蒋丹丹

摘要：2014年6月，我国股市新一轮的涨势在经济下行的背景下开启，再次打破了股市作为经济“晴雨表”的美好愿望。早期学者们的研究认为我国股市背离了实体经济的发展。据此，建立了新一轮的股市数据与实体经济数据的VAR模型，经检验，我国股市与实体经济的联系十分薄弱，再次验证了这个结论，无论是成立之初还是经历了又一次涨幅，股市都没能很好的实现其本质作用。

关键词：股市；实体经济；VAR模型

1.背景

经济周期理论认为一国的经济增长并非一直呈现一种稳定的态势，相反经济活动一般是一种周而复始的过程。股票市场在提高资金资源配置效率、促进资本形成、完善金融体系、推动产业结构调整、促进国有企业改革、推动企业产权制度多元化、完善公司治理结构、改善投融资体制等方面都有重要的意义。因此国内外学者普遍承认健全有效的股市能够预测实体经济运行状况。自我国股票开市以来，熊牛市交替总是伴随着牛短熊长的特点。2006年以前股市也有所波动，但波动的幅度相对不大，交易量也偏少，大多数人的投资意识还不够强。2006年末2007年初开始，短短一年的时间，股票增长率高达500%，带动交易量大幅上涨。从2008年开始，受金融危机的影响，股市开始迅速下行同样一年的时间，股价从6000点回落到1000多点。东方财富网在2012年根据我国股市的前期涨跌情况得出结论：中国股市不是西方国家成熟市场上经典意义上的实体经济、宏观经济的晴雨表，实体经济、宏观经济上升股市可以涨也可以不涨；实体经济、宏观经济下降，股市一定跌。自2012年开始，就有人陆续提出中国已经进入新一轮的经济下行状态，并且短时间内无法脱离这种困境。然而股市却在2014年7月开始了新一轮的牛市崛起，打破了实体经济跌股市一定跌的局面，而自2015年6月，A股市场就进入一个去泡沫化、不断探底的过程。不到一个月的时间，主要指数下跌4成，股市似乎一直在我行我素，这不得不让我们重新审视股市与实体经济的关系了。目前越来越多的学者认为现行的股市与实体经济已经完全背离。对于股票市场的效率以及其促进和反映经济发展的作用历来受到国内学者的质疑，本文将结合本轮的牛市数据进行经济学意义上的检验，以实现对完善和促进我国股票市场的发展的意义。

2.文献综述

我国股市与尸体经济的相关关系，在早期股市刚刚起步时，部分学者承认我国股市与实体经济的关联度是显著的。蒋晓考察1998年7月至2001年1月数据得出股市工业指数与工业增加值具有高度相关性，实体经济的波动周期比股指的波动周期滞后3个月左右。随着股市的不断发展，越来越多的投资者加入到股市交易当中，国内学者普遍认为股市与我国的实体经济是相背离的。李艳虹等认为我国股市与实体经济的联系可能仍然是微弱的，宏观经济变量与股票市场市值间存在一个长期的均衡关系，但我国股票市场不能充分反映实体经济的运行状态，更容易大起大落。朱东辰等认为当股市有较好的表现时，经济发展也会随之呈现增长的良好态势，1992.¨一2002.6期间我国股市的股价指数和实体经济活动在长期内不存在相近的走势；股市波动不太能预先反映经济增长。李腾也认为虽然我国的股票市场总量和经济总量的发展趋势保持一致，但股票市场的价格指数却并不能反映我国的宏观经济发展情况。谢百三更是直白地认为中国股市熊长牛短总体处于跌势，与蒸蒸日上的中国实体经济迥然不同。孙卓元认为我国股票市场回报的当前波动性主要受到股市的历史波动性以及物价指数、进口额等宏观经济变量的历史波动影响，股市场的先行指标作用在我国并不明显，股市只被动地对经济运行作出事后反应，而股票价格的现值关系则指出股票价格的波动性是向前看的，因此中国股市的波动性与实体经济波动的关系不是十分一致的。

一些学者也对我国的这种情况做出解释。谢庚认为中国股市虚拟化程度与实体经济的功能要求还不相适应。谢百三认为其根本原因在于人民币在资本项目下不能自由兑换，股权分置，相当部分的国家股、法人股未能流通，计划经济体制下的投资“饥渴症”依然在中国股市中顽强存在；IPO新股超量发行使中国股市成为世界股市中上市最快的，大量新股破发并拖累了二级市场走势。李腾认为股市的回报率远远低于了经济增长的速度，上市企业的经营者为了自己的利益而将股利进行了再投资，也导致中国的股利分红水平低于正常应有的水平。李艳虹等认为我国股市处于发展初期，而且产生的背景也非常特殊，形成了一系列难以在短期彻底改观的问题，包括上市公司结构失衡、上市公司和投资者素质不高、监管力度和技术手段不足、股票市场制度和金融体系仍需完善等等。针对2014年的牛市到2015年的熊市，林鸿钧认为此轮牛市的最大预期在于中国经济转型成功，因此新兴产业的涨幅也最大。然而转型本来就是一个长期的过程，短期内过高的期待将催生价格泡沫。桂浩明则认为中国经济已经距离见底企稳不远了，而且推动经济增长的因素也在发生积极的变化，新兴产业的增长开始加速，这就为此间股市的走高创造了条件。现在股市的活跃，是实体经济运行到一定阶段的反应，同时也是契合了国家调整产业结构、改变增长模式这一重大战略的需要。

3.变量的选择和数据的处理

本文主要研究股市与实体经济的关系，涉及到股市与实体经济，通过建立VAR模型得出两者间的关系。由于2008年发生的金融危机对我国股市产生巨大的影响，为便于本文对股市的行情与实体经济关系的分析，摒弃金融危机的作用，故本文选取2009.01-2015.12的月度数据进行本文的研究。股市的发展情况主要参考上证指数收益率（SI）、工业指数收益率（AI）和A股总市值的对数（1nAM），实体经济参考的指标包括工业增加值增长率（VA）、居民消费品价格指数（CPI）、广义货币及侠义货币供应量的对数（1nMl及lnM2）、存款利率（r）。其中工业指数收益率每年一月份的数据缺失，为便于本文的研究，在此使用前一年末月数据与本年度二月份数据的均值代替。

4.模型的构建与实证分析

4.1平稳性检验

在建立VAR模型之前需要对数据进行一定的检验，以确保时间序列数据残差的非自相关性。本文使用Eviews软件使用ADF方法进行检验。

由表1可知，SI、IA与VA都是平稳序列，LnAM与CPI、lnMl及lnM2为一阶平稳序列，r为二阶平稳序列。这说明上证指数收益率、工业指数收益率与工业增加值增长率具有长期稳定性，A股总市值的对数与居民消费品价格指数、广义货币及侠义货币供应量的对数也具有长期稳定性。利率水平与股市不具有长期稳定性，这可能是由于我国的利率水平长期以来都是由政府决定而不是由市场决定，和市场不一定具有同步的作用。由于模型的建立还要求同阶平稳的变量之间具有协整关系，因此需要对符合条件的两变量进行协整分析。

表2的协整检验结果表明上证指数收益率、工业指数收益率与工业增加值增长率，A股总市值的对数与侠义货币供应量的对数寻爱长期稳定的关系，而A股总市值的对数与居民消费品价格指数、广义货币供应量的对数不存在协整关系。

4.2建立VAR模型

根据以上的检验结构，本文的数据可建立三个VAR模型，分别为上证指数收益率与工业增加值增长率的VAR模型、工业指数收益率与工业增加值增长率的VAR模型以及A股总市值的对数与侠义货币供应量的对数的VAR模型。

通过AR根图对VAR模型平稳性的检验，得到的结果显示上证指数收益率与工业增加值增长率的VAR模型、工业指数收益率与工业增加值增长率的VAR模型的根均在圆内，模型是稳定的。但A股总市值的对数与侠义货币供应量的对数的VAR模型根不全在圆内，故模型不稳定。稳定的模型才可以进一步做脉冲响应分析。脉冲响应分析的是当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响。

4.3脉冲响应分析

脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差冲击对其他变量当前和未来取值的影响轨迹，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。图一和图二描述了上证指数收益率（SI）和工业指数收益率（IA）对工业增加值增长率（VA）的脉冲响应函数轨迹，滞后期分别为10和20，图形均为长期收敛状态，纵轴表示因变量对自变量的响应大小。实线部分为脉冲响应函数，虚线部分表示响应函数值加或减两倍标准差的置信带，在这里主要关注视线部分。观察图1，可以看出第一第二期SI对VA有一个平稳地正向冲击第二期之后回归横轴，并长期保持此状态。图2的IA对VA的脉冲响应与图1差别不大，只是在第三到之后IA对VA的存在较为明显的负向冲击，最终回归横轴。

4.4方差分析

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解则是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。

表4为对有效的VAR模型进行方差分解的结果。从表中可以看出上证指数收益率对工业增加值增长率和工业指数收益率对工业增加值增长率的贡献率。在方差分析中，工业增加值增长率对自身的贡献率普遍较大，上证指数收益率对工业增加值增长率的贡献率是逐渐上升的，但大部分处于小于1%的状态。说明上证指数收益率对工业增加值增长率的影响非常小。而工业指数收益率对工业增加值增长率的贡献率同样是不断增长的状态，但增长幅度较上证指数增长率稍大，但贡献率其实差别不大，最高也才达到1.56%。长期均处于增长的水平。

5.结论与本文研究的不足

本文通过使用2009年至2015年股市的描述性变量和实体经济的描述性变量的月度数据来研究股市与实体经济的相关关系，然而从研究的结果来看却不尽人意，我国股市与实体经济关系是十分薄弱的。首先，描述实体经济的变量CPI和广义货币供应量与股市的三个描述性变量不存在长期稳定关系。其次，虽然股市的描述性变量对实体经济的描述性变量工业增加值增长率有相对大的正向冲击，但也存在较长时期的负向冲击。最后股市对实体经济的贡献率占比非常之小。国内的学者在研究我国早期的股市与实体经济的关系时，得出两者间背离关系的原因是我国股市的发展尚处于不成熟的阶段。但随着股市的交易资金的不断增加，股市的发展将对我国的经济有着举足轻重的地位，这个理由已经不足以作为股市与实体经济薄弱关系的解释了。因此股市未来的发展在结合国内外以往的经验的同时，也需要积极的探索与国内经济发展相适应的模式，以更加积极地发挥出其对实体经济的本质作用。

本文的研究只是简单的分析了股市与实体经济的关系，在变量的选择方面，还不够谨慎，导致在建模过程中A股总市值的对数与侠义货币供应量的对数间的建模无效。此外本文的样本量选取得还不够经典，虽然囊括了最新一轮的股市波动情况，但是不能同我国股市的历史发展相对比，仍然有比较难的说服力。