方斐

随着监管政策的收紧，非保障型保费的增长在2017年难以持续。造成保费收入减缓的因素有二，一是对定价利率和规模更为严格的产品监管；二是大众储蓄-消费关系的潜在改变。

回顾已经过去的2016年，中国保险业走过了一段不平凡的历程。在保费规模大幅增长的同时，受利率下行和资产荒的影响，保险资金配置成为各保险公司面临的首要难题。于是，我们看到了保险公司之间的分化，有的转型创新，有的钟情非标，有的频频举牌，发展模式的差异化对保险监管提出了严峻的挑战，一场席卷保险行业的监管风暴终于在2016年年底爆发了。“保险姓保”、“保险去杠杆”等全新的监管理念扑面而来，并必将在未来对整个行业的发展产生不容忽视的影响。

虽然2017年保险行业“开门红”的数据并未公布，但目前可以较为明确预期的是，寿险保费收入的增幅将由于更为严格的产品和投资监管政策和大众储蓄-消费关系的潜在改变而放缓。此外，2016年年末，债市的巨幅波动对险资债券配置策略也会产生重要的影响，国债收益率对部分上市寿险企业的盈利变动具有解释力，纯寿险企业比综合型险企更为敏感。上市寿险企业的准备金压力应可通过其自身的经营行为来减轻，而不是寄望于国债收益率的持续上升。

对于财产险来说，较为普遍的预期是在2016年有向好趋势的整体综合成本率或将由于新车销售增幅放缓和物价整体上升而在2017年承受一定程度的压力。

此外，鉴于近期部分未上市险企在资本市场的躁动，保监会将会颁布更多措施来促进“负责任的”投资行为。对上市险企而言，因其多元化的投资组合及作为国企的业务地位而不太可能在近期出现频繁和大规模举牌的行为。

因此，相对于财产险公司，基于债券收益率温和上升以及上市险企意图降低保单成本的预期，寿险公司的发展前景更被市场看好。有机构的实证研究表明，在厘定中资保险板块2017年的投资主题时，中国的利率变动在决定上市险企的价格表现上只有有限的解释力，盈利增长修复及上市寿险企业的资金成本预期下降等基本面因素的改变作用更值得考虑。但对财产险行业而言，在通胀上升的环境中行业的承保利润倾向于受压，这使得其市场前景较寿险行业略为黯淡。

寿险保费增速或减速

根据上述预期，尽管寿险保费收入的增幅将由于更为严格的产品和投资监管和大众储蓄-消费关系的潜在改变而放缓，但寿险行业保费收入仍有可能在2017年实现约15%的同比增长。不过，一个不可忽视的现象值得关注，在2015年高基数的基础上，2016年行业保费仍实现了43.2%的惊人同比增速，这表明中国保险行业尤其是寿险的增长空间仍然巨大。

数据显示，中国人均口径寿险保费收入占人均可支配收入的比例不到7%，占比显著低于英国和日本等老龄化发达经济体。如果我们再次采用国家设定的5%的目标保险深度比率，即使假设在2015年至2020年间每年GDP的增速维持在6.5%的平缓增长情形下，据此预测上述5年期间内寿险保费收入实现15.5%的年复合增长率仍具有较大的支撑基础。

但有一点需要注意，2016年保费的高增长很大程度上是由于个险代理人的激增及竞争格局的变化所致。前者是保监会放宽行政监管的直接后果，个险代理人的总数超过了700万人。至于竞争格局的变化，主要是指几家未上市寿险企业的承保保费在年内录得螺旋式增长，导致它们在中国资本市场也十分活跃。但随着监管方向的改变和监管政策的趋严，这种非保障型保费的增长动能在2017年难以持续。

国泰君安国际认为，可能造成保费收入减缓的因素主要有两个方面，一是对定价利率和规模更为严格的产品监管；二是大众储蓄-消费关系的潜在改变。

早在2016年3月，保监会就对中短存续期寿险产品实行了更为严格的监管，此后在9月份又推出了对定价利率的更为严格的规定来加强监管。通过这些对定价利率和规模的监管手段，预计2017年的开门红将为自2013年以来的高增长期画上休止符。2017年4月后，寿险企业被要求根据监管新规设计产品，这基本上意味着更多保障性元素以及更加审慎的利率定价。至于中短存续期产品的规模，监管层已经明确2016年至2021年间它们在保险业务组合中的比重。

实际上，2016年以来，保监会在行业监管上采取了更为严格的手段，我们可以从以下几个方面窥见一斑，首先是提高保障性元素，表现为死亡保险金额占保单（个人定期寿险、个人两全保险、个人终身寿险和个人护理保险产品）累计已交保费/账户价值的比例不能低于一定的比例（例如18- 40周岁为160%）；其次是更加审慎地设置定价利率，万能寿险产品的评估利率上调至3%，且规定定价利率/预期结算利率>评估利率的产品需要保监会提前审批方可发布；第三是控制中短存续期产品的规模，对2015年度高度依赖于中短存续期产品销售的保险公司，保监会将给予5年的过渡期，其间中短存续期产品年度保费收入不能超过一定的金额。

此外，所有保险公司来自中短存续期产品的年度保费收入，2016年不能超过总体限额的90%，2017年不能超过70%，2018年及以后不能超过50%。自2019年1月起，中短存续期产品年度规模保费收入不得超过当年总规模保费收入的50%；2020年不得超过40%；2021 年不得超过30%；而且，不合规的产品必须在2017年4月全部停售。

数据分析表明，中国寿险保费收入的增长动能倾向于与其储蓄率的变化相关，我们发现此关系不仅适用于中国，同时还广泛适用于美国和日本等发达国家。我们能够给出的一个解释是寿险产品由于承担“较少”的财务风险而在大众的财务规划过程里常被视为“安全”的资产。长期而言，由于中国经济的增长模式正在经历结构性的变化，即从投资驱动型经济向消费主导型经济转型，储蓄-消费关系的任何变化都有可能导致寿险保费收入增长的阶段性放缓。

债券收益率敏感度各不同

尽管债市去杠杆的余震仍为完全消除，但债券收益率的持续走低将对保险行业的盈利产生负面影响，但我们预计有边际性改善。

分析表明，中国的国债收益率对部分上市寿险企业的盈利变化有一定的解释力，但持续走低的债券收益率和保险准备金变动之间的传导机制并不透明。2016年以来，尽管有边际改善的预期因素，但总体来看，中国国债收益率下降与盈利影响之间的关系较为密切。由于在险企的财务报表中，准备金计提法是基于会计框架下的计提方法，通常体现在险企对于风险折现率的设定有更多的自主权，相比法定框架下没有那么直观。此论断的证据是我们覆盖的上市寿险企业通常会对适用折现率的范围进行阶段性披露。

在参考的中国国债收益率与风险折现率之间建立一个清晰可见的关系的难点在于，风险折现率的设定过程取决于产品类型。国泰君安国际的实证研究显示，中国人寿的盈利变动对债券收益率变化的敏感性大大超过其他同业公司。上市险企的披露通常提及精算假设变动对盈利（税前利润）的预估影响。精算变动主要包括风险折现率、死亡率及发病率以及退保率的变动。其中，对盈利影响最大的是风险折现率的变动。通过我们对部分上市险企的实证研究，结果指向的结论是中国人寿的盈利对债券收益率的变动要敏感得多，这在一定程度上可以部分解释多年来中国人寿盈利变动的波动性更大的原因。

另一方面，上市寿险企业的准备金压力应可通过它们自身的经营行为来加以减轻，而不是寄望于中国国债收益率的持续上升。我们并不预期中国国债收益率将在2017年大幅上升，相反，上市险企通过在资产端提高主动管理的比例以及在负债端降低资金的隐性成本已经在狙击低利率环境。

我们还发现，主要上市险企有两种对应措施来减轻债券收益率走低对盈利的压力：对更多金融资产采取主动投资风格以及在产品设计阶段提高保障性元素。前者的证据是交易性证券的占比自2015年年末以来持续大幅上升；后者则在上市寿险企业的有效业务价值中可见一斑，对于我们选取的死亡率和发病率等代表保障属性的指标的变动已经变得更加敏感。此外，根据保监会产品备案记录，上市寿险企业2016年产品组合趋势显示健康险产品比重过高。

至于财产险板块的发展前景，由于车险保费收入增长将放缓，通胀上升使承保利润承受压力。预计行业的整体综合成本率或将由于新车销售增幅放缓和物价整体上升而在2017年受到较大的压力。长期以来，财产险板块被概括为以车险为中心，车险保费收入占财产险保费收入的77%左右。由于车辆购置税减免力度将在2017年有所下降，这将有可能遏制部分需求并导致销售的增长动能放缓。因此，车险总保费收入在2017年将以更慢的速度增长。

展望2017年财产险行业的综合成本率，财产险企业将面临通胀上升和竞争加剧这两大潜在困境。虽然车险费率改革在全国的继续执行使得出险频率进一步降低，来自前一个因素的负面影响可以得到一定程度的减轻。但令人担心的是赔款金额或将随着一般价格水平的上升而走高，从而拉升赔付率。

在费用率方面，鉴于新车销售预期的放缓，未来车险竞争局面或会更加严峻。考虑到费用的组成，获取成本，例如支付给分销商的佣金预计仍将是最大的开支。财产险企业未来能够做的就是进一步降低行政费用，这或许可以通过实施先进的IT系统来简化业务流程而达成目标。

险资投资激进风格不再

2016年保险资金在资本市场的异动引起了监管层和投资者的高度关注，在这样一种市场环境下，保监会未来将会出台更多的监管措施来推动“负责任的”投资风格。

2016年以来，部分未上市险企以惊人的保费收入增长捕获了市场的关注，它们大肆增持个别A股上市公司的股权，接近需要公开对举牌意图进行强制性披露的比例，而且，这些激进险资的行为还导致被投资上市公司的价格的波动性加大。随着监管的强力出击，险企的资金来源对万能险保费收入的依赖度将越来越小，至少在最近一段时间，这些险企不太可能出现频繁和大规模的举牌行为，

与那些激进举牌的险企不同的是，保监会数据显示，上市险企对万能险只有较温和的依赖。保户投资款的流入是万能险保费收入的重要指标，截至2016年10月，只有23%的保户投资款总流入由上市险企贡献，而其余的77%（约8030亿元）则由市场中的其他企业产生。

因此，上市险企拥有更加多元化和平衡化的投资组合，考虑到上市险企投资了多种权益类工具，从上市公司股票到投资基金，我们从资产组合平衡性需求的角度判断，频繁的举牌对于上市险企而言可能并不是十分必要。

此外，上市险企多数为国有企业，其投资风格可能更加理性。因此，国有性质的上市险企在投资上市公司股票时会比一般险企更加倾向于理性，而且不会频繁地激进寻求增持以避免来自监管者的不必要的关注。

中国的利率变动在决定上市险企的价格表现上只有有限的解释力。研究上市险企在中国利率周期各阶段的历史价格表现显示，利率环境的变化确实对险企有重要的影响，特别是寿险企业，其利润极大部分源自利差。

基于此，在利率上升的环境中，寿险企业面临较小的再投资风险，市场也会预期净利息收益有更快的增长，造成盈利增厚的预期，从而推高股价的表现。然而，实证研究显示，利率周期各阶段的业绩有好有坏，意味着上市险企的价格驱动力不仅仅只有利率。事实上，保险股在利率周期的全部三个阶段（上升期、稳定期和下降期）皆跑赢市场。这表明，险企在中国利率周期的股价表现不仅仅只是一个宏观股。

虽然监管趋势日趋严格，但中国保险行业未来的盈利展望仍然向好，预计上市险企的盈利在2016-2018年将可实现11.2%的平均年复合增长率，这主要得益于债券收益率温和上升的预期令再投资风险降低，加上股票市场企稳的预期，以及保费收入的正常化增长前景。

基于债券收益率温和上升以及上市险企意图降低保单成本的预期，未来债券收益率小幅上升的预期应对寿险企业的盈利形成利好，而财产险行业的承保利润在物价上升的环境中则倾向于受压。

而对于寿险行业来说，未来市场将更偏好产品转型彻底和利润率驱动充足的保险公司。虽然2016年的市场走势已经反映了部分上市险企预期投资收益率的改善，但从目前的估值来看，保险股的整体估值水平并不高，近期行业估值的温和修复部分受债券收益率上升的预期所推动，而这将导致险企净投资收益率的改善。虽然市场价格隐含分析表明，部分上市险企的市场价格已经蕴含了此种预期，但中国人寿和新华保险等纯寿险企业的市场价格反映该预期的程度仍然较小，未来仍有较大的上行空间。

当前保险股在0.9倍内含价值附近进行交易，从历史上保险股的内含价值的角度分析，保守估计未来估值极有可能上升到1.1倍内含价值，相当于较当前市场价格有20%左右的绝对上升空间。根据上述分析，寿险驱动的中国保险板块的上行因素包括：再投资风险降低和股票市场的企稳所带来的盈利增长修复，以及内含价值和新业务价值由于产品结构的调整和边际降低的保单成本所驱动而增长。

虽然低利率依然是目前保险行业的主要制约因素，大型公司负债成本均保持在较低水平，且坚持符合监管方向的价值发展的道路，且负债压力可控；中小型公司也在主动调整产品结构，控制负债成本，逐渐向监管方向转型。

近期金融领域风险事件频发，对保险业的整体影响较小，相反，一些市场的扰动因素促使保险监管部门更加明确了后续从严的监管方向，主要包括从严从重监管资金运用、研究制定万能险的进一步刚性约束、严格保险公司股东准入标准等。总体来看，大型保险公司所受到的冲击较轻，部分中小型保险公司则需要适时做出调整。

因此，在未来一段时间，保险行业向好的趋势仍未改变，主要表现在以下三个方面，第一，政策支持保险服务实体经济，保险产品和服务、包括资金在内的供给将更加丰富和完善，保险市场、保费增长点将更加丰富；第二，保险公司寿险业务价值转型的战略仍将延续，未来因保险业务本身带来的价值成长将更加稳定；第三，更加多元化的投资手段及政策导向，有利于类固定收益等品种的投资，减缓传统固定收益投资的中长期压力。