中国人民银行南京分行营业管理部　　胡蛇庆　　林　　琳　　章　　薇

美联储开启加息模式的效应反馈研究

中国人民银行南京分行营业管理部胡蛇庆林琳章薇

一、美国历史加息周期回顾

2015年12月 17日，美国联邦市场公开委员会(FOMC)发表声明，决定将联邦基金利率提高0.25个百分点，预计已经开启新一轮的加息周期。将本次加息计算在内，二十世纪九十年代至今，美联储共开启了五个加息周期，除去1997年仅一次的加息周期，本文主要分析其他四个加息周期。根据加息周期的特点，本文将其分为1994年2月至1995年2月预防通胀加息周期、1999年6月至2000年5月应对互联网泡沫加息周期、2004年6月至2006年6月遏制楼市过热加息周期、2015年12月份开始的恢复性加息周期，如图1所示。

（一）预防通胀加息周期（1994.2—1995.2）

1994年初，随着前期非常宽松货币政策带来的经济强劲增长，美联储担心1988-1989年的通胀情形会再次发生，因此1994年2月，美联储开启了预防通胀的加息周期。从1994年2月到1995年2月，美联储将利率从3.25%上调到6%。此轮加息周期，抑制了大幅通货膨胀的出现，使美国经济增速有所放缓。

（二）应对互联网泡沫加息周期（1999.6—2000.5）

美国二十世纪九十年代后期，互联网发展迅速，并出现了泡沫化趋势。1999年，随着国内互联网泡沫的显现及国际油价的反弹，美国的CPI指数持续上升。美联储认为通货膨胀率上升给经济带来了较大风险，因此为了避免通胀率升高的风险不断积累，必须前瞻性地上调利率。从1999年6月到2000年5月，美联储前后加息6次，将利率从4.75%上调到6%，为美国经济良性稳定增长提供保证。

（三）遏制楼市过热加息周期（2004.6—2006.6）

2004年6月30日，美联储决定加息25个基点，联邦基金利率提升到了1.25%，开启了二十世纪九十年代以后的第三个加息周期，这一次加息是在美国互联网经济泡沫破灭、经济强劲复苏后的重要货币政策举措。美联储认为，当期的经济已经转向持续健康，经济正在全面复苏，2003年底，美国的GDP已经回稳到4.4%，2004年第一、第二季度，美国的GDP分别为4.5%和3%；2004全年增长4.4%，比2003年上升了1.4个百分点。同时，美国的失业率正在下降，2004年上半年，美国新增了近100万个就业岗位，而通胀率在3%左右。美联储在关注的目标中，通胀率的指标是一个重要指标，一般理想水平在2%以下。

图1　1992-2015年美国联邦基金目标利率走势图数据来源：W IND数据库。

而与此同时，这一时期美国经济中最重要的现象，也是后来产生广泛影响的即是美国房地产市场的投资过热。2004年以后，美国的经济复苏性增长势头强劲，虽然这一周期后期油价的攀升给美国经济带来了一定影响，但消费和投资的增长仍大幅度提高。在经济全面上涨、投资和消费热情高涨的趋势下，乐观预期推动了房地产市场的兴旺发展，次级贷款等金融产品的不断创新又与基础信贷、房地产价格互推式上涨，由此推进了这一时期美国房地产市场的泡沫化。美国家庭抵押贷款债务总额占家庭可支配收入的比重从2002年以后开始快速上升，在2007年金融危机爆发前达到99%的最高点。

基于美国国内通货膨胀率指标、经济发展的状况，同时为了抑制房地产市场的过热迹象，美联储从2004年6月开始加息，当时的美国联邦市场公开委员会(FOMC)会议纪要指出，“经济形势发展，特别是产出、就业的稳步增长和一些通胀上升的迹象，是美联储退出宽松政策的主要考虑因素”。

二、美联储历史加息周期各国政策效应反馈

（一）美联储加息周期中各国货币政策变化

二十世纪九十年代，美联储的两次加息周期中，全球各经济体都相应跟随美元加息举措经历了一个漫长的加息周期，主旨是为了防范通货膨胀和抑制经济过热。同期，欧洲经济也迎来了超预期的反弹。而与此同时，欧洲央行为将其通货膨胀率控制在2%以内，也执行了系列加息政策，但效果不佳。日本也处于对外贸易大幅扩张，经济增长迅速。

步入2000年以后，美联储的加息反应使世界各国出现的反馈情况有所变化，跟随加息的时间不一。这一时期，欧元区的经济增长相对缓慢，2002年欧元流通之后，欧元区仍面临欧元区各国的经济水平发展速度不均衡、各国发展状况不协调的问题。单一的货币政策和利率水平不能很好地发挥作用。欧元区在美联储这一加息周期中，经济从疲弱状态到缓慢增长状态，2004年欧元区GDP增长2%，已属复苏态势，但财政状况持续恶化。同时，欧元区国家普遍失业率过高，因此在美联储这一加息周期中，欧元区并未立即跟随加息。2005年底，由于油价的不断攀升，欧元区通胀率也始终超过2%的目标值，欧洲中央银行在这一阶段才首次实施加息举措。2006年，欧洲中央银行年内连续五次加息，年底再融资利率上调到三年多来最高水平3.5%。

从英国来看，2003以后，随着美国经济复苏带动的全球经济复苏，英国作为世界主要经济体的通货膨胀压力加大，因此英格兰银行将防止通胀作为货币政策的重点。在美联储这一加息周期中，英格兰银行率先于美国开始加息，首次加息是2004年2月5日，随后于5月、6月和8月三次上调官方利率到4.75%。2005年，英国经济增长放缓，8月份回调利率0.25个百分点，此后，2006年又继续两次上调官方利率达5%。

从日本来看，2003年之后，美国的经济复苏与亚洲的经济增长对日本的经济起到了带动作用，尤其是对其出口的促进作用非常大。同时，日本国内工业部门技术革新也对其经济的复苏发挥了推力作用。这一时期，日本经济正从负增长中逐步解脱出来，慢慢步入复苏通道。然而，日本国内经济疲软的现象仍然存在，2004年美联储加息后，美国政策的紧缩又对日本产生了关联性影响，日本经济从不平稳的复苏状态出现回落，因此在美联储这一加息过程中，日本的目标利率始终保持零利率到2006年3月份。2006年3月9日，日本银行终于决定结束“总量宽松”的货币政策，将无担保隔夜拆借利率转换为货币政策操作目标，并于2006年7月14日，将这一利率由0升高至0.25%。

（二）美联储历史加息周期中我国经济形势及货币政策调整

1994年这一轮的美联储加息周期中，我国正面临较为严重的通货膨胀，因此同一时期，中国人民银行也执行了加息政策，六个月至一年（含）的人民币贷款基准利率从1994年的10.98%升至1995年12.06%，是近三十年来的历史最高位。但在2000年左右的美联储加息周期中，我国维持了利率稳定，1999年6月起一直保持六个月至一年（含）的人民币贷款基准利率为5.85%不变。

在美联储2004年开始的加息周期中，我国经济形势处于平稳较快发展时期，2004—2006年，我国GDP分别为9.5%、9.9%、10.7%，对外贸易快速发展，投资增长迅速，消费需求增长较快。但这一时期，我国经济运行中仍存在着一些矛盾，比如经济增长方式粗放、国际收支不平衡加剧等问题，尤其是通货膨胀的压力较大，同时还存在着房地产市场上涨过快的隐忧。同时，这一时期，人民币汇率的形成机制处于改善的过程中，美联储的加息举措也将造成国际资本的流动，对我国汇率与利率都可能产生一定的影响，因此我国必然对美国的加息举措十分重视。

在美联储加息一个季度后，从外部国际环境因素考虑，以及内部为了控制国内投资过热、抑制房地产市场过快增长、减小通货膨胀压力等经济中的过热因素考虑，中国人民银行于2004年10月29日开始加息，随后在2006年8月再次加息，开启了一个较长的加息周期直至金融危机爆发前夕。

三、美联储本轮加息经济形势及与历史加息周期对比

（一）美联储本轮开启加息周期的经济形势

在遭受了2007年由美国国内次贷危机引发的严重的金融危机影响后，美国经济经历了一段时期的低迷。同时，外加欧债危机等因素的影响，美国一直没有开启加息模式。2011年以来，这些影响逐渐消除或逐渐减弱，美国经济企稳复苏，美国家庭消费支出和企业固定投资不断增长，房地产市场之前的恶化状况进一步改善。2009年以来，美国国内的就业岗位持续增长，失业率不断下滑，就业状况大为改善。从美联储极为关注的通货膨胀率的目标来看，通胀率从2011年基本维持美联储长期2%的目标水平。在此形势下，2015年上半年，有诸多经济学家和市场投资人士发声认为美联储会在2015年9月份加息，但随着美联储7月份美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议的纪要文件发出，这一呼声逐渐减弱，但大部分人士仍然认为美联储年内会加息。

图2　1994-2015年几个主要经济体货币政策利率走势图数据来源：W IND数据库。

2015年12月17日，美国联邦市场公开委员会(FOMC)终于发表声明，决定将联邦基金利率提高0.25个百分点，联邦基金利率的目标区间提升至0.25%-0.50%。这主要是基于美国国内劳动力市场进一步改善、中期通胀预计回升、美国预期经济将平稳增长等因素。在本次利率上调后，美联储表示仍将保持宽松的货币政策立场，以支持就业市场的进一步改善，并推动通胀率回归到2%左右。

（二）本轮加息与前几轮加息对比分析

前几轮加息之前，美国经济已经出现局部过热的迹象，表现为通胀率升高、互联网发展带来的经济增长过快、楼市泡沫化趋势明显等，因此前几轮加息周期中，美联储主要的政策目的是为了预防通货膨胀、控制经济过热。而本轮美联储加息周期中，美国所面临的经济环境与前几轮加息环境有较大不同。美国的经济仍处于低位起步回稳的状态，虽然目前阶段，美国国内的经济形势复苏的趋势明显，但隐患仍然较多。所以2015年12月开始的加息举措，是在经济逐步回稳的状态下，使维持了多年的宽松货币政策逐步正常化，预计加息频率和强度会较为温和。

图3　1994-2015年中国相关经济指数走势图数据来源：W IND数据库。

四、美联储加息举措效应及我国政策调整应关注方面

（一）美联储加息举措分析

20世纪60年代后，有理论总结出美联储调整联邦基金利率的经验公式为：联邦基金利率=8.5%+1.4%*（核心通货膨胀率-失业率）。其中，核心通货膨胀率是剔除粮油价格之后的物价指数，失业率是按季节调整后的失业率。以上公式对20世纪90年代后的美国联邦基金利率变动的拟合效果较好。

通过对几轮美联储加息周期的回顾和美联储相关会议的精神，也可以对美联储加息动机考虑的因素加以确认，美国在加息的过程中主要考虑的两大因素是通货膨胀率和失业率，不过美元资产价值以及国内财政赤字也是美国加息考虑的重要因素。有学者就认为美国加息的真实意图在于刺激资本流动，促使资本流向美国并继续创造就业机会，用来弥补美国经常项目和财政的双赤字，引导美元汇率风险的有序释放。

（二）本轮美联储加息效应影响分析

从美联储几轮加息周期来看，美国的加息效应对全球经济和资本流动都将产生重要影响。

一是，美联储加息周期对全球重要经济体利率政策产生影响。通过以上回顾，我们发现在美联储加息周期中，全球大部分国家都跟随其开展了加息周期，在美联储将联邦基金利率不断调升的过程中，各国也相应进入加息模式。我国在美联储二十世纪九十年代后的四个加息周期中，有三次也在此期间开启了加息模式，仅有1999年6月起的加息周期，我国一直保持贷款基准利率未变。从历史数据来看，全球主要经济体普遍跟随美联储的加息周期进行利率政策的相关调整，如图2所示。

二是，美联储加息周期对国际资本流动格局产生影响。美联储加息一般会导致国际资本向美国回流，由此对世界其他各国的资本流动产生影响。在美联储加息周期中，一些国家的外汇储备可能会因为资本流出而减少，国际贸易顺差较大的经济体承受能力较强，影响相对较小，而如果外汇储备本身有限，则可能出现资本紧缩、国际资本流出的现象，可能会影响这些国家的经济增长和金融稳定。

三是，美联储加息周期改变国际投资格局。美联储加息周期一旦开启将会对大宗商品的价格，如原油等商品的价格产生重要影响，同时，通过对汇率的影响改变投资者对资产走向的预期，美元和美元相关资产，如美国债券等也会随之走强，导致各国的储备重心向美元资产等转移。

（三）本轮美联储加息我国货币政策调整应重点关注的方面

美联储加息并不表明我国必定跟进加息，尤其本轮美联储加息是从历史地位恢复性的加息，见图1。同时美联储也声明将继续保持宽松的货币政策，因此不一定会在短期内带动全球进入加息周期。我国货币政策的调整主要还是取决于国内经济运行的基本态势，目前国内的经济形势正处于回落企稳态势，如图3所示。但由于美联储加息对我国也将产生一些效应，因此应加以关注，分析应从以下几个方面着手。

一是，注重经济基本面发展，预计美联储加息对我国不会造成太大冲击。虽然美联储开启加息模式，但同时美联储也声明将继续保持宽松的货币政策，可见美联储宽松的货币政策意图不变。并且，美联储此次加息是政策利率从低位的平稳性恢复，因此预计不会对我国产生较大冲击，目前中国经济正处于转型升级的新常态局面，我国货币政策应主要考虑国内情况，从我国经济和金融发展的基础情况出发，保证国内经济稳步适度上升，改善投资环境，增强消费需求，化解银行不良贷款和债务风险，以坚实的经济基础对抗美联储加息的冲击。

二是，我国实际利率仍高于国际市场，资本外逃可能性小，需关注资本流动状况。由于人民银行近来连续多次降准降息，因此市场资金面属于较为宽松的状态。虽然我国目前采取的是宽松的财政政策和稳健的货币政策，但我国的实际利率仍高于国际市场，对资本的吸引力相对较强，因此不会造成资本大量外逃的情况。在美联储开启加息的模式下，为避免流入国内的资金减少，应重点关注资本流动状况，避免波动性情况出现。

三是，美联储加息效应对中国资本市场可能产生波动性影响。经过政策调控，以及经济面出现的影响因素，国内房地产市场已经开始调整，并出现明显的分化趋势，不同地区房地产市场的发展呈现差异化，有部分中心城市的房价仍在攀高上涨，而有些地区房价已经回落。如果资本流动的状况出现大幅度波动，也可能对房地产市场产生冲击。另外，美联储加息也可能对股票市场产生震荡性影响。从目前股票市场反应来看，在本轮美联储加息后，我国股市出现波动，2016年元旦过后，引入“熔断”机制后，股市出现暴跌，后续应关注股票市场的波动情况。

四是，美联储加息对人民币离岸市场和人民币国际化的影响。美联储加息后，离岸市场和在岸市场的美元对人民币汇率一路上扬，这将对我国的对外贸易和资本流动产生重要影响。而我国近年来外汇储备有所下降，但从绝对数值来看，外汇储备仍然处于较高水平。截止到2015年11月，我国官方储备35129.78亿美元，外汇储备34382亿美元；外汇储备比我国最高时点的2014年6月39932.13亿美元下降了13.9%。但目前从我国的官方储备和外汇储备水平来看，即使会受到美联储加息造成的资本流动影响，但产生不能承受的风险性影响不大。不过在人民币国际化目前关键时段，仍应重点关注美联储加息对人民币国际化进程产生的影响。