文/韩会师 编辑/孙艳芳

资本外流压力大降 后市仍需未雨绸缪

文/韩会师 编辑/孙艳芳

尽管目前市场预期管理的成效显著，资本外流压力明显降低，但2016年仍可能出现阶段性的结售汇逆差冲击。

4月，我国外汇储备小幅下滑65亿SDR，仅为3月降幅的17%。当月银行结售汇逆差下降至237亿美元，仅为3月逆差规模的35%。诸多迹象显示，资本外流压力明显降低。这无疑有助于弱化人民币单边贬值预期，促使结售汇市场进一步趋于均衡。但居安思危，人民币后市能否平稳运行仍存一定隐忧，必须对结售汇逆差再次扩大以及贬值预期卷土重来保持高度警惕。

市场仍未充分理解人民币定价规则

春节后，人民币中间价严格遵循“参考一篮子货币”和“参考收盘价”的双参考原则进行定价，对打破单边贬值预期起到了较好的效果。但截至5月底，市场对该规则的适应期仅有3个半月，除了负责每日提供中间价参考报价的做市银行，大量企业财务人员、金融机构的外汇业务从业人员、财经媒体乃至专家学者，仍未能充分理解该定价机制，广大普通民众更是处于懵懂状态。由于对定价机制缺乏深入认识，因此每当人民币发生较大波动时，境内外舆论仍然会倾向于从贬值预期、资本外流等角度进行解读，甚至习惯性地猜测央行干预是即期汇率大幅波动的主因，而对“国际汇市波动”这一“主要嫌疑人”的关注度则明显不足。

在这种情况下，一旦未来人民币出现超预期的波动，特别是如果跌穿今年1月初触及的6.60的前期低位，那么即使下跌的主要原因是因“国际市场美元升值”导致以维持对“一篮子货币”稳定为定价原则的人民币对美元贬值（并非代表境内结售汇市场出现大规模逆差），在K线图上也会形成人民币破位下行的假象，并很可能被市场解读为“人民币贬值预期急剧恶化，资本重现大规模外流”。这就有可能极大扰乱场预期，再次激发企业“消极结汇、积极购汇”的财务运作，将人民币的正常波动演变成强烈的单边贬值压力。

相对于企业，民众个人的贬值恐慌更为可怕。从企业层面看，我国出口企业的利润率普遍不高，必须将绝大部分外汇收入结汇，才能确保企业正常运营所需的现金流。这就决定了出口企业结汇再消极，也不可能归零。也就是说，即使出口企业在贬值预期作用下可能暂时推迟结汇，但这种策略无法长期维持。这就为结售汇市场提供了长期的结汇源泉。我国的进口企业在结售汇实需原则的管理框架下，其购汇需求也难以在短期内集中释放。所以只要我国外贸顺差格局不变，企业层面的结售汇逆差很难成为长期现象。但从个人层面看，情况就完全不同了。由于每人每年有5万美元的购汇额度，理论上6000万人的集体购汇就可以将我国的外汇储备一扫而空。而普通民众恰恰是最容易被舆论误导的群体。鉴此，监管当局必须保持与市场的密切沟通，持续进行投资者教育，及时稳定民众情绪。

外来冲击可能再次施压人民币

在目前“参考一篮子货币”进行调节的制度框架下，美元走势对人民币影响极大。2月15日以来，由于美元指数攀升势头受阻，客观上抑制了人民币对美元的贬值趋势，同时对境内民众的贬值恐慌起到极大的安抚作用。这是结售汇逆差持续萎缩的重要原因。但国际汇市能否持续为人民币提供如此宽松的外部环境则存在较大的不确定性。

5月17日，纽约联储宣布，准备出售不超过2.5亿美元的国债和不超过1.5亿美元的MBS，从而拉开了美联储收缩资产负债表的大幕。尽管首次债券出售的规模很小，象征意义大于实质意义。但这意味着在加息之外，美联储又增加了一个自由度更大，且可以直接影响美元流动性的政策工具。即使美联储难以顺利推进加息进程，仅仅依靠调整资产负债表也足以对外汇市场情绪施加巨大的影响。换句话说，在市场普遍对美联储2016年加息前景持悲观预期的情况下，美联储启动“缩表”同样可以释放出支持强势美元的清晰信号。美元指数一旦在2016年再次挑战100，根据目前的人民币定价机制，人民币对美元跌穿6.60前期低位的可能性很高。正如前文所述，在境内投资者对人民币定价机制仍不甚熟悉的情况下，人民币再次破位下行很可能诱发新的贬值预期和购汇浪潮。

企业短期外债偿还压力仍然较大

偿还外债是2014—2015年企业结汇动力下降的重要原因。2016年，因债务偿还导致的购汇压力仍将较大。

“8・11”汇改之后，人民币贬值预期急剧升温，我国海外融资动力随之骤降，外债余额从2015年三季度开始快速下滑。2015年底，外债总额跌落至1.42万亿美元，较2015年二季度末的历史峰值水平，下滑约2639亿美元。扣除政府和中央银行外债之后，受汇率波动影响较大的企业群体是削减外债的主力，其外债余额下滑2682亿美元至1.26万亿美元。从期限结构分析，“8・11”汇改之后，短期外债下滑是我国外债余额下降的主要原因。2015年三、四季度，短期外债余额下滑2495亿美元，占外债下滑总规模的95%。但截至2015年底，短期外债余额仍高达9206亿美元，余额仍然较大。

再从外贸角度看。2015年以来，我国庞大的贸易顺差之所以未能带来贸易项下的结售汇顺差，重要原因之一就是大量出口收汇被直接用于偿还外债。在人民币单边升值预期彻底瓦解之后，借入外债的汇率优势已经消失，利率优势也会被套期保值成本所抵消，所以2016年短期外债净偿还的格局仍难以改变，并将继续对购汇市场施加压力。

企业长期外债套保需求可能出现阶段性扩张

截至2015年底，我国长期外债余额4956亿美元，仅较2015年二季度末的历史峰值萎缩144亿美元。表面上看，相对稳定的长期外债似乎并未面临较大的提前偿还压力，且如果扣除政府和中央银行负债之后，主要属于企业部门的长期外债余额将下滑至3574亿美元。再考虑到企业部门2016年沉重的短期债务压力，似乎长期债务不会对结售汇市场构成挑战。但实际情况绝非如此简单。

在人民币双向波动格局下，长期外债面临巨大的汇率风险敞口。这是因为， 2014年之前人民币长期升值态势，导致我国企业鲜有利用衍生金融工具对外债进行套期保值的，一年期以上的衍生合约更是寥寥无几，从而使我国绝大部分企业的长期外债面临巨大的汇率风险。“8・11”汇改启动之后，企业中长期外债套保需求明显增大，但2015年至今，由于人民币贬值幅度较大，中长期套保的成本较高，致使众多企业只能保留着风险敞口。例如，2015年底，人民币贬值预期强烈，企业亦有较强的套保需求，但当时1年期美元远期售汇报价在6.70附近，2年期在6.80上方，而2015年年初企业借款时1年期和2年期的远期售汇报价分别仅为6.40 和6.45左右。急剧上升的套保成本令众多企业望而却步。此外，2015年9月开始，由于远期售汇需缴存20%的风险准备金，银行向企业转嫁成本，进一步提高了外债的套保成本。鉴此，大多数企业都在等待未来人民币出现阶段性升值机会之后再入市锁定成本。

在参考一篮子制度框架下，如果2016年美元指数出现阶段性较大幅度的下跌，人民币对美元可能会大幅度升值。此外，在美联储逐步恢复货币政策正常化，而我国货币政策维持宽松的大背景下，中美利差仍有收窄的空间，有助于美元远期升水幅度的萎缩。一旦美元中长期套保成本下滑到企业可以接受的程度，有可能集中爆发规模较大的套保操作。届时，如果商业银行在即期市场进行平盘操作，将导致较大的美元买盘，从而对人民币施加阶段性的贬值压力。

2015年以来，我国庞大的贸易顺差之所以未能带来贸易项下的结售汇顺差，重要原因之一就是大量出口收汇被直接用于偿还外债。

总之，尽管目前市场预期管理的成效显著，资本外流压力明显降低，但2016年仍可能出现阶段性的结售汇逆差冲击。监管当局一方面应坚守“参考一篮子货币”和“参考收盘价”的双参考定价机制，持续提高人民币定价透明度，给予投资者稳定的市场预期；另一方面，在严格进行真实背景审核的基础上，对企业偿还外债和套保操作导致的售汇规模扩大，也要有思想准备，确保企业合法运营不受干扰。此外，监管当局应广泛借助各类媒体向企业和普通民众持续宣传人民币定价机制，特别是在关键点位面临或遭遇突破时，要及时给予舆论引导，避免市场的正常波动再次诱发做空浪潮。

（本文仅代表个人观点）

作者单位：中国建设银行总行