张旭

人民银行维稳资金面的窗口会在春节前关闭，此外，在偏离度无法公开获得的情况下，推荐监测货基的万份收益数据。如果每日万份收益小于0.2%的货基只数持续低于12月上旬均值，那么人行维稳的必要性就会降低，关闭窗口的概率大增。

在2013年的钱荒中，3M品种的走势与10Y基本相同；“钱荒”结束后，2014年1月首个交易日R3M便出现了快速下行，从而带动10Y国债下行。从某种意义上讲，3M资金成本降低是10Y国债下行的充要条件。本轮“钱荒”更是如此，受到3M等中等期限成本的支撑，10Y一直处于高位，因此10Y利率品的走势取决于3M品种的变动方向。

我们不妨将R3M分解为DR007、R007-DR007、R3M-R007这三部分，分别代表人民银行重点调控的基准利率、广义流动性利差、期限利差。有意思的是，12月以来，R3M-R007在R3M中贡献了39.4%的份额，而在10月中仅仅占了8.6%。

DR007是人民银行重点调控的基准利率，因此，波动明显小于非银融资的成本。虽然11月以来，市场持续处于资金紧张的主观感受之下，但是客观上看，DR007仅仅是以非常缓慢的速度向上爬行：11月DR007的均值仅比10月高了2BP，截至12月24日，仅比11月高了3BP。

更为有意思的是，DR007在各月的最高值一直在下降。10月的最高值为2.69%，低于9月的2.75%；11月的最高值为2.68%，低于10月的水平；12月至今的为2.66%，低于11月的水平。换句话说，人民银行一直成功地将DR007控制在2.25%-2.75%区间内。

在银行间市场资金的传导链条中，非银处于最下游，因此对资金供给的波动也最敏感。9月以来，随着资金面的收紧，非银融资成本上升的幅度大于银行，体现为R007-DR007的快速上行。而且，随着DR007的上升，R007-DR007爬升的速度也随之加快。

工行和农行各拿出2000亿元额度，预备向非银机构融出，以确保非银的流动性。此举体现了人民银行维稳货币市场的意图，因此R007-DR007得到平抑，非银机构不会感到过于难受。

我们预期维稳窗口将在春节前关闭，届时R007-DR007又会成为让非银非常头疼的一件事。在偏离度无法公开获得的情况下，对于维稳窗口的判断，我们推荐投资者监测货基的万份收益数据。每日万份收益低于0.2%的货基只数在12月中旬开始快速攀升，从而迫使人民银行开始维稳。如果这个指标持续低于12月上旬的水平，那么人行维稳的必要性就会降低，增加了窗口关闭的概率。

目前，R3M-R007受到预期因素以及跨年因素的综合影响。事实上，R3M-R007在一定程度上体现了市场对于流动性的预期。如果人民银行在年前保持流动性的相对宽松，那么在市场平稳跨年后，投资者对于流动性的认知就会产生变化，带来R3M-R007的降低。

此外，受到LCR、MPA等指标的约束，跨年因素也会影响R3M-R007。《商业银行流动性风险管理办法（试行）》要求“商业银行流动性覆盖率在过渡期内，应当于2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。”也就是说，四季度是首次将标准提高至80%，较上季末提高了10%。因此，从11月开始，不少银行便减少了向非银机构的跨年融出。MPA指标亦是如此，11月末时，部分银行的MPA已开始超标，因此向非银融出跨年资金的意愿显著降低。

我们认为，LCR和MPA的影响带有明显的季节性，其作用在市场跨年后会迅速淡出。特别是LCR，因为2017年一季度采用的标准仍然是80%，因此不再会对市场造成显著的影响。

但是值得注意的是，维稳行情结束后去杠杆进程会重启，市场对于资金面的预期会再度恶化，届时R3M-R007还会抬升。

综上所述，维稳窗口内R3M必然会下行，而10Y国债下行的充要条件为R3M的下行，因此10Y国债仍有下行的空间，大概率会穿过3.1%。需要注意的是，维稳窗口阻碍了过剩杠杆的出清， R3M和10Y国债在窗口内下得越多，窗口后去杠杆重启时上得也越快。