信托义务强化为中心

在做市交易活动中，证券商的法律地位较为复杂，证券商可能处于代理人、投资咨询顾问、交易一方当事人等多种角色，投资者的交易利益完全处于证券商控制之中。在美国证券交易法上，证券商的信托义务曾经主要以普通法为依据，2005年金融危机以后，美国国会通过的一系列法案，强化了证券商的信托义务。2010年颁布的《多得—弗兰克华尔街改革和投资者保护法案》中，进一步明确了证券商对于散户投资者的信托责任，并且明确禁止证券商从事与客户利益相冲突的交易。我国证券法对于证券商信托义务的规定主要体现在反欺诈的规定方面，但从总体上看是很不完善的。我国的普通民事法律中也缺乏英美普通法那种强调信托责任的传统，立法上对于信托责任的规定也是很不完备的，所以，我国证券法应当强化证券商信托责任，以弥补立法上关于信托责任规定所存在的不足。并且在信托责任的立法规定方面，应当充分考虑到做市商做市交易行为的特殊性以及做市商在做市交易活动中可能同时担任经纪人、投资顾问等角色的情况，通过科学立法、有效监管的方式防止利益冲突的发生。

我国证券法第六章对证券公司的受托义务作了规定，不过该受托义务是以经纪业务为前提的，该受托义务是否能够扩张至做市商尚缺乏法律的明确规定。美国证券交易法上做市商的信托义务是通过判例方式确立的，并且做市商是否对客户履行信托义务还受到复杂的外部条件的制约，出于做市商和客户之间利益平衡的考虑，对于做市商信托义务的内容需要作出与经纪商的信托义务不同的解释。我国证券法确立证券商对于客户一般性的受托义务是必要的，由于经纪商与客户的委托关系是明确的，证券法能够对经纪商的受托义务作出具体规定。做市商的受托义务则要抽象、复杂得多。因而，证券法只能对做市商的受托义务作出一般性规定，做市商受托义务的具体内容以及豁免受托义务的情形则需要通过监管规则予以确定，或者监管机构通过对个案的处理对做市商的受托义务给出更进一步的解释。

四、做市商法律规制具体制度的立法构造

证券法对于做市商法律规制的具体制度包括做市商的权利、义务的立法构造和对做市商操纵市场行为的法律规制

(一)做市商的权利

为了鼓励做市商积极从事做市交易活动，证监会和自律组织分别赋予了做市商必要的交易特权并给予其必要的监管政策优惠，财政、税务部门也给予做市商相应的税收政策优惠。做市商的这些权利大多来源于自律监管规则，除了监管规则的明确规定外，做市商的权利还体现在个案之中。证监会和法院在处理做市商违反法律义务或者违规交易行为时也需要对做市商的权利予以考虑，对做市商权利与义务的平衡性进行考量，但这需要证券法为其确立基本的法律原则。

1.交易特权

证券法的规定并不直接涉及做市商的交易特权问题，但是，证券法所确立的公平原则、促进市场效率原则是监管机构赋予做市商以交易特权的依据。再者，证券法关于反欺诈规则和禁止操纵市场规则的规定也需要考虑做市商的交易特权。交易特权本身具有很强的原则性，美国证券交易法上关于做市商交易特权的探讨也主要基于个案来进行，如面对知情人交易、内幕交易以及高频交易的情况下，做市商需要享有必要的交易特权。因而，做市商交易特权主要是以证监会(SEC)所处理的案件和司法判例方式确立的。

股转公司颁布的做市业务管理规定和股票交易规则并未涉及订单传递、订单显示等问题，做市商的交易特权并没有制度上的明确支持。由于做市商的权利并非法定权利，而是由证券交易场所和自律组织通过自律规则加以创设，因而我国做市商的交易特权需要通过自律组织不断完善交易规则方式得以建立。股转公司颁布的《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》规定的报价最小变动单位为0.01元，该最小变动单位很小，做市商的价差收益也就受到了很大限制。为了支持小盘股股票的交易，鼓励做市商为其提供流动性，赋予做市商一定的交易特权也是必要的，但是否赋予做市商以交易特权，要求根据挂牌公司的规模特征、股票的交易活跃程度等综合因素加以确定。

有学者建议我国股转系统应当进行分层设计，这种分层设计由纳斯达克(NASDAQ)市场所首创，依据股票的上市标准将市场分为全球精选市场、全球市场和资本市场;由粉单市场升级而成的柜台市场集团也采取了这种分层的做法;根据市场层次的不同而设计不同的交易制度。对于小盘股股票，可以设计符合其交易需要的市场层次，在该市场层次上，可以赋予做市商一定的做市特权，如享受扩大报价最小变动单位、不公开内部报价等特权。

2.支持做市商做市活动的优惠政策

证券法应当赋予交易场所给予做市商优惠政策的广泛权利，为了鼓励做市商为流动性较低的证券提供做市服务，自律组织可以采取缩小报单规模要求，或者增加手续费的返还力度等鼓励措施。〔1〕温权、刘力一：“新三板引入做市商制度的问题研究”，载《管理科学》2014年第3期。2010年证监会发布了《证监会关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》(以下简称《指导意见》)，启动了融资融券业务试点工作。但要求证券公司根据该《指导意见》规定开展融资融券业务的，最近六个月的净资本应当达到50亿元以上。很显然，该规定对于证券商开展融资融券业务的要求过于严格，中小规模的做市商并没有实际得到开展融资融券业务的机会，也不利于中小券商开展做市业务。证券法应当授权监管机构制定有利于做市商做市的做空规则，以确保做市商在库存不足情况下具有做市能力。

(二)做市商的义务

1.证券法应当确立做市商的信义义务

我国证券法应当对证券商信义义务作出一般性规定，并且构建较为完备的证券商信义义务体系，信义义务制度在大陆法系上主要体现为诚实信用原则及其运用，我国民事法律将诚实信用原则作为一项重要的基本原则加以规定，并且以此构建了与诚信原则相关的制度体系。诚实信用原则对于证券交易具有重要的规制作用，其对于交易行为的规范在于，要求交易主体在交易过程中必须为真实意思表示，不得有损害他人利益或者以不正当手段谋取利益的故意，而且还要以积极态度防止交易对方的利益受到损害。〔2〕宁清同：“诚实信用原则的经济功能”，载《南通大学学报·社会科学版》第25卷第3期。我国证券法虽然也将诚实信用原则作为基本原则加以规定，但是，与诚实信用原则相关的具体制度构建却是十分薄弱的，证券法应当以诚实信用原则为基础，以受托义务为中心对做市商义务加以确定，以促进做市商做市业务趋于规范并使投资者的正当权益得以保护。

诚实信用原则是现代民商事法律的一般性条款，为执法者和裁判者提供了空白授权。证券法确立证券商证券中介服务活动中要遵守诚实信用原则，为证券监管机构制定关于证券商履行信义义务规则确立了制度依据，也为司法机关处理证券商和投资者纠纷适用诚实信用原则提供了法律依据。诚实信用原则的内涵十分丰富，合理运用诚实信用原则可以有效调整做市商与投资者之间复杂的交易关系，以实现交易公平的结果。我国证券法应当借鉴《华尔街改革与个人投资者保护法案》的规定，在立法上明确证券商的交易中介行为应当遵守诚实信用原则，当自身利益与投资者利益存在冲突时，应当向投资者予以披露。

2.证券法对于做市商义务的具体构造

做市商的一些基本义务，如强制做市义务、公开报价义务等，由监管规则加以确立和规范，还有一些重要义务则需要通过证券立法加以构造。

第一，做市商的信息披露义务

信息披露义务是做市商的首要义务，做市商履行信息披露义务的制度价值在于防止做市商从事欺诈交易行为及操纵市场行为。做市商在做市交易活动中，还担当着经纪商职能，做市商以经纪商身份接受客户的委托，掌握了客户的订单，并有权决定订单的交易方式和订单传递路径。但是，做市商兼具有经纪商身份时，也必然存在着利益冲突，即做市商与经纪业务掌握的客户指令直接进行交易，因而抢占了其通过经纪业务掌握的交易机会，但是投资者对此却一无所知。在美国证券交易法上，做市商的这种做法构成了欺诈行为。我国证监会和自律监管组织尚未建立做市商信息披露制度，这与我国股转系统尚未实行竞价交易模式有直接关系，股转系统只有协议转让和做市交易两种方式，投资者在交易委托中一般不会发生对证券商身份混淆的问题。如果股转系统引入竞价交易方式，投资者委托证券商进行交易时，证券商就存在着其担任经纪商和做市商的身份区别，做市商披露其身份就具有必要性。随着我国证券法关于做市商的反欺诈和禁止操纵市场行为规则的逐步完善，有必要进一步明确做市商的信息披露义务。

第二，执行最佳报价义务

在统一证券市场体系下，多个交易中心均可能对同一股票提供报价，在做市商提供报价的同时，还应当向客户披露其他交易中心的报价，当市场有优于自己的报价时，做市商有义务将客户的订单传输到报价最优的市场进行交易。订单能否以最佳价格成交涉及做市商与客户的利益冲突问题，因而执行最佳报价义务和做市商的信义义务直接相关。采取做市商报价交易的交易场所一般都采取竞争性做市商制度，每种证券都有两个以上的做市商进行做市服务，做市商就报价展开竞争。有的交易场所还实行做市商交易和竞价交易混合的交易制度，做市商的报价与集中竞价市场的报价开展竞争。尤其是在电子信息网络(ECN)日益发展的趋势下，ECN与做市商报价存在激烈的竞争，做市商也因此被迫尽最大限度挂出最优报价。能否获得最佳价格成交直接影响客户的利益，当市场存在多个报价的情况下，做市商应当及时调整报价使得报价与市场上的最佳价格一致，或者将客户的订单传递到其他证券商处以使其订单以最佳价格成交。

第三，做市商的风险提示义务

美国1990通过的《证券强制救济与分值股改革法案》要求每一位为分值股提供做市服务的做市商必须向潜在的客户做出风险提示，提示的主要内容包括分值股市场的性质和风险水平，做市商的义务和责任以及客户的权利和救济措施，做市商的买卖报价及其价差的含义和重要性等方面内容。〔1〕Pub.L.No.101～429，104 Stat.954(1990)我国股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》并没有对做市商的风险提示义务作出规定。实际上，在我国股份转让系统挂牌转让的部分公司的股票具有和分值股相类似的风险，因此向客户作出这种风险提示是很有必要的，关于做市商的风险提示义务的规定还需要在监管规则中进一步完善。

(三)做市商操纵市场行为规制的制度构造

我国《证券法》第77条对禁止操纵市场行为作了具体规定，该规定针对的是实行竞价交易的交易所市场上所发生的操纵市场行为，该条规定的部分操纵市场行为不应适用于做市商交易行为。《证券法》第77条规定的单独集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，属于操纵市场行为。有学者建议，以上交易行为对于做市商交易行为而言不应列入操纵市场行为范围之内，应当排除该条款对做市商做市活动的适用〔2〕张保红，刘洪华：“论多种证券交易制度在我国的确立”，载《云南大学学报法学版》第22卷第4期。。因为我国证券法关于操纵市场行为和交易欺诈行为的规制对象主要是竞价交易活动中的经纪行为，对于做市商报价交易并不完全适用。因此，我国证券法上的反欺诈规则和禁止操纵市场规则应当进行重构，一方面要排除那些与做市交易相冲突的条款，另一方面补充关于对做市商违规交易行为规制的内容。

从境外的立法经验看，美国证券交易法并没有对做市商的操纵市场行为作具体规定，而是授权证监会(SEC)和自律监管组织制定禁止做市商操纵市场行为的具体规则。日本证券交易法则对柜台市场上的做市商操纵市场行为作了详细具体的禁止性规定。该法第159条规定禁止做市商操纵市场行为包括不以转移证券权利为目的的虚假交易、与他人合谋的操纵市场行为、以散布虚假信息方式操纵市场等。我国证券法有必要借鉴日本证券交易法的规定，对做市商操纵市场行为作出特殊规定。证券法当然不需要以另起炉灶的方式单独规定禁止做市商操纵市场行为，而是在禁止操纵市场行为一般性规定的基础上，对于禁止做市商操纵市场行为作出特别规定。

结语

为了更好地促进做市商交易模式的发展，发挥自律组织的自律监管职能，证券法有必要把开展做市交易的权利下放给证券交易场所或者自律组织。在鼓励做市方面，证券法应当赋予自律组织以广泛的权力，自律组织制定关于做市商交易特权、做空、融资融券的权利。为了强化对做市商的监管，证券法应当确立做市商对于客户的信托义务。证监会和自律组织根据证券法的授权，对做市商的义务做出具体规定。证券法要针对做市商的操纵市场行为做出特别规定，尤其是要运用反欺诈规则对于做市商的操纵市场行为进行规制。

*孟令星，中国人民大学、国家检察官学院博士后，清华大学商法学博士。

**苏志强，中国人民大学博士后，中国政法大学法学博士。