[摘要]在新《预算法》等现代财政制度变迁背景下，本文从融资政府层级结构、主体结构以及渠道结构三个视角，分析了东三省地方债融资制度冲击风险。本文认为，辽吉黑三省地方债融资制度风险体现为“二个转型困难、一个合作滞后”，即市级向省级的层级转型困难，信贷向债券的渠道转型困难，“公私合作”PPP进程滞后。

[关键词]东三省地方债 融资结构 现代财政制度

[作者简介]赵剑锋（1978-），河北邢台人，广东金融学院会计学讲师，管理学博士，研究方向：新型城镇化、地方债、投融资关系。

2003年“东北振兴”战略十年之后，东北经济“硬着陆”可能再次成为各界最关注的话题，一时之间“区域性塌陷”、“断崖式下滑”等负面言论不少，这也引起中央高层空前关注，国务院于2014年出台《关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》，其中包括通过有限的地方财政债务支持，促进东北经济效应更好的发挥，地方债投融资成为“东北再振兴”重要支持工具。但东三省地方政府财政能否支撑地方债规模进一步膨胀，值得关注。

更重要的是，2014年新修订的《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下文简称国发43号文）等现代财政制度，将极大地调整和规范地方政府债务融资行为，“隐性”债务风险进一步暴露，资本市场、金融市场是否还能持续性为东北债务融资“输血”？这是个问题。2015年8月辽宁省公开招标的10年期专项地方债置换债券，虽以高于利率上限发行，但仍部分“流标”，成为自2011年地方债公开债券招标以来首次意外，反映了金融行业对东北财政状况下滑、地方债风险失控的更多负面预期。因而，在现代财政制度更严格规范地方政府债务投融资行为背景之下，如何更好平衡债务融资与地方财政安全的关系，应对地方债融资面临的制度风险，对于“东北再振兴”战略实施至关重要。

本文从地方债风险根源——融资结构的源头视角，基于现代财政制度规范的新情况，深度解析东三省地方债面临的融资处置制度风险，并提出相关政策建议。

一、研究思路

2014年新修订的《预算法》、国发43号文等地方债现代财政制度出台，使得2015年堪称地方债制度变迁“元年”，这一系列现代财政制度对当前地方政府融资举债行为产生“颠覆式”影响。基于此背景，我们选择从现代财政制度变迁角度，研究分析地方债融资结构处置风险。本文希望在以下方面有所创新，其一从新《预算法》、国发43号等现代财政制度顶层设计角度，分析东三省地方债融资的制度冲击；其二，从地方债融资层级结构、主体结构、渠道结构的不同视角，分析东三省地方债融资结构特征及面临的结构变迁制度风险；其三，以全国地方债融资均值标杆开展比较研究，更好反映东三省地方债特有的融资处置制度风险。本文选择辽吉黑三省2014年审计公告之中的2013年6月底存量数据，开展地方债融资结构的制度冲击风险研究。

但毕竟2013年6月底的辽吉黑地方债数据存在一些时效性问题，为了更好地补充解释地方债受财政制度变迁的制度风险，本文还使用了辽吉黑三省向地方人大提交的年度《预算执行情况报告》中，“地方政府债务情况”，和辽吉黑三省向中央国债登记结算有限公司提交的地方债发行文件中的“债务评级、登记”信息，作为审计公告补充信息。但这些来源只有地方债总量规模，缺少具体融资结构信息，且未经审计确认，因而仅在结语部分作为辽吉黑三省2013～2015年地方债融资变化趋势，对2013年底地方债融资结构的制度冲击预期进行补充验证。

二、地方债政府层级冲击风险

政府层级结构，是指地方债融资在省、市、县（乡）各级政府之间的分布特征。新《预算法》第35条规定，“省、自治区、直辖市依照国务院下达限额举借债务，可列入本级预算调整方案”，国发43号文补充道“市、县级政府确需举借债务，由省、自治区、直辖市政府代为举借”，这意味着将地方债融资政府层级限定为省级，控制基层政府地方债膨胀，基层政府将面临融资上移的制度冲击。

2014年现代财政制度改革之前，一些地方政府为规避《预算法》约束，往往通过融资平台筹集“预算外债务”，地方债规模不受限制，且地方债融资集中于市本级，而新《预算法》等一项重要变革就是地方债“省级政府”、“限额管理”融资制度，约束基层政府融资权利与规模，本部分主要考察“融资层级上移”对辽吉黑三省地方债政府层级结构的冲击影响。

表1中A1指标等于各层级政府偿还责任债务/地方政府偿还责任债务总额，反映财政偿还责任债务的政府层级分布；A2指标等于各层级政府地方债规模/地方债总额，反映地方债融资总额的政府层级分布；A3指标为各层级政府偿还责任债务，各层级地方债总额，反映每一级政府地方债融资对财政偿付责任的依赖程度。

根据表1数据，首先，东三省地方债融资规模层级分布A1、A2特征为：（1）从省级政府融资规模而言，辽宁省本级政府融资规模最小，其中财政偿还责任融资比例仅4.56%，不仅低于吉林23.42%、黑龙江19.58%，也远低于全国均值16.33%；（2）东三省地方债融资显著集中于市级政府，三省市级融资负担A1、A2均显著高于全国同口径均值，体现为辽宁>黑龙江>吉林的市级融资排序，特别是辽宁市级偿还责任债务比例高达62.25%；（3）辽吉黑三省县（乡）债务融资负担低于全国均值。

其次，东三省地方债融资偏好A3特征体现为：（1）从省级政府债务偏好而言，其中辽宁省级非财政偿还债务远高于吉林、黑龙江和全国省级均值，这反映出辽宁省级政府债务融资结构中，财政偿还债务规模更小，结合A1、A2特征，辽宁省级政府不仅地方债融资规模小，且其中财政偿还责任债务融资比例更小，面临重大的融资职能的调整风险；（2）从市级政府债务偏好而言，辽宁市级财政偿还债务A3比例85.01%，远高于吉林65.19%和黑龙江67.41%，突出反映了辽宁市级地方债融资过度依赖地方财政；（3）东三省县乡债务绝大多数为财政偿还债务，偿付风险依赖于基层政府财政能力，特别是辽宁、吉林两省，90%以上的地方债务都是财政偿还责任债务，虽然债务规模和比例不大，但在基层财政困难情况下债务财政风险增加；（4）从各级政府对财政偿还债务负担∑as而言，辽宁∑as高达74.61%，远高于吉林60.75%、黑龙江56.91%和全国均值60.85%，这突出反映了辽宁地方债融资更依赖财政支持，而黑龙江债务融资多元化相对较优。endprint

因而，基于地方债政府层级分布和偏好特征，现代财政制度对辽吉黑三省地方债政府层级冲击风险体现为：（1）辽宁省本级政府地方债融资规模最小，且其中财政偿还债务比例更少，而市级政府承担了更多债务融资压力；新《预算法》等现代财政制度使得辽宁面临更尖锐的省市政府地方债融资角色调整问题，融资层级上移风险更突出；（2）吉、黑两省的市级政府承担了更多的或有责任债务融资，现代财政制度下市级地方债融资多元化探索被中断；（3）辽吉两省县（乡）债务过度依赖财政偿付的问题，当融资权限上移省级之后，基层财政存量债务处置风险增大。

三、地方债融资主体冲击风险

国发43号文明确规定“赋予地方政府依法适度举债融资权限，政府债务只能通过政府及其部门举借，明确划清政府与企业界限，不得通过企事业单位等举借……剥离融资平台政府融资职能”。本部分研究目的是从地方债融资主体变化视角，分析“将地方政府之外的融资平台、事业单位、国有企业剔除出地方债融资体系”的困难与风险程度。

1994年旧《预算法》规定“地方政府不得发行地方政府债券”，但由于“分税制”使得地方政府事权、财权严重不对称，地方政府不得不“创新”委托融资平台、国有企业、事业单位等实施“间接发债”，地方政府大量偿还责任债务“隐形”于“预算外体系”，特别是在2008年“四万亿”刺激之下，地方债规模特别是融资平台偿还责任债务快速增长，财政偿还责任债务“预算外循环”成为常态，呈现“地方政府、融资平台、金融机构”复杂多边关系。2014年新《预算法》为代表的现代财政制度，一个重大改革目的就是将政府债务和企业债务划分开，实现“财政偿还责任债务融资主体唯一化”，把省级政府限定为唯一债务融资主体，实现将原先不受约束的“隐形”发债权引导到公开的“全口径预算体系之内”，地方债融资主体面临从复杂“多边主体”向地方政府“唯一主体”转变的重大变革。

表2中B1指标等于各融资主体偿还责任债务/偿还责任债务总额，反映各融资主体筹集财政偿还责任债务分布，B2指标等于各融资主体地方债规模/地方债总额，反映各融资主体筹集地方债分布，B3指标等于各融资主体偿还责任债务规模，各融资主体地方债，反映各融资主体地方债融资对财政偿还依赖性。

根据表2数据，首先，辽吉黑三省各融资主体财政债务分布B1、地方债总额分布B2如下：（1）辽、吉两省的融资平台的财政偿还债务比例B1占绝对支配地位，其中辽宁42.34%、吉林53.22%显著高于全国均值37.44%，融资平台几乎成为“隐形政府部门或机构”，但融资平台“市场化”B2功能较弱，其中辽宁37.27%、黑龙江30.08%均显著低于全国均值38.96%；（2）辽、吉两省政府部门或机构财政偿还债务融资角色较弱，其中辽宁比例22.18%、吉林18.53%均显著弱于全国均值28.40%，只有黑龙江比例40.36%，体现了较强的政府“财政预算内”债务融资角色。

其次，地方债融资主体对财政偿付债务依赖B3特征如下：（1）从融资平台财政偿付债务依赖来看，吉林65.04%、黑龙江67.14%、辽宁84.74%，均显著高于全国均值58.47%，显然东三省融资平台“政府融资”极为突出；（2）从事业单位财政偿付债务依赖来看，辽宁85.27%、吉林74.86%，均显著高于全国均值67.55%，这反映出融资平台、事业单位几乎沦为政府偿还责任债务的政府“预算外融资”工具；（3）从政府部门财政债务依赖来看，地方政府财政偿付债务比例辽宁54.99%、黑龙江51.77%、吉林41.86%，均显著低于全国均值76.15%，这反映出辽吉黑三省地方政府全部债务融资中相当大一部分来源于担保或救助债务，这可能是“政府信用”下降而被迫转向互保、甚至信托等民间渠道。

因而，综合东三省地方债融资主体财政保障、债务分布及财政依赖等方面，我们认为现代财政制度对融资主体冲击处置风险体现为：（1）辽宁、吉林两省地方政府债务融资功能较弱，更依赖于融资平台“政府融资”，其中吉林省融资平台地方债融资主体变更风险最突出；（2）辽吉黑三省地方政府或有债务融资较多、“政府财政信用”可能透支；（3）辽宁地方债国有企业融资比例较高，存在着较高的政府到企业的债务主体外溢风险和融资主体变更风险。

四、地方债融资渠道冲击风险

新《预算法》规定“省、自治区、直辖市政府应通过发行地方政府债券举借债务”，国发43号文进一步明确“没有收益的公益性事业……由地方政府发行一般债券融资，有一定收益的公益性事业……由地方政府通过发行专项债券融资”。本部分目的是从地方债融资渠道变化视角，分析“地方政府性债务融资从间接银行信贷融资过渡到公开市场直接债务融资”的困难与风险程度。

2014年改革之前，地方债融资并不限制融资来源，而我国金融体系主导——商业银行，在严峻的存贷比压力下，愿意为“地方政府信用”提供最大金融支持，形成了政银“利益联盟”，地方债风险也逐渐演变为系统性金融风险。新《预算法》等现代财政制度一大变革就是打破“地方政府与商业银行”的寻租机制，转变为公开资本市场约束地方政府融资行为，融资渠道变化也反映了地方政府与不同债权人之间“政府与市场边界划分”的博弈。

表3中C1指标等于各融资渠道偿还责任债务/偿还责任债务总额，反映地方财政偿还责任债务在不同融资渠道的分布，C2指标等于各融资渠道地方债规模，地方债总额，反映了地方债各融资渠道分布，c3指标等于各融资渠道偿还责任债务/各融资渠道地方债规模，反映了各融资渠道中财政偿付对地方债保障程度。

根据表3数据，辽吉黑三省地方财政融资渠道分布c1、债务融资渠道分布c2特征如下：（1）银行贷款为辽吉黑三省垄断性、最大的地方债渠道，其中偿还责任银行贷款债务占比c 1最高为辽宁62.26%，最低吉林53.74%，地方债融资C2指标最高辽宁66.43%，最低吉林61.72%，均显著高于全国均值，均存在对银行信贷渠道高度依赖，特别是辽宁地方债银行依赖性最高；（2）东三省地方债BT渠道严重不发达，其中黑龙江偿还责任债务BT占比仅1.78%、地方债融资BT比例1.41%，最高的吉林省偿还责任债务BT占比也仅8.49%，均显著低于全国均值水平，这反映出辽吉黑三省公私合作模式严重滞后，民间资本被迫以信托、民间借款、金融租赁等影子银行社会融资形式进入，这其中以黑龙江公私合作改革最滞后；（3）发行债券是辽宁、黑龙江两省仅次于银行贷款的第二大融资渠道，但只有黑龙江债券融资c1、c2比例13.48%、14.13%显著高于全国均值。2014年改革之前债券融资配额往往是中央财政倾斜信号，显然国家并没有为“东北振兴”提供更多资本市场优惠，当然这也可能是由于银行贷款依赖对债券发行“挤出效应”所致。endprint

而东三省地方债融资渠道对财政偿付依赖B3特征主要表现为辽宁地方债银行贷款渠道更依赖地方财政，财政负有偿还责任贷款比例高达69.93%，显著高于吉、黑两省，这暗示了辽宁“政府信用”下降导致银行对担保、救助债务接受度差，而黑龙江债券融资中只有54.31%是地方政府债券，其他为“非规范性”城投债、票据、短期融资券。

因而，综合东三省地方债融资渠道财政保障、渠道融资能力等方面，我们认为现代财政制度对融资渠道处置风险体现为：（1）东三省地方债均存在对银行贷款渠道严重依赖，辽、吉两省间接信贷渠道向公开资本市场渠道转型困境尤为突出；（2）东三省地方债影子银行风险较高，民间资本缺乏进入地方债“正规”渠道，黑龙江政府主体PPP公私合作改革最为滞后；（3）辽、吉两省债券发行资本市场融资能力显著较弱，黑龙江存在更多或有责任债券规范转型问题。

五、关于政策思考

2016年5月，财政部公布了地方债最新数据，截至2015年底，进入全口径预算管理的中央政府债务10.66万亿元，地方政府债务16万亿元，全国政府债务合计26.66万亿元，占GDP的比重为39.4%，债务率（占政府综合财力）89.2%，加上地方政府或有债务（即担保责任债务和可能承担救助责任债务），负债率为41.5%左右，低于国际通行警戒线水平，因而部分官员和学者认为我国存在阶段性加杠杆的政府性债务“宽松”空间。但我们并不完全认同，一方面地方政府担心债务增长过快被问责，仍有压低债务规模上报的可能，另一方面各省地方债风险分布不均衡，其中贵州和辽宁的债务率分别高达120.2%、197.47%，远超全国人大划定100%债务率红线，深陷地方债“螺旋式”风险困境。2016年1月，财政部补充出台了《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，强化了置换债券发行“限额管理”制度，强调信用评级重要作用，积极向现代财政制度下的地方债管控过渡。

根据辽吉黑三省财政预算执行报告和中央国债登记结算有限公司数据，截至2015年底，辽宁省地方债余额8718.5亿元，其中偿还责任债务余额6782.3亿元，吉林地方债余额2755.93亿元，其中偿还责任债务余额为2752.3亿元，黑龙江地方债余额为3046亿元，偿还责任债务未知。虽然缺少辽吉黑三省具体的地方债融资结构信息，但2013～2015年地方债变化趋势显示，地方政府负有偿还责任债务比例显著增加、而债务总额增速下降，现代财政制度已经对辽吉黑三省地方债融资政府层级、融资主体、融资渠道产生了实质性影响，并且可归纳为“两个转型困难，一个合作滞后”，即融资政府层级转型困难，政府债券渠道转型困难，“公私合作”进程滞后，体现为辽宁市到省的融资层级上移风险更大，吉林融资平台向政府机构融资主体转型风险更大，且两省均面临债券市场化渠道转型重大压力，而黑龙江则集中体现为政府主体PPP公私合作进程严重滞后。

为了更好支持“东北再振兴”战略，本文认为辽吉黑三省地方债风险管控需要短期策略和长期制度建设相结合。从长期而言，要结合我国财税制度变革、金融制度变革以及其他重大改革，从财政关系调整、现代财政预算制度和地方税制变革等方面，全面建立市场化、透明化的地方市政债融资制度。辽吉黑三省目前迫切需要更快适应新制度规范，化解地方债债融资制度困境，解决存量债务风险影响，本文短期政策建议如下：

（1）积极利用国家给予的地方债置换缓冲期，实现新财政制度冲击下地方政府债务融资体系的平稳过渡。地方政府债务置换计划是央行、财政部2014年底根据新《预算法》精神，对地方政府“隐性负债”阳光化与融资期限、成本的优化。辽吉黑三省应从“东北再振兴”战略高度和财政困境现实出发，力争从国家获得更多的地方债置换配额，延长期限，降低成本。更关键的是，增强金融资本市场信心；

（2）积极培育省级政府的市场化债券融资能力，对于曾经以其国有经济地位被称为“共和国长子”的辽吉黑三省而言，长期的计划经济体制使得其市场化融资能力较弱。经济新常态特别强调了市场机制在经济管理中由基础性作用向决定性作用的重大转变。现代财政制度也要求地方债融资从“双边议价”间接融资向多层次资本市场直接融资转变。这要求辽吉黑三省要特别重视地方债置换过渡期，努力培育地方政府资本市场融资推介能力，积累政府债券市场路演经验，争取获得“东北再振兴”宝贵的、低成本、更充沛的资本市场融资资源；

（3）进一步改善地方债投融资效率，开放基础设施等准入门槛，强力推进PPP地方债融资模式。“东北再振兴”战略实施过程中，地方债投融资应更强调创新驱动而非要素驱动，要着力通过重大基础设施、公益性教科文卫的债务投融资支持，提升东三省经济创新发展能力，将民间资本引入“正规金融”地方债体系，为“东北再振兴”提供长期复苏“软”基础，也能强化民间资本对政府债务资金使用效率的自然监督。因而，全面加快辽吉黑三省市场化改革，改善公私合作机制环境，可能成为辽吉黑三省应对地方债融资制度冲击的突破口。endprint