刘向涛

摘要：2015年开始，债券取消发行只数不断上升，且出现过数次违约发行潮。本文对债券取消发行的评级结构，债券取消发行与债券市场、资金面、信用风险事件之间的关联进行了研究，结果表明2016年开始的这次取消发行潮与之前相比，更具有系统性的特征，今后需特别警惕信用风险、利率风险相互叠加对债券发行造成的压力。

关键词：取消发行 资金面 违约事件

自2015年开始，债券取消发行的只数呈不断上升之势 。据Wind资讯的数据统计，2015年取消发行债券329只；2016年取消发行债券605只，相比2015年同期增长83.89%；2017前4个月，有309只债券取消发行，创历史同期新高，所涉计划募集资金约2647亿元。查阅公告可知，超九成企业信用债取消或推迟发行的原因来自于市场因素，具体包括“认购不足”“市场波动较大”“资金成本因素”等。从公告来看，企业取消发行的原因基本是债券市场整体波动，主要与债券市场资金面相关。

一只债券的发行，主要涉及到债券供给方（企业）、需求方（投资者）和承销方，债券发行前一般会确定利率区间、发行节点等，取消发行的主要原因是企业或投资者在某一价格区间上达不成一致。若取消发行，一种可能是发行人、主承销商对市场发行利率变化判断出现了比较大的偏差，另一种可能是在此期间债券市场出现了意料之外的较大变化。债券价格中主要包含了对利率风险和信用风险的判斷。利率风险与企业资质关联性不大，信用风险则主要取决于企业资质。从企业公告来看，主要强调的是利率风险。取消发行这一现象的主要原因到底是什么？历次取消发行高峰期都在什么时候？近期取消发行的原因与前几次取消发行高峰期一样吗？本文试图分析这一问题。

取消发行债券评级结构特征

从企业评级情况来看，AAA级别债券取消发行只数平均值为25.85%（见图1；本文所有数据均来自于Wind数据库，时间区间均为2015年1月至2017年4月），2016年1—11月下降为20%，2016年底至今又有上升。数据统计时间内债券市场发行的AAA级别债券只数占比为33%，总体来看取消发行的比率低于市场平均水平。

AA+级别债券取消发行只数占比总体呈上升趋势，波动更为剧烈。AA+级别债券整体取消发行只数占比为25.28%，与AAA占比相当；但AA+级别债券发行只数仅占债券市场发行的19.59%，取消比例高于其平均发行占比。

AA级别债券取消发行只数总体呈明显上升趋势，整体取消发行只数的比率为40.2%。AA级别债券在债券市场中发行只数占比为24.46%，其取消发行比例显著高于其平均发行占比，且自2016年开始AA级别债券在取消发行债券占比中比例相对稳定。

AA-及以下级别债券取消发行只数占比极少。

总体来看，AA级债券是取消发行的“主力军”，且取消只数占比显著高于这一级别在债券市场上的发行比例。由于融资渠道较多、融资成本较低，AAA级等较高级别发行人对债券融资成本更为敏感。而AA级在债券市场上属于较低级别，因而与高信用级别相比，对利率风险及信用风险波动更为敏感，市场变化对信用级别较低发行人的发行利率影响要更显著，即在市场发生变化时，低信用级别债券发行利率抬升幅度较大，高信用级别债券发行利率抬升幅度较小。

从时间序列来看，2016年1—11月AAA级别债券取消发行只数占比出现下降，但此后至2017年4月占比又有上升。这一现象显示，与2016年相比，2017年取消发行潮有所变化，企业信用级别的影响变小，取消发行行为更具有普遍性。 （编辑注：把图例顺序按相反排序，改横轴数据）

资金面与债券取消发行的关系

本文按照月度对2015年1月至2017年4月间发行失败的债券只数做了统计，为便于比较，对同期间的银行间隔夜拆借利率按月进行平均，总体结果见图2。

从结果来看，取消发行债券数量的月度分布较不均衡，只数较多的月数主要为2015年6月、11月，分别为63只、64只；2016年3月、4月、12月，只数分别为76只、146只、99只；2017年3月、4月，只数分别为 94只、160只。从隔夜拆借利率的月度平均值来看，2016年11月之前取消发行高峰期与隔夜拆借利率月度平均值波动高峰期并不一致，二者关联性不大；2016年11月、2017年3月、4月隔夜拆借利率均处于上升期，取消发行与资金价格上升存在一定的关联性。

（蓝色图例为：取消发行债券只数（左轴），橙色为：银行间隔夜拆借利率（月度平均值，右轴）。左轴加单位“只”，右轴加单位“%”）

考虑到按月度对隔夜拆借利率进行平均的方法仅能反映月度利率平均水平和月度间的差异，难以反映月度内的利率波动，本文以本日与上一日隔夜拆借利率之差作为利率短期波动的观察指标，与债券发行失败情况进行了对比，参见图3。从图3走势来看，债券取消发行与隔夜拆借利率波动的关联度较高，但二者并不同步。直观地看，债券取消发行只数较高的时间往往滞后于隔夜拆借利率波动，滞后区间以2个月居多，如2015年4月、2016年2月、2016年10月、2017年1月隔夜拆借利率波动较高，而2015年6月、2016年4月、2016年12月、2017年3月均是债券取消发行只数较多的月份。这一现象若不是巧合，则很可能是因为发债企业、主承销商都在主动避开在这一时段发行债券，但债券注册都有一定期限，主承销商、企业都希望在利率波动最为剧烈的时期结束后尽快完成发行，造成此后两个月时容易出现债券取消发行。

以10年期国债收益率来看，如图4所示，明显能够看出，自2016年底开始10年期国债收益率明显攀升并维持高位运行，这一阶段取消发行债券只数也很高（除1月、2月外，此时受春节假期、跨年等多因素），债券取消发行只数与10年期国债收益率走势相关度极高，进一步佐证了前隔夜拆借利率与债券取消发行之间的关联。10年期国债收益率既反映了资金面，也反映了政策面、预期因素等，其与债券发行失败之间的关联比隔夜拆借利率要更高。

（蓝色图例为：取消发行债券只数（左轴），橙色为：银行间隔夜拆借利率波动（月度平均值，右轴）。左轴加单位“只”，右轴加单位“%”）

（蓝色图例为：取消发行债券只数（左轴），红色图例文字后加（右轴）。左轴加单位“只”，右轴加单位“%”）

违约事件与债券取消发行之间的关联

2014年3月，第一只公募债券“11超日债”违约；2015年到2016年，违约事件频繁爆发。违约事件对债券发行的影响主要有两种：一是造成发行利率上行，二是直接导致债券取消发行。

考虑到同一主体可能出现多只债券连续违约的情况，本文认为主体的首次违约影响较为重要，后续违约会被市场充分预期到，因此在以下统计分析中都只统计同一主体的第一次违约。本文按月度将取消发行债券与违约债券只数做了比较，结果如图5。

从图5来看，违约债券在3只以上（含3只）的月份为2015年4月、10月、12月，2016年2月、3月、5月、6月、11月、12月；取消发行只数较多的月份为2015年6月、11月，2016年3月、4月、12月。与10年期国债收益率的影响相类似，债券违约对取消发行的影响主要体现在下一月度，在取消发行只数最多的2016年4月、12月前一个月，即2016年3月、11月，恰是债券违约只数最多的时期，二者相关性较为明显。但自2017年开始首次违约债券仅有一只，而债券取消发行只数连创新高，显示出了不同的特征。

（将图例总的“支”改为“只”）

主要结论

从研究情况来看，2015年至今出现的几次取消发行潮所具有的共同特点是：中信用级别债券占比高，与债券发行规模关联度小，多在隔夜拆借利率波动之后2至3个月或信用违约事件之后的1个月出现等。

具体来看，2015年至今债券取消发行只数呈不断上升趋势；2016年底之前取消发行潮更多地与信用风险相关，2016年底至今的取消发行潮具有一定的系统性特征，主要受资金面、政策面等因素影响。

今后应特别警惕信用风险与利率风险的相互作用和相互叠加，若在去杠杆、资金面紧张的情况下违约事件再频繁发生，则债券取消发行只数还会继续上升，进而对整个债券市场产生影响。

注：

1. 本文中的取消发行是指已確定发行计划和发行时间，发布发行公告，之后又发布公告取消或延迟本次发行的行为，具体统计口径以发布取消或延迟公告为准，文中统计的日期以发行人发布取消发行公告的盖章日期为准。

作者单位：中债信用增进投资股份有限公司

责任编辑：刘颖 鹿宁宁